S基金作为股票型基金新的退出路径，正在引起越来越多机构的关注和重视，必将迎来成熟的明天。
特约作者/文
S (Secondary Fund)是指在私募基金二级市场寻找投资机会，通过转让其他基金投资人已经持有的私募基金份额进行投资的基金。S基金作为股票型基金新的退出路径，越来越受到机构的关注。
S基金的要素与解释
一般来说，S基金具备以下要素：原投资人已投资目标私募基金并获得相应的基金份额；通过转让基金份额，S基金成为新的投资人，获得相应的基金份额；转让后，原投资人退出(或部分退出)目标基金，不再享有基金份额对应的权利，也不承担相应的义务；s基金作为受让方，继承原投资人的权益，同时继续履行原投资人未完成的义务。比如分期缴费的基金中的后续缴费义务。
要解释S基金，首先要解释私募基金和私募基金二级市场。
私募基金是指向特定投资者募集资金，设立基金，以股权形式对外投资，通过上市退出、股权转让等方式获利的金融工具。投资私募基金后，投资者将相应持有该基金的基金份额。基金份额在不同法律类型的基金中会呈现不同的法律客体，如有限合伙制基金中的有限合伙制份额、公司制基金中的份额、契约型基金中的基金份额等。这个为了表达方便，本文统称为基金份额。
一般情况下，私募基金存续期较长，一般在5年以上(有实股的基金除外)，最长可达10年以上。在这个过程中，投资者可能因为各种原因需要提前退出基金。但由于基金已经将投资人的投资款用于项目投资，基金本身在投资期内没有资金退出，投资人不得不转向市场出售自己的基金份额，从而形成私募基金二级市场。
一般来说，我们提到二级市场，首先想到的是股票二级市场，这里的交易标的是上市公司的股票，交易场所是国内证券交易所。同样，私募基金二级市场的交易标的是私募基金的基金份额，但目前国内只有一家北京证券交易所在试点经营这类业务。
S基金在国内的发展
总的来说，国内第一只S基金成立于2013年，但此后由于政策障碍和市场问题，S基金在国内并没有实质性发展。直到2020年12月15日，中国证监会批准在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资股份转让试点，市场热情重燃。
私募基金在二级市场的需求有着巨大的市场基础。截至2021年10月底，国内私募基金现有规模为104971.48亿元，创业投资基金为22432.96亿元(根据基金业协会公布的数据)。私募股权基金30432只，创业投资基金13525只，清盘私募股权基金125只，创业投资基金15只。这意味着私募二级市场潜在市场需求超过10万亿元。
原始投资人提前退出基金的需求，因为股权投资作为股票型基金的底层资产，具有很大的不确定性。市场环境、相关行业、被投资企业的发展状况，甚至企业家自身的财务状况都会对股权投资的结果产生很大的影响。作为私募股权投资基金的终极目标，IPO退出是一个独木桥，难度极大。
所以大部分股票型基金很难提前退出。但作为投资者也会有现金流压力、投资组合优化、投资业绩压力、后期继续投资等问题。在这种情况下，原始投资者别无选择，只能提前套现其投资份额。
另一方面，从受让方或新投资人的角度来看，新投资人购买原投资人股票基金的份额，相对于直接投资股票基金有很多优势。
首先，投资周期可以大大缩短。由于原有的股票型基金已经运作了一定时间，部分项目可能已经处于退出期，新的投资者可能在短时间内退出基金，获得投资收益；其次，待转基金的投资项目已经明确，称为“明池”。新投资者可以了解基金投资项目的情况，而直投基金只能体现在拟投资的项目或某个投资范围和投资策略上，称为“盲池”。
有鉴于此，随着私募基金规模的快速扩张，市场对私募二级市场的呼声越来越高，政策也紧跟市场需求。随着政策信号的不断传出，市场热情逐渐高涨，越来越多的大型金融机构将目光投向S基金和股票基金二级市场。
S基金面临的难点问题
然而，在S基金火热的同时，也存在私募基金的特性所产生的一系列困难。
第一，定向增发和公开转让的矛盾。根据《基金法》及相关法律法规，作为私募基金，首先要确定投资人是合格投资者，不允许向社会宣传。但如果要对外转让基金份额，就必须向第三方披露信息，这就形成了矛盾。为了解决这个问题，北京证券交易所采用会员制。所有进入会员的投资者都已经通过了合格投资者的资格审查，会员范围也说明已经指定了对象，并不是面向大众的。这是解决这个问题最安全的方法。
同时，笔者认为也可以采取法律规定的要约邀请的方式，只列出拟转让基金份额的简要信息，邀请有兴趣且符合标准的投资者前来洽谈交流，而要点和细节只有在资格审查合格后才能实质性接触。
第二，转移定价。目前股票型基金的评估机构还很少，股权价值的评估始终难以达到完全公允的水平。在一般经济学中，一种商品的
价格是由供给和需求决定，这需要一定数量的成交金额作为参考才能准确评估一个商品的价格。但在股权资产中，由于每家企业的特异性，其他股权资产成交价格的可参照性并不大，也就是说，每家企业的股权资产都应该单独定价，要全方位的审查目标企业，这无疑给评估机构的评估工作增加了巨大的难度。就股权资产来说，目前采用的评估办法主要有收益现值法、重置成本法、现行市价法和清算价格法，这些方法在私募股权基金份额价值评估上也可参考适用。
第三，份额转让的限制。在有些基金合同中可能会出现“禁止对外转让基金份额”的约定，这就彻底拒绝了份额转让的可能。如果没有限制性规定，也不是可以随随便便的对外转让。《合伙企业法》第二十二条：“合伙人依法转让其财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先受让的权利。”也就是说，其他的投资人有优先购买的权利，只有其他投资人都放弃优先购买权时，才可以向第三方转让基金份额。
第四，份额变更登记的困难。股权基金经常采用的法律主体是有限合伙企业，基金份额的转让也就是有限合伙份额的转让，并且需要在工商部门办理合伙人变更登记。按照《合伙企业法》相关条款的规定，基金份额的转让必须经过全体合伙人一致同意，并签订书面协议，转让行为才能有效。但在现实之中，一只基金常常涉及几十位投资人，想要聚齐所有投资人进行签字，确实非常不便。
在部分基金的基金合同中，对于基金份额的转让作了有别于法律的约定，比如，“投资人转让基金份额需经管理人同意”，意图通过这种方式规避全体投资人签字的麻烦，但是上述法律规定是强制性规定，并无可以自主约定的例外条款，因此这种约定的法律效力还是存在很大的问题。并且各地工商部门也基本都需要全体合伙人签字的文件才给与办理工商变更登记。
目前S基金在国内仍处于摸索阶段，虽然市场存在很旺盛的需求，但是很多风险问题并未得到充分考虑，这需要在实践中逐渐摸索，制度和规范逐渐完善。在此阶段，可能一只混合了直投和二级投资的股权母基金的方式更适合这个发展阶段，既能按照母基金已形成的规则展开规范化业务，又能在合适的时机开展创新的S基金业务，做到左右逢源。S基金必然需要一个长期的发展过程，但只要踏出了第一步，笔者相信S基金必将迎来一个成熟的明天。
（作者为北京市大地律师事务所律师）
