目前在行业杠杆水平在3-4倍左右的前提下，证券公司重资产业务ROE波动幅度收窄，处于较低水平。投资银行、资产管理等ROE水平较高的业务更能反映券商的差异化发展水平，因而在券商估值中的重要性日益凸显。
特约作者刘炼/文
从影响因素来看，券商的估值水平与其盈利能力有明显的相关性。宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力有影响。上市证券公司的业务结构和业务市场竞争力最终会反映在净资产收益率上。在此基础上，分析了券商的业务模式和影响因素，测算了每项业务的净资产收益率水平。经纪业务、两融业务、自营业务的实测ROE相对较低，一般在4%-6%左右。对于资产重业务来说，利润与杠杆率成正比，而目前证券行业杠杆水平约为3-4倍，证券公司资产重业务ROE波动幅度收窄且处于较低水平。投行和资产管理业务更能体现券商的差异化发展，其ROE水平也较高且灵活。这两项业务的ROE一般在15%-17%左右。
券商市场估值分析及美国经验对比：从目前证券行业股票估值分布来看，估值与各公司ROE水平密切相关。市场估值高的公司，如东方财富、华林证券、中信建投等，具有较高的净资产收益率水平或较高的未来增长。
根据财新证券的分析，评估任何商业投资和股票价值的本质原则是对未来预期现金流进行折现。DDM和FCFF都采用预期折现现金流法的估值方法，只是DDM采用预期股利现金流，FCFF采用预期企业现金流。无论用什么形式表示预期现金流量，预期未来现金流量都是由企业的预期未来收益决定的。PB、PE、PS等估值比分别是股票的合理价值与企业净资产、净利润、销售收入的比值。股票合理价值的评估也需要用预期未来现金流量折现法计算，这取决于企业未来的盈利能力。因此，采用这些比率与DDM和FCFF在估值上没有本质区别，但将其转换为比率可以简化估值结果，便于企业之间的比较。
根据以上分析，企业估值水平取决于企业未来的预期收益，即企业未来的盈利能力，主要来源于企业未来净资产收益率的结构性流动，包括未来净资产收益率的大小、趋势和确定性。例如，我们根据DDM股利贴现估值的简化模型推导出PB比率。假设下一年的分红是D，未来的分红按某个常数比G保持递增，R代表必要收益率，股票的合理价值P计算如下：P=D/(r-g)。假设企业未来净资产收益率不变，以下公式用ROE表示，企业分红比例为D，企业最新净资产用B表示，D=BROEd，不考虑补充资本，企业利润增长来源于留存利润，即g=ROE(1-d)，则上述公式演变为：
P=BROEd/(r-ROE(1-d))
PB=ROEd/(r- ROE(1-d))
从上面的PB估值方程来看，股票估值取决于企业的ROE水平和未来利润的增长率。在股息率相等的情况下，ROE水平越高，PB估值越高；当ROE等于必要收益率时，PB估值为1；当ROE水平低于必要收益率R时，PB估值会破净；当净资产收益率大于必要收益率，即PB1时，股息率会影响估值。股息率越高，估值越高。
就券商而言，影响券商估值的因素也与券商的盈利能力密切相关。基于此，财新证券重点分析券商各业务板块的盈利模式、盈利水平及其影响因素。根据各项业务对资本的依赖程度不同，我们将经纪业务分为轻资产业务和重资产业务。其中，轻资产业务是指主要依靠券商牌照实现盈利，对资本依赖程度较低的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务。重资产业务是指更多依靠资产负债表的扩张来盈利的业务，属于资本消耗型业务，包括自营业务和资本中介业务。
轻资产业务逐渐边缘化
传统的经纪业务是代理买卖证券的业务，是指证券公司通过其下属的合格营业部接受客户委托，根据客户的要求代理买卖证券的业务。买卖证券的代理业务属于通道业务。证券交易代理收入的计算方法是市场份额总成交额与平均佣金率的乘积。因此，传统经纪业务的业绩驱动因素是市场成交量和平均佣金率。市场成交额的观察指标可以是市场日均股份成交额，与a股市场环境高度相关，具有一定的波动性。当市场环境好，投资者交易意愿强时，日均股基成交额高，而当市场环境差，投资者交易意愿不足时，日均股基成交额低。
