如果你持有一项资产，你得到的潜在回报就是未来的现金流。对于大多数人来说，这种估值思路应该没有太大的争议，就是通过对一系列未来现金流的折现来估计这种资产的价值。 　　

　　对于小股东来说，持有上市公司的股份，未来的现金流就是公司的现金股利。现在我们用常见的GGM模型，即V0=D1/(r-g)，进行分析。D1很容易得到，但(r-g)很难确定，因为需要同时取R和G的精确值，才能得到一个正确的(r-g)。无论是要求的收益率R，还是股息G的可持续增长率，都很难判断，如果采用一个粗略的值，会对估值产生重大影响。 　　

　　那么，能否从实践的角度找到简单有效的方法呢？ 　　

　　我们先来看一个例子。以下数据摘自某日用消费品公司2014-2020年的数据。 　　

　　(注：最高市场价资本化率=D1/当年最高市场价，最低市场价资本化率=D1/当年最低市场价，年平均市场价资本化率=D1/[(当年最高市场价和最低市场价)/2]，参考平均值=最近7年的数据去掉最高和最低值，剩下5个数据取平均值) 　　

　　我们的想法是，通过统计公司过去七年的市场价格区间(市场有足够的时间充分反映公司的综合信息)，我们认为统计的价格区间能够公允地反映公司的内在价值。在此基础上，通过使用V0=D1/(r-g)和向后(r-g)=D1/V0，我们用多年的市场价格区间来代替V0，从而求解公司的(r-g)而且，通过扣除最低值和最高值，用剩下的五个统计值来计算平均值，在这种情况下，我们认为得到的股利资本化率(r-g)会有一定的可用性。 　　

　　那么，我们应该如何使用我们得到的资本化率呢？ 　　

　　第一，从长期来看，一个公司未来的增长应该是越来越慢的(这种方法不适合处于高速增长阶段的公司)，资本化率(r-g)正常情况下应该是逐渐增加的。即使公司对未来持乐观态度，仍然可以保持良好的增长。从保守的角度来看，至少和目前的参考资本化率是一致的。如果随意降低资本化率，估值会过于激进。也就是说，资本化率目前应该维持或者以后逐步提高，不能降低。 　　

第二，我们分别拿到了几个资本化率的数据，即每年市价最高的资本化率、每年市价最低的资本化率、每年平均市价的资本化率，我们试图将这三种不同的资本化率分别对应进取的估值、安全边际、保守的估值。即每年最高市价资本化率对应进取的估值，意味着过去几年最高市价的资本化率未来也可能以该资本化率进行较高的估值，即为进取；平均市价的资本化率即对应市价中枢的资本化率，即市场大部分时间给予公司估值的资本化率，即保守；安全边际资本化率，即每个年度市价的下限所得到的资本化率作为安全边际，意味着该资本化率下市价继续向下空间不大。同时我们还新增加一个激进估值的资本化率，即对应过去几年资本化率最低的取值，即为激进估值的资本化率。（以上初步结论的假设前提，均是公司基本面维持良好）

第三，按照有些投资者的习惯，估值更喜欢不是一个点，而是一个区间，因为他们更加相信模糊的正确。在这种情况下，我们建议以资本化率参考均值作为中心点，资本化率的上限和下限参考近七年数据中，去掉最高和最低值后，其中的最高值和最低值作为上限和下限的参考区间。

根据以上例子数据，我们通过对该公司基本面分析后，得出公司短期股利仍有望以10%左右的速度增长【25.9亿-49.5亿，首尾数据各自采用近两年均值（下同），得出年化增长速度11.4%】，那么4年后每股股利D4=0.82*1.1*1.1*1.1*1.1=1.2元，1.2元/2.2%=54.6元，1.2/2.67%=44.9元，1.2/1.94%=61.9元即我们判断公司三年后的估值，大概在55元左右，估值区间大致是45-62元。

我们再来看看茅台的数据：

茅台数据一：2014-2020年

【红利年复合增长23.7%，（63.8-228.2）首两年和尾两年采用均值计算，下同】

我们得到进取估值的资本化率是1.79%、平均市价资本化率2.32%、安全边际资本化率3.29%。

茅台数据二：2011-2017年

【红利年复合增长12.9%，（54.1-111.8）】

我们得到进取估值的资本化率是2.09%、平均市价资本化率2.62%、安全边际资本化率3.6%。

茅台数据三：2004-2010年

【红利年复合增长46.7%，（1.7-17）】

我们得到进取估值的资本化率是0.8%、平均市价资本化率1.1%、安全边际资本化率1.7%。

综上三组数据可以看出，在红利高速增加阶段，资本化率会较低，估值会较高，如采用红利高速增长阶段资本化率用于以后估值，预测估值可能会被高估，应适当调高红利高速增长阶段资本化率。相反在红利增长较缓慢的阶段，资本化率会较高，估值会较低，如果通过基本面分析认为未来红利会恢复更快增长，采用此资本化率用于预测估值，应适当调低资本化率。

那么若采用第一个案例我们总结的初步对策来应对会是如何呢？在红利高速增长阶段采用平均市价资本化率用于未来估值，即采用1.1%用于当前增长相对正常阶段进行估值，虽然达不到当前的进取估值资本化率1.79%，但可以覆盖2020年单年的进取估值资本化率0.97%。但是这样的运用是否还是偏激进？因为在2010年得到资本化率1.1%后需要等待10年才能达到低于1.1%的资本化率。因此我们建议在红利高速增长阶段，可以先采用平均市价资本化率作为未来估值参考，但未来如果进取资本化率参考均值不断抬升，抬升至高于高速增长阶段的平均市价资本化率，可以采用抬升后的进取资本化率，然后适当地往高速增长阶段的平均市价资本化率进行回归，例如可以采用抬升后的进取资本化率与高速增长阶段平均市价资本化率两者的均值作为未来估值的参考资本化率。

（估值预测前提是假设未来增长回归中速）

通过以上，假设我们采用1.45%作为贵州茅台资本化率参考估值，那么三年后的估值：

1、假设年均复合增长15%，D4=19.29*1.15*1.15*1.15*1.15=33.74，33.74/1.45%=2327元，33.74/2.27%=1486元，33.74/1.37%=2463元。即三年后估值大致2327元，区间1486-2463元。

2、假设年均复合增长20%，D4=19.29*1.2*1.2*1.2*1.2=40，40/1.45%=2759元，40/2.27%=1762元，40/1.37%=2920元，即三年后估值大致2759元，区间1762-2920元。

最后，我们来看一家耐用消费品公司的数据。

公司的股利年均复合增长15.5%（46.7亿-111亿），而且可以看出每年的增长相对比较均匀，利润和股利增长维持在10-20%左右的区间，这样的中速增长我们对于市场给出的资本化率比较有信心，无需过多调整。可见我们对于此实践的运用最好是处于成熟阶段、增长相对稳定、股利发放相对稳定的公司，这样运用起来会比较得心应手。

假设未来几年年股利增长依然维持15%，那么D4=1.6*1.15*1.15*1.15*1.15=2.8元，2.8/2.6%=107.7元，2.8/2.1%=133.3元，2.8/3.1%=90.3元，三年后估值108元左右，估值区间90-133元。

声明：作者并未持有以上举例股票，据此投资风险自担。文章数据和分析均为对估值的探讨和分享，如有瑕疵请给予指正。