央行逆回购意味着什么？
回调后买什么？
哪些行业基本面量化信号出现拐点？
如何看待新股再次破发时的周期性变化？
连续上涨之后，中小板接下来的布局方向在哪里？
主持人
方一策略首席分析师
嘉 宾
董琦宏观首席分析师
方一策略首席分析师
金融工程首席分析师陈奥林
新股研究首席分析师知望
中小板市场首席分析师周天乐
01 宏观 董琦：央行地量逆回购意味着什么？
主要汇报对7月初央行收缩逆回购的理解，以及对当前通胀形势的判断。
(1)对央行土地逆回购的理解。7月初，央行再度出现2021年1月逆回购操作，流动性回笼。结合6月底央行对跨季资金的关照，当前央行有意尽快修复其“结构性流动性短缺框架”，使其公开市场操作在银行超储层面发挥主导作用。
2012年7月和2021年初分别发生了两次100亿元以下的逆回购操作。前者的基础货币投放框架与现在大相径庭，后者则释放了流动性收紧信号。目前相比之下，央行的地量操作都是类似于债券市场杠杆高，达到历史高位(95%百分位)。隔夜利率和R007、R007等短期利率已经明显背离政策利率向下，流动性极度宽松。与历史相比，这确实释放了央行要调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。
但我们认为，2021年1月央行通过调控债市杠杆实现货币政策正常化，这是与目前情况最大的不同。目前央行利用政策观察期和经济小幅复苏的窗口期来调节债市杠杆，适度降低资金过度空转的风险，并不是货币政策的转向。就利率而言，逆回购收缩的幅度和持续时间超出预期，也会导致短期利率和长期利率的调整，二者都有上行压力。下半年货币政策总基调仍是“宽货币、宽信贷”相结合，以宽信贷为主，宽货币边际逐渐弱化。进一步结合基本面和本轮信贷扩张速度，本轮短端和长端利率上行速度和幅度都比较有限，不会出现2021年初那样的现象。我们认为，最终短期利率将回归政策利率附近的波动，而长期利率需要进一步观察后续实体信贷需求复苏的可持续性，上行幅度不会很大。
(2)关于国内通胀边际变化，6月份通胀数据主要呈现三个特点：一是CPI通胀风险加大，主要是核心CPI开始出现涨价迹象；二是猪周期启动，猪肉涨幅持续超季节性，是今年CPI上行的主要支撑。三是PPI-CPI剪刀差继续收窄，中下游利润改善持续，但目前整体传导不强。三四季度货币政策因物价问题转向的可能性不大。一方面猪价是主要贡献；另一方面，美联储会逐渐释放空间。所以总体来看，国内货币政策转向没有特别大的需求。但如果继续实施增量政策，国内定价的大宗商品供给紧平衡，服务消费修复加速，通胀风险将在四季度和明年一季度快速升温。那么货币政策适度回归中性的节点也可能出现在年底到明年年初。核心要看四季度经济复苏能否持续。如果出现二次探底，政策将进一步失效
市场波动，折现率沿着分母下降找股票。近期大盘触及3400点后有所调整。引起投资者担忧的主要有两大因素：一是海外衰退带来经济风险；第二，国内流动性是否会再次收紧。关于第一个问题，我们认为经济增长缓慢复苏是完全可以预见的。2021年底和2022年一季度，由于房地产、货币和财政政策以及疫情的相对约束，经济因素存在高度不确定性。但从4月份开始，经济政策和疫情防控更加积极，所以经济复苏和力度不再是不确定的，而是确定的和可预期的。通过历史研究发现，当经济下行预期充分，政策改善明显时，预期改善会推动股市触底反弹，如1996-1998年和2014年。至于第二个问题，我们认为央行近期的逆回购更多的是为了抑制资金空转，基本面尚不支持货币政策的实质性逆转，与2020年5月后有所不同。当前股市的内在逻辑是，经济有望好转，但经济并没有明显好转，无法通过经济线索找到股票。从预期的硬着陆到预期的经济复苏，我们对未来股市并不悲观。在调整中可以发现伴随着国内无风险利率和风险评估的下降以及风险偏好的提升的股票。
