摘要
PayPal自2015年分拆以来增长强劲，管理层的中期展望是未来将实现强劲增长。
然而，股票比看起来更贵，因为非gaap数据不包括基于股票的薪酬的高成本。
增长是资本密集型的，需要大量的收购支出和应收贷款；即将失去易贝的业务将是一种阻力。
由于PayPal没有对现有的信用卡公司造成损害，我们更喜欢万事达卡作为支付领域更好的投资。
PayPal非GAAP每股收益46.1倍(GAAP每股收益65.3倍)，自由现金流收益率1.7%。111.74美元。我们的提议是中立的。
自2015年从易贝剥离出来以来，Paypal增长强劲。其支付总额(TPV)年复合增长率为25.3%，2014年至2018年净收入年复合增长率为17.8%(如下图所示)。管理层的中期展望预计将进一步强劲增长，未来3-5年的收入复合年增长率为17-18%，营业利润率将“扩大”，每股收益复合年增长率约为20%。
然而，我们认为PayPal的股票比许多投资者想象的要贵，现有的支付提供商万事达卡(MasterCard)提供了更好的风险/回报概况。这是由于一些原因，我们将在下面讨论。
非公认会计准则数据不包括基于股票的补偿
PayPal比看起来更贵的一个关键原因是，管理层和许多投资者都关注非gaap数据，其中不包括基于股票的薪酬成本。
如下例所示，非GAAP数字通常构成管理层向投资者提供的业绩和指导的核心内容。
不过，在非美国通用会计准则的调整中，迄今为止最大的调整是剔除了基于股票的薪酬支出，如下图所示。2018年，股票薪酬成本为9.2亿美元，相当于非美国通用会计准则营业收入的27%；在前几年，这一数字同样显著。
我们认为，剔除股权薪酬的成本，会给人一种收益误导的印象，因为股权薪酬稀释了股东对公司收益的所有权，所以对他们来说是实实在在的成本。
PayPal的非美国通用会计准则每股收益通常比其美国通用会计准则每股收益高出30%左右，2018年高出40%(如下图所示)。2018年2018年非美国通用会计准则每股收益为2.42美元，这意味着以当前股价计算的市盈率为46.1倍；然而，根据公认会计原则，每股收益1.71美元意味着更高的市盈率65.3倍。
高资本密集度和低分配
PayPal比看起来更贵的另一个原因是，PayPal的大部分收入都花在了收购、应收贷款和少数股权投资上。这意味着PayPal的增长是资本密集型的，只有一小部分自由现金流(FCF)分配给股东。
PayPal的历史净收入和股东分布与万事达卡并列如下，PayPal不如万事达卡：
PayPal的GAAP和非GAAP净收入之间的差距要大得多。万事达卡有缺口，主要是诉讼和税务成本。
与净收入相比，PayPal的股票薪酬成本远高于万事达。
万事达卡通过回购和分红将大部分收益分配给股东，而PayPal分配的要少得多，只有50%左右。(PayPal在2018年的大规模回购是一次性的，资金来自向Synchrony出售其69亿美元的美国消费者贷款应收款。)
图：股东分布和净收入
PayPal的股东获得较少收入的原因是该公司在收购、信用卡应收账款和少数股权投资方面的巨额支出。PayPal的净收购支出和应收账款余额如下：
PayPal一直是一个积极的收购者，仅在2018年就净支出21亿美元用于收购(主要是收购iZettle)。该公司还在为大举向客户放贷提供资金，2018年应收账款余额同比增长12亿美元。从历史上看，应收账款一直在快速增长，不过美国的消费者资产组合是在2017年售出的。
此外，PayPal 一直在进行大规模的少数股权投资，尤其是在市场上。截至2019年，该公司已在优步(NYSE:优步)的IPO中投资5亿美元，并在自由市场(MercadoLibre)的IPO中投资7.5亿美元。
收购方面的高支出势必会继续下去。 管理层的中期展望明确假定，每年的并购支出为10亿至30亿美元，只有40% 至50% 的自由现金流可用于资本回报。
因此，PayPal的盈利增长需要在实现这一目标所需的高资本密集度的背景下加以考虑，同时也需要考虑股东实际从盈利分配中获益的有限程度。
即将失去eBay业务
PayPal股票之所以比看上去更贵的另一个原因是，它与eBay的现有关系将于2020年终止，而eBay是PayPal目前最大的收入来源。
正如2018年宣布的，eBay已经决定，一旦与PayPal的现有协议到期，将在其平台上进行“中间”支付。这意味着eBay本身将成为商家和购物者之间的纽带，而这一角色此前一直由PayPal扮演。eBay将与支付处理器Adyen (OTCPK:ADYYF)合作，PayPal将只是eBay上众多支付选项之一。
eBay 是 PayPal 最重要的合作伙伴，2018年占其总市值的11%，营收的17%(管理层没有透露利润贡献)。尽管eBay在PayPal业务中所占的份额一直在下降(如下图所示)，但到2020年，这一比例仍可能高达PayPal收入的10%。
尽管 eBay 即将损失的收入可能不是全部，而且已被纳入管理层的中期展望，但这确实使实现前景变得更加困难。
不会对信用卡公司造成干扰
