来源：华创债券论坛
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报告指南
一、银行理财过渡期整改任务基本完成
1、“打破刚兑”目标初步完成：'s“破刚兑”初步在产品层面实施，保本理财全部清零，净值化改造提升至90%以上，基本达到整改要求。
为了降低2、存量业务整改基本完成：,期限错配的风险，清理了封闭式理财短期产品的规模，并不断增加新产品的期限；非标资产占比和规模持续下降；个别银行遗留的少量个别资产已纳入个案专项处置，要求尽快清理。
3、有效减少资金空转:同业理财规模占比降至0.2%以下，大大消除了多层嵌套。
二、丰富产品体系，积极创设各类创新产品
2021年是1、ESG理财产品：的发行大年，财富管理公司积极构建ESG投资理念。
2021年，2、FOF型理财产品：规模同比增长超过60%，理财公司是发行主力，以混合型产品为主；产品可以通过基金间接配置权益类资产，规模的快速发展带动理财投资基金规模首次超过直接投资的权益类资产。
3、“固收+”理财产品：受益于非标投资的经验，“固定收益(受益权)理财”表现突出。为了增加产品的收益弹性，财务公司积极布局“固定收益”类理财产品。
三、2022年关注重点：推进真净值、中小银行理财转型、现金管理产品整改
经过1、推进真净值：,的过渡期后，净值的转化将提升为“真正的净值”。新会计准则下的净值计量体系和债券市场调整期理财产品“破净”现象可能成为常态。
临近过渡期结束，2、中小银行理财转型：,部分地区开始严格控制中小银行理财产品规模。中小银行可以申请设立理财公司，但在严格的牌照审查下，只有少数几家通过了审批。由此，中小银行向产品代销转型，理财公司的市场格局日渐清晰。
3、现金管理产品整改：,现金管理新规出台后，产品规模面临“大整顿”的要求，2021年下半年产品占比压力下降节奏缓慢；其中，银行机构2022年压降比小即可达标；2021年末各类理财公司现金管理产品规模占比全部达到监管要求。大银行理财公司2022年需要进一步降低比例，静态压降在7000亿左右。但随着理财整体规模的自然增长，实际压降可能会小于这个值。
综合来看，对于债市而言：（1）资管新规过渡期银行理财的整改任务基本完成，过渡期结束后净值化转型将从产品层面进一步向“真净值”的计量方法整改，理财产品“破净”现象或将成为常态，需警惕债市调整时期理财赎回压力可能带来的负面情绪放大；（2）由于中小银行可向产品代销转型，多数机构的现金管理产品规模比例已接近达标，后续理财整改对产品整体规模的约束或较有限，行业格局上利于理财公司的规模集中度继续提升；（3）现金管理产品对标货币基金整改的过程中，资产配置或继续向短久期、高评级债券品种集中，在信用风险偏好整体收缩的背景下，今年可继续关注大金融品种的利差压缩机会。
风险提示：理财资产抛售压力超预期。
主体
2022年2月底，银行业金融登记托管中心发放《中国银行业理财市场年度报告（2021）》。新资管过渡期最后一年，银行理财转型质量如何？现金管理新规出台后，产品整改步伐如何？2021年理财市场格局发生了哪些变化，2022年有哪些发展趋势？基于这些问题，本文将对年度财务报告进行详细解读。
一、银行理财过渡期整改任务基本完成
（一）“打破刚兑”目标初步完成：保本理财清零，净值化转型在90%以上
2018年4月，资管新规提出的“打破刚兑”初步在产品层面落实，银行理财基本完成整改目标。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)要求，金融机构开展资产管理业务不得承诺保本保收益，应当实行资产管理产品净值化管理。过渡期结束后，银行理财的整改结果如下：
（1）保本理财全部清零。,资管新规发布后，银行近4万亿元的保本理财将按照结构性存款或其他存款进行管理，银行理财登记托管中心不再受理。
入银行理财统计口径；截至2021年末，保本理财产品存续规模顺利实现清零，整体压降幅度较大。（2）净值化转型推进至90%以上，基本完成整改要求。随着预期收益型产品的持续压降（较资管新规发布前大幅减少16.39万亿）和净值型产品的不断发行（较资管新规发布前增加23.89万亿），银行理财的净值化转型进度稳步推进；截至2021年底，银行净值型理财产品规模为26.96万亿，占全部非保本理财规模的92.97%。