在海外衰退的忧虑下，a股相对优势明显。最近的经济衰退阴云笼罩海外市场，美国消费者信心指数和商业信心指数自Q2以来大幅下降。在面临俄乌冲突的欧洲，供给端冲击经济增长，德国出现30年来首次贸易逆差。我们认为海外经济形势不容乐观，但a股有望走出相对独立的行情。一方面，当前a股市场的特点是“人心两头走”。高风险偏好投资者买入高风险科技成长股，低风险投资者卖出与经济周期相关的价值股。所以a股的特点是成长股涨，价值股跌。与此同时，a股近年来
消费、医药及科技成长市值占比提升，因此指数对海外因素相对脱敏。另一方面，中美经济与金融周期开始错位，中国经济修复与政策宽松成为A股重要支撑。此外，海外衰退隐忧下，鹰派货币政策立场有望放松，盈利周期率先改善的中国资产将成为内外投资者的新共识。风格分化将延续，回调上车选成长。当前面临的宏观环境在于，国内经济预期好转而动能缓慢，所以与经济周期相关的板块很难出现系统性的预期改善。但是，受益于政策支持与经济转型的高景气赛道相对具有更好的盈利增长和前景确定性。此外，要重视上游成本的下降，将显著改善此前被压制的高景气中游制造板块的毛利与利润水平。但是，也要规避上游成本下降而下游需求却在放缓的领域。往后看，我们认为接下来并非从成长切换到价值，风格分化还会延续，建议在回调中选择与经济、政策、海外流动性相关度较低且具有相对独立景气的成长板块。
行业与投资主题：布局赛道股与成长股。两大投资主题有望继续走出超额，一类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已充分调整的赛道股；另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技成长股。推荐：1）高景气成长：电动车/光伏/风电/军工/计算机信创/数字产业；2）消费医药：白酒/酒店/生猪/消费医疗/CDMO/创新药；3）受益成本下降和竣工周期回暖：厨电/家具/消费建材。周期中看好地产竣工链。
03 金工 陈奥林：哪些行业基本面量化信号出现拐点？
核心观点：经济复苏预期定价逐渐充分，半年报业绩落地是一个由不确定到确定的过程，风险评价先上后下，场外资金入场节奏变缓，7月行情偏震荡，风格先价值后成长。
2022年度展望：经济复苏预期定价充分，行情由趋势转向结构。5月开始的反弹行情的核心驱动力是经济复苏预期不断上修，在筹码多空结构再平衡及业绩真空期的背景下，本轮上涨几乎没有显著的回调。但是，进入7月后，经济上修预期定价充分，随着半年报业绩预告逐渐披露，市场预期开始向基本面收敛，虽然2季度数据市场已有一定预期，但成绩揭晓的过程仍是一个不确定到确定的过程，市场对于风险的评价会先上升后下降，行情由上涨转向震荡，对应风格亦将是追逐确定性到追逐成长性的过程。
风格及微观结构变化：多空力量再均衡，场外资金机会成本不断提高。随着市场成交意愿不断回暖，高风险偏好资金率先入场，随着上涨行情演绎，场外待入市资金的机会成本不断提高，其面临两个选项，入场追逐高弹性品种，弥补之前的机会成本，亦或是等待市场回调，等待下一次上涨机会。在半年报业绩发布影响下，风险偏好短期不会进一步上行，场外资金入市意愿不会很高，后市增量资金效应将不断减弱。
板块配置：消费板块短期有补涨机会，消费电子适宜底部布局。在PPI和CPI剪刀差不断缩小的基础上，消费板块估值修复概率进一步上修，其中可选消费随着疫情扰动消退，会体现出相对弹性。此外，消费电子板块随着智能手机产业链景气复苏，多环节景气出现边际上行信号，适宜底部布局，在半年报落地后，随着风险偏好抬升，后续有一定上行机会。
