本文的主要观点
4月份居民部门新增贷款为负，引发市场对居民部门萎缩和中国未来“资产负债表衰退”的担忧。经过观察，有四个问题需要澄清：
资产价格的大幅下跌只是资产负债表下降的诱因，既不是充分条件，也不是必要条件。资产的变化可能来自于资产价值的实际变化，即资产价格的暴跌，也可能来自于资产估值的主观变化。
资产负债表衰退是对特定经济状态的解释框架，而不是一个简单的概念。顾朝明认为，资产负债表的问题是隐藏的，减少负债并不是资产负债表下降的唯一表现。比减债更值得关注的是私人部门通过减少支出来增加储蓄的行为。这种行为一旦成为普遍现象，就会带来总需求的持续缺口和经济下行压力。
资产负债表衰退的政策含义比现实的解释力更重要。
宽松的货币政策对于摆脱资产负债表衰退至关重要。强大而持续的财政刺激自然意味着对货币政策的宽松需求。
3354中国金融四十人论坛(CF40)研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员何柱
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关于“资产负债表衰退”文 | 朱鹤的四个流行误解
4月份居民部门新增贷款为负，引发市场对居民部门萎缩和中国未来资产负债表衰退的担忧。
资产负债表衰退指的是企业和家庭由于资产负债表严重受损，不得不增加储蓄、减少消费和投资、偿还债务和去杠杆化，从而导致经济衰退。
目前围绕资产负债表衰退的讨论很多，其中不乏深刻的见解，但经过观察，有四个流行的误区。比如资产负债表衰退是资产价格大幅下跌导致的，那么资产价格没有大幅调整就不用担心资产负债表衰退？或者说，既然传统的货币政策在应对资产负债表衰退方面无效，这是否意味着不需要货币宽松？
本文试图澄清这些流行的误解，从而提高对资产负债表衰退理论和当前经济形势的理解。
1. 资产价格暴跌只是引起资产负债表衰退的诱因，既不是充分条件，也不是必要条件。
资产负债表衰退的本质是资产负债表突然出现严重失衡，导致私人部门需要通过减少负债来重新平衡资产负债表。因为负债是刚性的，这种不平衡往往主要来自于资产端的变化。
资产端的变化既有可能来自资产价值的实际变化，也就是资产价格暴跌，也有可能来自对资产估值的主观变化。
比如，如果发现或预期某项资产创造的未来现金流会突然大幅下降，那么这类资产的估值就会大幅下调，之前看起来还可以的资产负债结构就不再合适。
因此，如果以前的资产负债表足够健全，资产价格暴跌可能不会导致资产负债表衰退。相反，即使资产价格没有暴跌，其他因素也会导致资产负债表失衡，导致资产负债表衰退。
2. 资产负债表衰退是对某种特殊的经济状态的解释框架，而不是一个简单的概念。
按照顾朝明的说法，实际上没有办法直接观察资产负债表衰退。
他强调，资产负债表中的问题是一种隐藏状态，很多企业的资产负债表看起来没有问题。他也是在与日本企业私下交流的过程中了解到这个故事的。
看过几篇经典报道，不难发现顾朝明就是主要的观察对象并不是资产负债表，而是资金流量表。相反，主流的研究框架更愿意观察资产负债表，比如美国学者Atif Mann写的《房债》。
之所以要关注资金流量表，是因为修复资产负债表的主要方法就是通过减少流出来增加储蓄.增加的储蓄可以用来偿还负债，也可以只作为储蓄资产而不偿还负债。不管怎样，我们正在重新平衡资产负债表。
换句话说，降低负债其实不是资产负债表衰退的唯一表现.比债务削减更值得注意的是私人部门通过减少支出来增加储蓄的行为，但增加的储蓄大部分被用于偿还债务。
这种行为一旦成为普遍现象，就会带来持续的总需求缺口和经济下行压力.顾朝明为这种行为提供了一个解释框架，并称之为“资产负债表衰退”。
有一个生动的案例，那就是2011年爆发的奥林巴斯丑闻。。
生产高精密光学设备的日本公司奥林巴斯是日本高端制造业的代表。它曾经是世界相机之王，地位不亚于今天的苹果。像其他日本公司一样，奥林巴斯在20世纪80年代购买了大量股票。1989年日本资产泡沫破裂时，其账户上出现了巨大的财务窟窿，大约有1000亿日元。在随后的20年里，奥林巴斯的三位高管小心翼翼地用赚来的一些钱来弥补之前的亏空，比如一笔巨额的咨询费。显然，这种做法不能公开。2011年，奥林巴斯将CEO换成了英国人。新上任的CEO一看到财报就觉得不对劲，然后就开始调查，不断攻击他，最后迫使董事会解雇了他。但很快，盖子被彻底掀开，奥林巴斯的股价在短短一个多月内下跌了70%。
3. 资产负债表衰退的政策含义要比对现实的解释力更重要。
一般来说，学术研究往往致力于对现实的解释。虽然资产负债表衰退这个框架对日本经济的解释力确实也比较强，但它的政策含义比现实解释力更重要。
如果回到《大衰退》这本书，就不难发现，辜朝明开篇就在论述日本的财政政策是非常成功的。如果没有那么大力度的财政刺激，日本就不仅面对“失去的十年”，而是直接迎来一场大萧条。