（二）存量业务整改基本完成：降低期限错配风险，非标投资持续压降
资管新规要求资管产品进行存量业务整改，规范“底层不清、非标资产期限错配”的资金池业务运作。为降低期限错配风险，银行理财整改结果如下：
（1）封闭式理财短期产品规模清零，持续提高新发产品期限。银行理财持续强化对产品的久期管理，2021年成功实现90天以内的短期封闭式理财产品规模清零这一监管要求；另一方面，为降低期限错配风险，银行理财逐步提高长久期产品的募集能力，2021年末封闭式理财中1年以上品种的存续规模占比较资管新规发布前提高54.8个百分点至62.96%，新发产品平均期限由138天大幅增加至481天，而发行“合规新产品”的理财公司期限更高，平均为574天。
（2）投资非标资产的占比和规模持续压降。资管新规及相关细则对银行理财投资非标做出诸多限制，其中特别针对非标资产不得期限错配进行专门规定；近年来银行理财持续限制超过产品期限的非标投资，增加标准化的债券类资产配置，2021年末持有非标资产占比由资管新规出台时的23.2%大幅下行至8.4%，压降规模超3万亿至2.62万亿。
对于个别银行剩余的少量个别资产，银登中心表示监管已按照要求纳入个案专项处置，并尽快清零，银行理财存量业务整改基本完成。
（三）有效减少资金空转：同业理财规模占比压降至0.2%以下，大幅消除多层嵌套
资管新规要求资金减少空转，重点服务实体经济。监管重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，提出引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。银行理财的整改结果显示理财资金空转、脱实向虚情况具有较大程度缓解：
（1）同业理财持续压降至较低规模。截至2021年末，同业理财产品规模降至541亿元，较资管新规发布前的2.13万亿大幅下降97.52%，占全部理财规模比重不到0.2%。
（2）多层嵌套现象大幅消除。截至2021年末，银行理财资金通过嵌套方式（通过除公募基金之外的各类资管产品，不含私募基金、协议委外类资产）投资各类资产规模达11.4万亿元，占总资产比例的36.55%，较资管新规发布时减少10.63个百分点。后续来看，随着理财产品继续规范化运作，理财嵌套投资资管产品规模或趋于平稳。
（3）理财资金服务实体经济质效大幅提升。资管新规发布以来，银行理财支持实体经济的资金规模企稳后持续上升，2021年末规模约25万亿，占总资产的80.15%，相当于同期社融存量的8%，且更多以标准化债券类的方式提供资金，服务实体经济质效增强。
二、丰富产品体系，积极创设各类创新产品
（一）ESG理财产品：2021年为发行大年，理财公司积极建设ESG投资理念
2021年是ESG理财产品发行的大年。2021年全年ESG理财产品发行规模超1200亿，大幅超过2020末的存续规模287亿，其中累计募集ESG主题理财产品超600亿元，募集乡村振兴、公益慈善等社会责任主题理财产品超600亿元。
理财公司积极建设ESG投资理念。理财公司通过投资绿色资产、发行ESG产品、编制ESG指数、开发ESG评价体系和数据体系等方式积极建设ESG投资理念；2021年全部理财资金投向绿色债券规模超2200亿，投向疫情防控、乡村振兴、扶贫等专项债券规模超1200亿元。
（二）FOF型理财产品：理财公司是发行主力，间接实现权益资产配置
2021年FOF型理财产品存续规模同比增长超60%，理财公司是发行主力，以混合类产品为主。据银登中心，2021年末银行及理财公司共存续FOF型理财产品215只，存续规模1536亿元，同比增长61.34%；以半年报披露的数据来看，理财公司是FOF型产品发行主力，占比在70%附近；FOF型理财产品以混合型为主，理财公司的理财产品资产配置情况显示，混合类产品对公募基金的配置比例为23.71%，远超过其他类型产品。
