核心观点：美债收益率并不是决定A股风格的核心因素，16年以来美国TIPS隐含的实际利率对成长股的影响显著增强。外资话语权提高并不能合理解释这一现象，根本原因在于创业板的盈利能力对外需的依赖性增强，而美债实际利率抬升对海外需求的负面影响更大，自然股价也就对该因素更敏感。未来实际利率要趋势性下降，仅靠商品下跌和暂停加息是不够的，必须依靠货币政策重新转向宽松。但未来几年美联储逐步缩表仍是大概率事件，实际利率将维持在高位，对于成长股而言，加息预期的减弱仅仅带来反弹的机会，而并不是反转。 　　

　　年初以来，以上证50为代表的价值股表现强于以创业板为代表的成长股。然而，在5月初，随着10年期美国债券收益率达到3.1-3.2%的峰值，成长股的反弹明显强于价值股。5月美国CPI同比再创新高，10年期美债收益率进一步升至3.4-3.5%。不过成长股的表现依然不弱，所以如果美债收益率在3.5附近见顶，是否意味着A股风格上成长股会重新占优？ 　　

　　是TIPS隐含的实际利率，美债收益率并不是决定风格的核心因素，.的通胀保值债券当然实际利率和名义利率大部分时间是同向的，但是当两者表现不一致的时候，比如在上证50/创业板比值与实际利率基本是同向的。, 21年大宗商品价格上涨，美债收益率上涨的时候，实际利率并没有明显上行，a股风格还是以成长股为主，而不是受益于大宗商品价格的周期股。同样是14年，大宗商品下跌带动美债收益率下跌，实际利率窄幅波动，取而代之的是价值股主导a股风格。 　　

　　16年以来美债实际利率对A股成长股的影响显著增强，为什么？普遍认为是外国投资者话语权提高的结果，因为美国债券的收益率代表了外国投资者的资金成本，但外国投资者更喜欢大盘蓝筹股，如果利率上升导致北向资金流出，应该对上证50的影响大于创业板，,和这并不能解释为什么是实际利率而不是名义利率影响风格。 　　

　　我们认为，当美债收益率主要由通胀预期驱动时，上市公司的盈利预期也会相应变化，即股票定价模型中的分子利润和分母折现率同向变化，这种利率变化形式对股价的影响实际上是中性的；只有美债实际利率发生变化，才会对股价产生实质性影响。比如，当实际利率上升时，意味着资金成本的上升速度已经超过了通胀预期的上升速度。全球经济和企业盈利周期将面临下行压力，股价自然下跌。换句话说，对比上证50和与海外需求相关度高的产业的盈利预期受美债实际利率的影响更大，自然股价也就对该因素更敏感。,创业板的利润构成我们可以发现，上证50的海外收入占比不到4%，而创业板目前海外收入占比23%，高于12年的8.5%。因此，创业板与美债实际利率的相关性是在16年后才显著增加的。这主要是因为。创业板的盈利能力对外需的依赖性增强，的产业结构发生了很大的变化。在过去的12年里，以内需为主的行业，如医药、传媒、计算机软件等占据了领先地位。目前出口拉动的新能源和电子的权重已经达到40%。 　　

　　值得注意的是，5月CPI数据公布后，虽然10年期美债收益率突破3.2%的前期高点，但TIPS隐含的通胀预期实际上有所下降，加速了实际利率的上行，并创下年内新高。也就是说，美国的高通胀数据让市场更加确信，美联储会采取更激进的措施，以牺牲经济增长为代价来加息和抑制通胀预期。因此，未来即使美债收益率进一步上行，主要的驱动力也来自于实际利率而非通胀预期。's 10年期TIPS隐含的通胀预期一般在1%至3%之间波动，目前处于这一区间的上边缘，进一步上行的空间不大。 　　

　　从历史经验来看，以实际利率要趋势性下降，仅靠商品下跌和暂停加息是不够的，必须依靠货币政策重新转向宽松，,为例，降息或重新扩大了美联储的表。14年，美联储在次贷危机中开始退出QE，之后逐渐加息减表，直到2018年底。在此期间，虽然由于经济放缓，10年期美债收益率一度回落至紧缩周期前的低点1.5%，但实际利率中枢在上升，直到2020年疫情爆发，美联储再次扩表，才回落至零以下。今年下半年最乐观的情况是美国通胀压力缓解、美联储加息放缓、但未来几年逐步缩表仍是大概率事件，转向宽松遥遥无期。也就是说，仅仅因为加息预期的减弱并不能改变实际利率维持在高位的特征，对于成长股而言意味着有反弹的机会，但并不是反转。. 　　

　　市场看好成长股的另外一个逻辑是，国内经济下行压力大，流动性保持宽松，成长股更受益于这种宏观环境，类似于13-15年出现的创业板牛市，现在的科创板似乎更有这样的潜力。自4月底以来，科创50确实是所有股票中反弹幅度最大的 　　

　　但如果仔细分析13-15年创业板的表现，可以发现创业板的成长性主要集中在13年和15年，而13年的流动性并不宽松，银行间市场出现了罕见的钱荒。回购利率一度飙升至两位数，14年货币政策开启宽松周期推动债券收益率大幅下行，但当年， 　　

13-15年创业板出现牛市的根本原因在于科技股的盈利周期向上且估值便宜，而目前这两个条件都不具备。以北美半导体设备制造商的出货额代表全球科技周期的景气程度，可以发现创业板ROE与出货额同比增速有较强的相关性，而且这种相关性随着创业板硬科技属性的提升而不断增强。12年正处于科技周期的低点，13-15年迎来了智能手机普及带来的上行周期；而19-21年科技产业已经历了一轮较长的上行周期，目前正处于周期高点，未来景气度下行的可能性较大，成长股的盈利驱动并不像13-15年那么强。此外，创业板即使在经历了今年的大幅调整后，市盈率水平仍处于历史中位数附近，只能算回到合理水平，但2012年创业板大涨前的市盈率对应的历史分位数在10％以下，处于非常便宜的状态。

本文源自金融界