辜朝明为什么要如此强调政策含义呢？这就要搞清楚他的对手。事实上，辜朝明提出来资产负债表衰退理论是典型的有的放矢。他的眼中有两派竞争对手，只有搞清楚他的对手方，才能更好理解辜朝明的用意。
第一派是“结构改革派”，代表人物是Yoshino和Hayashi。Yoshino的中文名是吉野直行，曾经是亚开行研究所的所长，当过日本金融厅的首席顾问。Hayashi的中文名是林文夫，一直是高校履历。
这一派的观点是，日本之所以衰退那么久，主要是因为改革力度不够导致全要素生产率增速起不来。Hayashi还与诺贝尔奖得主普雷斯可特（Edward Prescott）合作了一篇文章，专门讲这个故事。这也跟2001年时任日本首相小泉纯一郎的口号是一样的：“没有改革就没有经济增长”。
第二派是“通货紧缩派”，代表人物是伯南克和克鲁格曼。这两位的思路其实是延续了费雪的理论。简单来说，就是用极其宽松的货币政策，一方面把名义利率降到0，另一方面提振通胀预期，然后就能实现真实利率为负。只要有了通胀，经济肯定可以起来。这其中有很多复杂的机制，感兴趣的读者可以看文末的参考文献。
对于“结构改革派”，辜朝明的回应可以概括为两个字——糊涂；对于“通货紧缩派”，辜朝明的回应可以概括为另外两个字——幼稚。
4. 宽松的货币政策对摆脱资产负债表衰退至关重要。
虽然辜朝明说传统的宽松货币政策在应对资产负债表衰退时是无效的，但他这么说的前提是，货币政策已经做了能做的所有事情，只不过这样还是不够，还需要有强有力且持续的财政刺激。换句话说，只靠宽松的货币政策肯定不行。
但如果没有宽松货币政策的支持，想摆脱资产负债表衰退也是根本不可能的。
原因很简单，财政刺激就要有大量的财政赤字，就必须靠大量的发债融资。如果没有宽松的货币政策，发债的成本就会很高，甚至有可能高得离谱，而且这种成本是刚性的，未来为了维持这部分债务的负担会越来越高。
所以，强有力且持续的财政刺激，天然蕴含了对货币政策的宽松要求。
参考文献：
1. 阿蒂夫·迈恩, 阿米尔·苏非. 房债
2. Yoshino, Naoyuki, and Farhad Taghizadeh-Hesary. "Causes and Remedies for Japan’s Long-Lasting Recession: Lessons for the People’s Republic of China." (2015).
3. Hayashi, Fumio, and Edward C Prescott. "The 1990s in Japan: a lost decade." Great Depressions of the Twentieth Century Minneapolis: Federal Reserve Bank of Minneapolis Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2000:206–235.
4. 欧文·费雪<美>. 繁荣与萧条
5. Bernanke, B. S. "Japanese Monetary Policy: A Case of SelfInduced Paralysis." Institute for International Economics Special Report Japan’s Financial Crisis & Its Parallels 1(2000):1-31.
6. Bernanke, Ben S. "Some Thoughts on Monetary Policy in Japan: Remarks before the Japan Society of Monetary Economics, Tokyo, Japan." the Federal Reserve System. http://www. federalreserve. gov/boarddocs/speeches/2003/20030531 (2003).
7. Krugman, Paul R., Kathryn M. Dominquez, and Kenneth Rogoff. "It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap." Brookings Papers on Economic Activity (1998): 137-205.
8. Koo, Richard. Balance sheet recession: Japan's struggle with uncharted economics and its global implications. John Wiley & Sons, 2003.
9. 辜朝明. 大衰退