FOF型理财产品可通过基金间接配置权益资产，规模快速发展带动理财投资基金的规模占比首次超过直接投资的权益资产。2021年末，FOF型理财投资公募基金规模占比为47%，所投资的公募基金中有36.17%投向股票基金和混合基金，规模占全部资产的比重在17%附近，FOF型理财可借助基金的权益投研优势实现对权益资产的间接配置；而随着FOF型理财的快速发展，2021年末银行理财投资公募基金的规模占比（4%）首次超过了权益资产（3.27%）。
就发行主体而言，各理财公司中工银理财已构建基金投资研究体系和多维度评价模型，重点选择在中长期综合表现优异且稳定性较高的基金进行投资，目前存续71支FOF产品位居第一；信银理财以穿透式、全流程的严格方法甄别优质的投资策略和合作机构来打造FOF产品，目前存续62支；建信理财从基金公司、基金经理、基金三个维度布局FOF产品，目前存续32支，其余发行人中招商理财、中邮理财布局FOF产品数量相对较多。
（三）“固收+”理财产品：为增加收益弹性，理财公司积极布局
理财公司积极布局“固收+”理财产品增加收益弹性，2021年产品快速放量发行。银行在信贷资产、承兑汇票、债权受（收）益权等非标资产方面具备丰富的投资经验和投研优势，“固收+收（受）益权”等理财产品收益表现突出，在匹配“低风险偏好、稳健收益”投资需求的基础上适当增加收益弹性；近年来部分理财公司开始打造以非标为支撑的产品体系，积极布局“固收+”理财产品，据普益标准统计，2021年“固收+”理财产品新增0.87万支，其中70%来自于理财公司，总存续产品数量在2万支附近。
三、2022年关注重点：推进真净值、中小银行理财转型、现金管理产品整改
（一）真净值时代，新会计准则下的净值计量体系逐步建立
过渡期结束后，“打破刚兑”的监管要求推动银行理财的净值化转型从产品层面进一步向计量方法整改。资管新规过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品，两类产品以净值化管理但可用摊余成本法计量，利用估值技术降低产品净值波动，实质上偏离了净值化转型想要实现打破刚兑预期的初衷。2022年，资管新规过渡期内临时性的政策安排将随过渡期结束而终止，现金管理产品仍可按照“摊余成本法+影子定价”的方法计量，但以出售为目的的金融资产或除外，其余多数理财产品将以市值法计量，从而进入“真净值”时代。
新金融工具会计准则来临，机构逐步建立新的净值计量体系。监管已明确资管产品于2022年1月1日起开始执行新金融工具准则，即从原来的会计四分类更改为三分类，分类判定采用业务模式+合同现金流测试的模式，将金融资产减值模型变更为具有前瞻性的预期信用损失模型，利于揭示信用风险，就会计处理的具体规定仍在征求意见稿阶段，但计量方法向“真净值”转变的整体监管方向不改。据理财年报介绍，部分理财公司已经开始建立新金融工具会计准则下的净值计量体系，如农银理财通过“内部集中攻坚+外部智力支持”的方式进行发力，中银理财按照“先产品，后资产”的原则制定了完整的估值及减值方案及模型。
新的净值计量体系下，债市调整时期理财产品“破净”现象或将成为常态。用市值法计量后，底层资产价格波动可以直接穿透至理财产品表面，产品“破净”现象或将成为常态。2020年，理财产品破净数/发行数的比例在3%，2021年上半年在4.49%，下年有所下降，2021年全年比例均值在1.2%。随着净值化继续推进，债市收益率与理财破净产品数的正相关或愈发显著，债市调整时期或给理财产品带来一定赎回压力。
（二）中小银行或向产品代销转型，理财公司为主的市场格局愈发清晰
过渡期临近结束时，部分地区开始严控中小银行理财产品规模。结合2018年《商业银行理财业务监督管理办法》以及银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》时相关负责人的采访可知，银行应当通过设立理财公司开展理财业务，有利于强化风险隔离，但在短期内仍可按照商业自愿原则，通过总行专营部门开展。2021年下半年以来，随着资管新规过渡期即将结束，部分地区开始要求未设理财公司银行不能新增理财业务、中小银行严控理财产品规模，以避免加大未来整改的压力。