04
新股 王政之：新股再现破发，如何看待打新周期性变化？
9.18新规落地后新股首日破发成为常态化现象，上市涨幅成为打新收益波动主要影响因子，不同账户打新收益分化加剧。2021年9月18日，注册制板块承销规则修订落地，新股定价的“高剔10％”降低至“1％~3％”（截至5月底，新规后所有上市新股实际高剔比例均为1％），同时突破“四数孰低”定价流程也被简化（新规后至今累计约有20％的新股突破“四数孰低”定价）。新股定价权向投行转移，同时高剔比例的降低使得更多乐观者预期被表达在价格中，新股上市首日出现破发。在注册制改革进入深水期，新股发行节奏整体平稳的时期，上市涨幅成为影响打新收益波的主要因子，我们注意到受外部市场持续下行影响，2022年前五个月的新股首日涨幅表现不佳，打新收益也仅为2021年同期的10％左右。对于账户个体而言，“新股不败”阶段影响不同账户打新收益差别的主要是入围率，而到了完全市场化定价的阶段，择股成为影响打新收益差距的主要因素，同时我们注意到科创板的新股涨幅分化较创业板更为显著，破发新股的负收益贡献可以达到未破发新股正收益贡献的一半以上。
市场动态平衡下新股首日涨幅周期性变动，询价及挂牌交易间2周时间间隔带来的时滞效应影响涨幅波动周期在1~2个月附近波动。如不考虑外部市场波动，新股首日涨幅与发行估值成反比关系，而在类似于“价高者得”的拍卖式定价下，网下投资者报价时往往不止需要考虑股票合理估值水平，还需要考虑市场情绪为股票带来的估值溢价/折价。由此，在市场情绪较好的时候，如市场持续上行，新股首日涨幅处于高位的时期，网下投资者报价往往较为乐观，询价个股发行估值相对较高。由于新股询价到正式上市之间有2周的时间间隔，期间如市场有所波动，发行估值处于高位的新股上市表现有可能相对不佳，进而影响当周询价新股的报价估值水平走低，较低的发行估值又可能在两周后新股上市时获得不错的上市涨幅。最典型是在9.18新规落地初期，由于高剔比例的大幅降低，询价中枢跳跃式上升，2021年3季度询价的科创板新股平均发行PE分别为37倍、17倍，而新规落地后的前3周（含1周国庆假期）发行的科创板、创业板平均发行估值分别到了47倍、42倍，这3周内由于并无新股上市，发行估值水平上升速度较快。而随着这一首批新股在2021年10月20日后陆续上市，破发不断出现，10月下旬询价的新股发行估值中枢明显下移，也带来了11月上市新股首日涨幅的回暖。整体来看，新股发行估值和首日涨幅、破发率之间维持将长期维持动态平衡的关系。
外部市场持续性行情将拉长新股波动周期，周期末端询价新股首日表现往往与前期差异较大。震荡行情下，新股首日涨幅的波动周期一般在1~2个月，如果遇到单边上行或下行行情，周期则有可能被拉长。例如2022年3月末至4月（对应2021年第14~18周），受疫情、外部市场扰动等因素影响，A股处于持续下行区间，尤其是科创板回调明显，由此导致上市新股的首日涨幅大幅下滑。科创板上市新股在此阶段连续5周首日平均涨幅低于0，破发率达到83％，在这一阶段早期询价的股票估值中枢有所下移，但是受到阶段性情绪影响，首日表现依旧不佳。在4月新股表现较差的情况下，当月发行节奏大幅放缓，询价新股数量减少，需要注意到，在这一阶段询价的股票受到市场情绪影响整体估值溢价都处于较低水平，同时新股发行数量的降低提升了标的稀缺性，随着5月市场环境整体回暖，上市新股的表现大幅提高。我们注意到，打新市场也体现出了一定的逆周期投资属性，在新股表现低迷阶段询价的个股，尤其是该阶段末期询价的个股上市表现往往能获得超越平均水平的收益。
