对比报告摘要, 2015-2017年前后美联储加息和收缩周期对各类资产的影响，我们发现，第一次加息和收缩之间有两年的间隔，宏观经济等其他因素也在此期间受到扰动，本轮间隔将会收窄，因此在分析影响时不宜直接类比推演。目前，市场预计美联储将在2022年加息近4次，缩减规模也可能在下半年实施。信号释放的最初反应可能更快更强烈。从历史上看，市场预期往往在酝酿初期被高估。在全球疫情仍受扰动的情况下，美联储收紧的主要目的是抑制高通胀的持续。如果疫情后期得到控制，得到缓解，就要从经济基本面来评估资产的走势。
受疫情影响，美国供应链受限，就业市场复苏缓慢。由于产量增加有限，原油和其他原材料在地缘政治冲突下供应中断的风险较大，价格保持相对高位。在这种情况下，如果美联储大力抑制高通胀，不排除在3月份加息50个基点，年中的收缩也可能进一步上升，对估值很高的美国股市影响很大。
作为贵金属市场的核心驱动因素，美联储的货币政策，在美联储加息预期充分的时候，实际利率会快速反弹，美元指数也会保持强势。相对于前者，金银的相对收益更难凸显，价格会震荡下行。美国目前的经济复苏仍然需要相对较低的融资利率来支撑。加息后，实际利率继续上升的预期减弱，缩表对利率水平影响不大。此外，金价处于低估状态，未来反弹的条件会更加充分。
报告正文
背景
2021年12月美联储FOMC会议纪要显示，几乎所有成员都同意开始讨论首次加息后的缩表路线。预计启动时间会比上一轮缩表中第一次加息的间隔时间短。根据当前的经济形势和高通货膨胀率，委员会认为有必要加快货币正常化。此外，它还期待推出SRF(常备回购工具)工具，以减缓货币紧缩对流动性的影响。
缩表是指美联储通过主动抛售或被动到期减持证券，以达到回收多余货币，减少总资产的目的。作为货币正常化的一种手段，且不同于加息，缩表属于量化紧缩。在经济过热时期，加息提高的短期利率无法通过利率曲线传导到长期利率并达到抑制总需求的效果。反而可能导致利率曲线的平坦化甚至倒挂的经济衰退信号。主要原因是央行几轮“放水”后，市场流动性泛滥，难以通过加息调节货币供应量。所以要直接缩减资产负债表的规模。
上一轮美联储加息+缩表时期与当前宏观背景比较
与上一轮加息缩息相比，从生产、就业和通胀水平来看，当前美国宏观经济复苏较为强劲，美联储收紧的目的是抑制高通胀。产出方面，2015年底加息前，美国基本走出金融危机的影响，经济活力恢复，需求保持稳定。制造业和服务业PMI基本保持在50阈值以上。从加息周期开始到收缩规模初期，受前总统特朗普减税政策提振，海外投资回流刺激商业活动，使PMI指数保持高位强劲。
就业方面，到2021年12月，美国失业率已连续6个月降至疫情以来的最低水平3.9%，好于收缩前的表现。然而，职业空缺率已升至7%的历史高点，持续上涨的薪资水平也反映出劳动力短缺。虽然美联储基本认为目前就业市场表现强劲，但新冠肺炎疫情加剧了劳动力短缺问题，未来需要改善，程度取决于疫情的变化。
物价方面，上一轮加息前夕，美国CPI同比由负转正，而核心CPI同比基本稳定在2%左右。此后，在供需相对平衡的情况下，走势一直稳定，不太可能出现恶性通胀。与美国的通胀相比，自2021年第二季度以来大幅上升，2021年12月CPI升至40年高点。从表面上看，供应链和劳动力的短缺导致了商品和服务的价格上涨。更深层次的原因是美国产业空心化，国际影响力下降，导致议价能力丧失。从美联储和官员的表态来看，高通胀被视为阻碍经济和就业市场复苏的最大矛盾。当前紧缩货币政策的出发点是控制通货膨胀。
上一轮美联储加息+缩表对贵金属等资产的影响
自2013年美联储释放缩减购债信号以来，货币紧缩预期通过利率的波动影响各类资产的表现，因此关键取决于预期和利率之间的变化。从历史走势来看，除了2013年美联储宣布缩减购债规模前利率在恐慌中大幅上升，经历了从缩减规模到2015年正式加息再到2017年缩减规模前期逐步消化预期的过程。利率波动相对有迹可循，措施实施后对利率波动的影响更多是因为美国经济的基本面因素。例如，在2019年上次加息之前，经济面临中美贸易冲突等原因。
2015年底美联储加息前夕，美股波动相对较小，而原油、有色金属和黄金等大宗商品的价格
从2017年4月美联储释放缩表信号至10月如期进行将定量资产被动到期方式缩表，同样由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，部分商品价格更多受经济增长带动需求走强。2017年10月开始缩表后，到2018年前三个季度美债利率上行但美股牛市持续。除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。到缩表中后期，资产表现回归基本面主导，在中美经济出现衰退风险打压需求的情况下走弱，但随着2019年开始美联储释放宽松货币政策托底经济的信号后，以美股为首的资产价格止跌回升。
在上一轮加息或缩表时期，黄金走势对美联储货币政策变化预期更加敏感，表现形式则在于和美国实际利率形成的负相关关系上。在2015年加息落地前黄金因升息恐慌实际利率上行而持续走弱，加息落地后利空出尽而呈现反弹，到2016年在英国脱欧和特朗普当选美国总统的风险事件中金价更加得到强化。2017年由于市场预期缩表阶段实际利率波动不大，黄金总体维持震荡走势，缩表落地后则呈现先跌后涨，核心因素是经济前景恶化与中美贸易冲突风险，价格随着实际利率而反向波动。
本轮美联储加息+缩表对相关资产的影响的展望
对比2015年-2017年前后美联储加息和缩表周期对各类资产的冲击，由于从首次加息到缩表之间相隔了两年时间，期间宏观经济等其他因素亦有扰动，而本轮间隔将收窄，因此在分析影响时不宜直接类比推演。目前市场预期美联储在2022年加息的次数达到近4次，缩表亦可能在下半年实施，信号释放的初期市场的反应或更快更剧烈。从历史来看市场预期在酝酿初期往往高估，在全球疫情仍存在扰动的情况下，美联储紧缩的最主要目的为抑制高通胀的持续，若后期疫情控制出现较大进展而得到缓解，对资产的走势评估需从经济基本面出发。
本文源自广发黄埔荟