为顺利开展理财业务，中小银行可申请设立理财公司，但在偏严的牌照审核下通过仍在少数。目前设立理财公司的多为全国性大型银行，18家国有大行以及股份制银行均已开始布局，仅浙商理财尚未获批通过；随着河南、湖北等多地发文支持地方法人银行设立理财公司，已有多家中小银行发起申请，而母行需通过监管对财务状况、风险管理体系、审慎监管指标、理财业务运营经验等多方面的考核后才能成功设立理财公司，对于中小银行存在一定难度；2021年仅1家城商行获批，目前仅有6家城商行理财公司和1家农商行理财公司开业。
产品代销或成为中小银行理财业务转型的重要方向。根据理财年报，部分中小银行不再发行理财产品，而是通过产品代销继续参与理财市场；2021年理财公司产品的代销机构中（已剔除母行代销情况），数量最多的为中小银行，包括城商行88家和农商行49家。截至2021年末，理财公司存续产品规模为17.19万亿元，占全部理财的59.3%，占比超过银行机构，目前理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局，随着中小银行向产品代销转型、新的理财公司不断成立，预计这一趋势将继续延续。
（三）大行理财公司仍需进一步压降现金管理产品比例
现金管理新规出台，产品规模面临“宽整改”要求。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“现金管理新规”）落地，标志着现金管理产品正式被纳入监管范畴，执行类似于货币基金的严格监管要求。其中要求银行机构现金管理类产品规模不得超过全部理财产品的30%，理财公司现金管理类产品规模不得超过其风险准备金的200倍，但在初期会妥善安排这一规定。后财联社报道理财公司需在2021年末和2022年末将比例分别压降至40%和30%，且已有理财公司设置“现金管理部”作为一级部门，对现金管理产品进行专营管理。
“宽整改”要求下，2021年下半年现金管理产品的比例压降节奏偏慢。截至2021年末，全市场现金管理产品规模为9.29万亿，占银行理财规模的32.03%，新规正式稿出台后比例在30%-35%之间波动。分机构而言，现金管理产品有41.23%在银行机构，58.77%在理财公司：
（1）银行机构：现金管理产品规模较为稳定，2022年小幅压降比例即可达标。2021年下半年银行机构理财规模大幅收缩，但现金管理产品规模变化不大，维持在3.83万亿附近，导致其占理财产品规模的比重从24.26%大幅上行至32.44%，2022年仍需压降比例至30%以下。
（2）理财公司：2021年末的考核各类机构均达标，但大行理财公司在2022年仍需进一步降低现金管理产品比例，静态压降规模在7000亿附近。理财公司由于全部是新发产品，更加依赖现金管理产品进行净值化转型，2020年末现金管理产品规模占比在50%附近，现金管理新规出台后，2021年末规模占比已下降至31.76%。具体而言，股份行和城商行理财公司的现金管理产品规模占比已下降至30%以下，分别达到24.84%和25.72%；大行理财公司的比例下降至37.56%，满足监管对2021年时点40%比例的考核要求，2022年仍需继续向30%比例压降，静态压降规模在7000亿附近，但随着理财整体规模的自然增长，实际压降规模将小于这一数值。除比例限制外，各类理财公司仍需积极积累风险准备金，以满足“现金管理类产品规模不得超过其风险准备金的200倍”这一要求。
综合来看，对于债市而言:（1）资管新规过渡期银行理财的整改任务基本完成，过渡期结束后净值化转型将从产品层面进一步向“真净值”的计量方法整改，理财产品“破净”现象或将成为常态，需警惕债市调整时期理财赎回压力可能带来的负面情绪放大；（2）由于中小银行可向产品代销转型，多数机构的现金管理产品规模比例已接近达标，后续理财整改对产品整体规模的约束或较有限，行业格局上利于理财公司的规模集中度继续提升；（3）现金管理产品对标货币基金整改的过程中，资产配置或继续向短久期、高评级债券品种集中，在信用风险偏好整体收缩的背景下，今年可继续关注大金融品种的利差压缩机会。