长期实施注册制的港股及美股，上市新股首日破发率均维持在30％附近，首日涨幅有所波动。港股及美股实施注册制均有数十年历史，注册制下，港股及美股的新股定价均由类似于询价的模式决定，大致都遵循着“价高者得”的原则。在这一模式下，新股定价往往较为充分的反映乐观投资者预期，因此上市首日破发长期存在。从历史数据表现来看，无论是美股还是港股，首日破发率均在30％附近波动。首日涨跌幅方面，2010年以来呈上行趋势的美股市场新股首日平均涨跌幅多在10％~30％区间波动，纳斯达克三个板块中上市要求最高的全球精选市场破发率相对更低，而首日表现更优。港股市场近十年来的波动较美股市场而言更为剧烈，由此影响上市新股的首日涨跌幅波动也更为明显，在经历“大涨-大跌-再大涨”的2015~2016年，上市新股的首日平均涨跌幅高达200％附近，其中尤以发行规模更小，弹性更足的创业板涨幅更高。从成熟市场经验来看，注册制下，如采用较为市场化的询价定价模式，新股首日破发现象将长期存在，而新股首日的涨跌幅表现则又收到市场波动显著影响。
05
中小盘 周天乐：连续上涨后，中小盘下一步的布局方向在哪里？
本周行情与上周类似，但不同于一个月以来的单边上涨，本周几个交易日互有涨跌。目前市场仍然聚焦于新能源板块，并且出现了更大的波动幅度。在4月份至今的反弹中，从细分领域来看，光伏指数、新能源汽车指数、锂电池指数、风电指数分别上涨64.88％、60.32％、60.88％、50.98％，远高于其他行业。需要注意的是，新能源板块存在调整分化的可能性，但是考虑到其是2022年为数不多存在正贝塔的行业，我们认为逻辑更长的新能源细分投资方向仍然具有配置的价值。
新能源车保有量将大幅提升，补能需求催生投资机会。截至2022年6月底，我国新能源汽车保有量已经超过了1000万辆，上半年增加了220万辆，下半年将新增超300万量，明年将新增800万辆，我们预计到2023年底新能源汽车保有量将超过2000万辆。目前，新能源车主要通过慢充桩进行补能，我国共有358万座充电桩，其中216万座是私人桩，即142万座公共充电桩要满足近800万辆新能源车的补能需求，结构性问题凸显。随着新能源车续航里程增加，远途出行等应用场景占比逐步提升，将推动对公用补能需求在2022-2024年内大幅增加，我们认为未来国内的补能基础设施建设将出现“快充为主、换电为辅”的主基调。
快充领域，推荐800V快充带来的磁性元器件主题。传统燃油车磁性元器件的单车价值量仅为200元，而新能源车磁性元器件的单车价值量为1000-2000元， 800V快充的应用将提高对充电口、升压电感以及智能座舱AC/DC的性能要求，从而将单车价值量提高至2000-4000元。考虑到快充桩成本约为6-12万元，个人难以承担，因此在下半年800V车型推出之后，汽车厂商将会大规模铺设快充桩并在部分公共充电桩上加装升压模块，带来旺盛的磁性元器件需求。因此，我们认为在2022年下半年中报季后，估值切换至2023年，磁性元器件行业的增速仍然较快。另外，磁性元器件的成本中铜和铁氧体占比达到40-50％，相关大宗商品价格均在二季度下跌了约10％，相关厂商将在二季度出现盈利拐点，受益标的为可立克和京泉华。
换电领域，推荐行业发展初期率先收益的换电设备主题。目前换电站铺设量约1500座，在2025年将达到2.21万座，4年CAGR约为145％，我们预计2022年到2024年换电设备市场将分别达到29.2/115.6/134.2亿元。在换电运营商加速铺设换电站的过程中，换电站设备提供商将先期受益，推荐标的为瀚川智能。瀚川智能在手订单近400座，对应订单金额近9亿元，远超其他设备提供商。随着其出货量和自产标准件占比提高，规模效应将进一步显现，从而不断加强公司的成本优势。
本文源自金融界