我们认为PayPal在支付方面没有提供最好的风险 / 回报分析，其中一个原因是，PayPal没有对万事达和 Visa 这样的现有信用卡公司造成影响。
虽然PayPal的销量增长大大超过了 Visa 和 Mastercard，但 Visa 和 Mastercard 的销量继续实现了可观的增长，销量仍然超过了PayPal:
(注: 没有显示 CY17H1的签证增长率，因为2016年收购 Visa Europe 没有意义; 数量数据以美元计算，因此由于当时美元走强，2015年的增长率似乎较小。)
PayPal在价格上也没有明显地低于信用卡公司。PayPal的交易费率(每笔交易收取的费用)直到最近一直高于美国运通(American Express)的商户折扣率，如下图所示。(美国运通之所以被用于比较，是因为它是一个类似PayPal的端到端的平台，而且它的收费比其他信用卡公司都高。)
另外，PayPal贝宝的交易接受率下降并不是因为降价，而主要是由于混合因素，即利润率较高的 eBay 和跨境交易量所占份额不断下降，利润率较低的 p2p 交易量所占份额不断上升。
PayPal远非颠覆者，自2016年以来一直与信用卡公司和银行(包括Visa和万事达)合作，如下图所示。贝宝一直在发行信用卡和借记卡，而这些信用卡和借记卡都在万事达的网络上。它还将大约35%的收入以“交易费用”的形式支付给银行和信用卡公司，主要是为了吸引客户资金。
PayPal增长是行业的增长点
我们认为PayPal不能提供最好的风险/回报的另一个原因是，它的增长在很大程度上是行业的增量。
PayPal的增长在很大程度上是渐进式的，因为它经常来自新的领域，如市场、小企业和P2P(“P2P”)支付。 这是PayPal竞争优势所在的自然结果――它的端到端双边平台，提供了更多有关各方的背景知识，使它能够更容易地与迄今规模太小而无法由信用卡公司和银行提供服务的各方打交道。
鉴于涉及大量小商户，市场尤其重要。 贝宝最大的合作伙伴是 eBay，其排名前20位的许多合作伙伴也是市场，如下所示。 2018年，排在 eBay 之后的前20位合作伙伴占PayPal TPV 的15% ，年增长率为41% ，而其他非 eBay 合作伙伴的年增长率为27% 。
成交额下降但交易费用持平
PayPal股票之所以比看起来更贵的另一个原因是它所面临的逆风，它的交易接受率下降，而交易费用率保持不变，如下图所示。这意味着，每增加一美元的交易额，贝宝的收入就会减少，但交易费用不变。交易率的下降是由混合因素造成的(如上所述)。
PayPal通过降低其他费用的利润率，保持了持平或小幅上升的利润率，并预计在未来3-5年内利润率将不断扩大。然而，在交易费率保持不变的情况下，交易费率却在下降，这对贝宝的商业模式是一个不利的迹象。
估值
PayPal股价目前为111.74美元，市盈率为46.1倍，而其2018年非公认会计准则每股收益为2.42美元(但按公认会计准则每股收益计算，市盈率为65.3倍)。管理层全年的自由现金流量为31.5亿美元，不包括一次性出售的美国消费贷款应收账款(如下图所示);扣除8.53亿美元基于股票的薪酬成本，“实际”自由现金流为23亿美元，意味着收益率为1.7%。我们认为市盈率和自由现金流收益率都很昂贵。
相比之下，万事达的股价(目前为251.48美元)“便宜”15%左右，市盈率39.1倍，自由现金流收益率2.1%(2018年的数据)。
在中期每股收益增长方面，PayPal的中期预期是CAGR在20%左右，而MA是“高青少年”(如下图所示)。
如果PayPal能够实现其20%的预期市盈率，并保持当前的估值倍数，那么这20%的预期市盈率将为投资者带来20%的年回报率。然而，我们担心PayPal的高估值倍数更容易被降级。
简单来说，与万事达相比，5% 的增长率和15% 的估值倍数意味着两家公司的估值倍数需要3年的增长才能赶上。
总结
自2015年分拆以来，PayPal已经显示出强劲的增长，并将成为更广泛的支付生态系统的一个组成部分。 然而，由于高昂的股票薪酬成本、高资本密集度(收购、应收贷款和少数股权投资) ，以及 eBay 业务在2020年即将出现的亏损，该公司的股价比许多投资者想象的要高。
PayPal目前的股价为111.74美元，按2018年非公认会计准则每股收益计算，市盈率为46.1倍(按公认会计准则每股收益计算，市盈率为65.3倍)，自由现金流收益率为1.7%――我们认为这一水平相当高。如果PayPal能够实现管理层的预期，并保持目前的评级，该股将为投资者带来20%的年回报率，但该股可能容易遭到降级。
现有的支付服务提供商，如万事达卡，也显示出强劲的增长，几乎没有受到PayPal的干扰。 归根结底，我们更喜欢万事达卡，因为它稍微便宜一些，风险也较小，尽管增长率较低。 我们对 PayPal 的建议是中性的。
本文作者：Blue Sky Capital，华尔街那点事/美股研究社（公众号：meigushe）http://www.meigushe.com――旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们