根据公式：代理买卖证券收入=市场日均股基成交额交易日平均佣金率。对于业内证券公司而言，传统经纪业务的业绩取决于公司的股基成交额和平均佣金率。拓展经纪业务一般是扩大公司在证券市场的股票型交易市场份额。
除了传统的经纪业务，经纪业务现在也面临着向财富管理的转型。目前，国内财富管理仍处于初级发展阶段，业务模式主要以通道型代销资管产品为主，即具有理财产品代销资格的机构接受发行人委托，以赚取一定比例佣金为目的销售理财产品的业务模式。代销机构在产业链中起着连接资金端和产品端的中介作用，其核心竞争力集中在委托人或资产端的资源优势上。
一方面，代销金融产品的收入包括基金(或金融产品，下同)的申购、申购、赎回费用，包括新基金的申购、赎回和老基金的申购、赎回；此外，很大一部分收入来自基金持有规模对应的尾随佣金(托管服务费)和销售服务费。尾随佣金一般是按照基金份额的持有时间或者市值来计算的，所以基金保持规模。
的重要性凸显；销售服务费是指基金管理人根据基金合同的约定及相关法律法规的规定，计提的一定比例的费用用于支付销售机构佣金、基金的营销费用以及基金份额持有人服务费等，也依赖于保有规模的大小。根据海外成熟财富管理市场经验，财富管理发展成熟阶段将以买方投顾模式为主。 “买方投顾”主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模（AUM）为收费基准，券商与客户长期利益绑定。目前，中国投资顾问业务发展仍处于起步阶段，基金投顾尚处于试点阶段，2019年10月，中国证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地。
目前，在传统经纪业务盈利能力方面，财信证券以中信证券为例测算其ROE水平，根据2016-2020年年报信息，我们用毛利率与换算净利率系数相乘得到测算净利率，换算净利率系数为公司财务报表归母净利润占营业利润比重。从2016-2020年经纪业务（含两融）ROE水平来看，2020年ROE水平为5.4%，处于较低水平。一方面，测算的公司平均佣金率由2016年的0.52‰下降至2020年的0.31‰，拉低了中信证券经纪业务总资产收益率水平；另一方面，从中信证券股基交易额来看，市场份额基本稳定，2020年略有提升，提升至6.49%，股基交易额较2016年增长80.66%。
资产管理业务是指具备从事资产管理业务资格的证券公司作为受托投资管理人，依据有关法律、法规和投资委托人的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最优化的行为。证券公司资产管理业务主要包括集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理和公募业务。
受2018年资管新规去通道、净值化的影响，证券公司资产管理业务主动化管理加速，代表主动管理方向的集合资产管理规模大幅上升，代表通道业务的定向资产管理规模大幅下降。资产管理业务收入的测算一般为资产管理规模与合同约定的管理费率的乘积。此外，根据监管要求，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，监管要求业绩报酬提取频率不得超过每6个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。因此，在管理费率方面，当市场环境好的时候，若提取业绩报酬，则管理费率将明显提升。
财信证券根据业内资管子公司财报数据测算资管业务ROE 情况，以Wind数据为基础测算了16家资管子公司2016-2020年的平均ROE水平。整体来看，2018年资管新规以来，资管子公司ROE较2016年、2017年有所下行，从16家公司ROE各年度平均值来看， 2016-2020年分别为28.9%、20.43%、13.52%、13.81%、13.88%。资管新规颁布以来，降低通道规模、提升主动管理能力成为中国资管行业转型的方向，由于券商资管子公司主动管理能力存在差异，主动管理水平对资管规模、费率等都将产生较大影响，从而造成各券商资管子公司ROE分化。
