在两年的加密牛市中，BTC最高涨幅已达20倍；经过半年的轮换，BTC的相对高点已经下降了70%。 　　

　　

　　任何事物都有周期，金融资产投资的周期非常明显。传统风险投资的市场价格像钟摆一样波动。大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。价格在这两个极端之间摇摆的过程就是投资周期。 　　

　　

　　由于其特殊的产业属性，加密货币在其循环逻辑中有着某种独特的叙事。我们将从三个维度来分析： 　　

　　

　　1.科技属性 ― 技术发展，对生产力与生产关系的优化； 　　

　　

　　2.商品属性 ― 供需关系，BTC减半带来的供需失衡； 　　

　　

　　3.金融属性 ― 流动性方向，目前高度关联传统风险金融市场，所以受美联储货币政策，利率+资产负债表等宏观流动性因素影响较大。 　　

　　

　　2018年以来，密码资产与美股指数的趋势相关性超过80%，其金融属性成为其价格影响的主导因素。本文将对密码资产的金融属性循环进行深入探讨。 　　

　　

　　一. 美林时钟 　　

　　

　　美林时钟是分析基本面周期的模型代表，也是定位市场周期阶段的常用工具之一。它将经济周期与资产和行业的轮动联系起来，引导资产配置。 　　

　　

　　美林利用经济增长率(GDP)和通货膨胀率(CPI)的高低将经济周期分为四个阶段： 　　

　　

　　图1:美林时钟 　　

　　

　　经典的繁荣-萧条经济周期从左下方开始，四个阶段顺时针推进，可分为通胀再通胀、复苏、过热、滞胀四个阶段。在一个完整的周期中，每个阶段表现最好(收益/风险最好)的资产是不一样的。如果周期从通胀阶段开始，债券、股票、大宗商品、现金在这个过程中的变现会比其他资产更好。回测结果表明，虽然每个经济周期都有不同的特征，但有一定的共性，投资者可以利用这些共性来提高收益。图2:美林周期的资产图谱 　　

　　

　　美林证券时钟实践中的挑战。在实际过程中，并不是每个周期都会依次轮换；即使是按顺序轮换，也很难判断停留时间，尤其是在衰退期。由于美联储的政策调整，底部和转折可能会很快出现——大周期和小周期。同时，并不是所有的资本市场都对宏观经济做出及时的反应，比如a股，比如crypto市场。 　　

　　

　　最重要的是，资产的走势逐渐偏离经济基本面，经济周期和金融周期的映射关系被打破。比如2020年3月以后，不是经济复苏期，但是风险资产在上升；比如2008年金融危机后，全球资产的走势并没有完全遵循美林时钟的资产轮动模式，美国金融市场出现了一波股票和债券的双牛格局；与此同时，大宗商品开始进入缓慢的下行通道，即使美国经济从复苏走向强劲，大宗商品市场依然黯淡。 　　

　　

　　另外，在经济周期中，货币周期会随着经济周期而变化，货币周期会反作用于经济周期。例如，美联储会根据美国经济的情况调整货币周期。此外还有行业周期和企业周期，从基本面周期来看都是重要的宏观周期，三者此起彼伏，相互影响。 　　

　　

　　二. 解析周期 　　

　　

　　结合美林时钟，根据不同资产在过去不同阶段的价格走势，从加密资产的财务属性周期可以看出以下状态： 　　

　　

　　宽松周期:开始降息QE开始降息停止降息；紧缩周期:美联储转鹰启动taper持续加息启动QT几次后停止加息，加息周期结束。图3:周期不同阶段的资产表现 　　

　　

　　以及美股加密资产的相应反应： 　　

　　

　　宽松周期: It开始上涨，市场对风险的接受度提高，风险溢价降低，极端情况下出现泡沫；紧缩周期第一阶段:扼杀估值，股价下跌，这表明金融危机。紧缩推高十年期国债收益率，直接导致无风险利率上升，并引发市场将投资组合从风险资产重新平衡至无风险或低风险资产。图4:美股不同阶段的利率和波动率 　　

　　

　　紧缩周期第二阶段:扼杀基本面，企业破产，经济危机。加息后期，在加息和QT的影响下，经济预期下降，10y2y利差继续倒挂，极端情况下出现大衰退甚至经济崩溃。图5:美股不同阶段的利差和波动率 　　

　　

　　Taper（缩表） 　　

rong>，加息和QT不一定马上带来风险资产下跌，关键是紧缩规模和速度对于流动性的影响，缩表才是大杀器，影响立竿见影。

　　

　　

三. 当前阶段

　　

从当下市场形势来看，通货膨胀居高不下，GDP增值率减缓，市场处在滞胀阶段。

　　

另外，美国新房销售数据和消费企业的数据显示已经轻微衰退，美国经济下降的速度快于通胀下来的速度，而且接下来大概率会进入衰退。接下来主要是看衰退深度会不会超过已往周期的调整幅度（比如2008年的金融危机），以及持续时间是否会很长（比如2000年互联网泡沫）。

　　

图6：2000年以来SPX三次下跌走势

　　

从图6可以看出，2000年的互联网泡沫带来的市场下挫持续了29个月，SPX从1500美金跌到最低770美金，三年哀歌，犹在耳畔；2008年的次贷危机SPX从1550美金跌到最低670美金，仅用了16个月的时间，尸横遍野，历历在目。

　　

图7：SPX近20年在经济危机中的数据分析

　　

如果我们预测2022年的滞胀必然导致经济衰退进而引发全面的经济危机，那么无论是下跌时长还是下跌幅度都还没有到位，所以现在依然是经济危机的早期阶段。

　　

四. 后势判断

　　

以目前形势判断，美股还将面临一轮大抛售，按照过往规律推算，有可能是 7/8月财报季，或者11/12月财报季，但美联储可能会及时调整政策，所以9月份FOMC会议比较关键，危机可能不会持续时间很长，预计到2022年底。

　　

一般来讲美股两个阶段下跌，但这次不同，复杂的内外环境让美联储也是进退维谷，这次的股市行情的下跌可能会走出三个阶段的形态：

　　

第一个阶段由对通胀的恐慌造成；第二阶段是美债利率上升杀估值；第三阶段会是经济衰退杀基本面；但是我们认为第三阶段还没有真正到来，因为过去十年美股的流动性溢价很高，目前还没有实现真正的价值回归，流动性风险和信贷风险也没有充分释放。

　　

当然，通胀在下半年下降也是大概率的，只要油价不再大幅度上涨，大宗商品大概率会跌。同时，美国企业盈利预期下调后已经开始缩减雇佣，劳动力成本会被动下降，住房销售也已经下降。但也有可能出现更糟的情况， 美联储没有空间在衰退预期发生时进行调节；如果通胀下来很慢（比如下半年还维持在6%的水平），那有可能发生大的衰退，持续时间会更长，因此9月份是个关键的走势判断时间点。

　　

结尾

　　

近期市场云谲波诡，Luna献祭、Celsius挤兑、三箭爆仓，BlockFi危机重重，所见皆缩影，任何个体力量都逃不过大经济周期的裹挟，加密资产亦是如此。在加密资产的金融属性已然成为主导的当下，对其金融属性周期的把握愈加重要，美联储加息缩表威力巨大，让我们不得不时刻警惕！