整体来看，资管位于行业龙头的上海东方资管ROE水平一直处于领先位置，2016-2018年基本维持在45%，2019年ROE约为27%，2020年回升至 35%。光大资管5年期间ROE在 30%-38%左右，财通资管除了2018年ROE为9.91%外，2017年、2019年、2020年分别为 29%、24%、22%。2020年ROE位于15%-17%左右的资管子公司有广发资管、华泰资管、中泰资管、海通资管、招商资管等5家，国君资管、渤海汇金资管2020年ROE位于10%-15%。2020年ROE低于10%的资管子公司有长江资管（8%）、兴证资管（6%）、银河金汇资管（7%）、浙商资管（5%）、东证融汇资管（8%）5家，值得注意的是，国盛资管2020年ROE为负。
投行业务包括承销保荐业务和财务顾问业务，证券承销业务是指具有证券承销资格的证券公司接受证券发行人的委托，按照承销协议由证券公司代发行人向投资者募集资本、交付证券，并收取手续费的业务。证券承销业务可以采取代销或者包销方式。证券承销业务主要包括股票承销（IPO、再融资、配股）及债券承销（企业债、公司债、ABS等），其中IPO费率较高，收入贡献亦较高。保荐业务是指具有保荐业务资格的证券公司为上市公司申请上市承担推荐职责，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的业务。财务顾问业务是具备资格的证券公司为上市公司的债权人、债务人对上市公司进行债务重组、资产重组、相关的股权重组等提供咨询服务以及证监会认定的其他形式的业务。
因此，承销业务收入来源于股权承销和债权承销，保荐业务收入来源于上市公司保荐费，财务顾问收入主要来源于并购重组业务收入。目前，投行业务收入中财务顾问收入占比较低，约为10%-20%，投行业务主要驱动因素是股债承销规模和承销费率。
投行业务与政策监管的松紧相关性很强，核准制下IPO主要受监管和发审委的影响， 注册制下IPO发行实现常态化，股票注册审核的时间也将缩短，股票发行效率得到提 升。此外，IPO发行节奏一定程度上受市场环境的影响。尽管IPO发行与二级市场环境没有直接关联性，但从历史经验来看，市场呈单边下跌或者活跃度极低的时候，IPO发行节奏会放缓。
行业承销规模取决于行业空间，受国内股票上市发行政策及相关制度流程影响较大。对于行业内证券公司来说，为增强投行业务盈利，积极抢占股票承销规模市场份额十分必要。从行业内5家承销保荐子公司2016-2020年ROE水平来看，因IPO承销规模受到监管政策影响较大，债券承销规模相对较好，激烈价格战下承销费率呈下行趋势，根据行业数据测算的平均承销费率，IPO承销费率由2016年的12.43%下降至2020年的5.69%，债券承销费率由0.66%下降至0.25%。行业承销规模2017年、2018年相对较好，2020年科创板注册制下IPO规模达2016年以来的5年高点，承销规模4806亿元。
数据显示，证券公司ROE呈现较大波动，如长江证券承销保荐有限公司5年期间ROE 在2%-37%之间波动。而华泰联合证券ROE相对较为稳定，市场份额位于行业前列，5年间 ROE基本在10%-16%之间。且由于各公司市场份额差异，以及承销费率的差异，各公司ROE 水平呈现差异化。从2020年ROE情况来看，除东方证券承销保荐外，其余4家公司ROE 水平基本在16%-20%之间。
重资产业务盈利砝码加重
证券投资业务包括自营业务、私募投资和另类投资业务。自营业务是指证券公司利用自有资金投资金融资产获得投资收益，投资的资产类别包括固定收益类和权益类资产，包括A股、基金、国债、企业债券等等金融产品。固定收益收入的核心驱动因素为债券市场行情和杠杆倍数，一般相对稳定，而权益类投资收入受股票市场行情影响较大。自营业务规模主要由公司的自有资金规模和投资决策决定。
从美国经验来看，发展FICC业务，即固定收益、外汇、大宗商品及其衍生品业务， 是未来自营业务转型的主要方向，其中衍生品业务为主要方向。此外，衍生品投资收入的高低主要在于公司的量化工具和策略。国内金融衍生品处于发展初期，交易品种少，场内衍生品规模远大于场外衍生品规模。
中国场外衍生品市场可分为权益类衍生品和FICC类衍生品，以FICC类衍生品为主，权益类衍生品发展迅速。根据衍生品类别划分，国内证券公司场外衍生品主要包括场外收益互换和场外期权。从标的类型划分，包括股指类、商品类、个股类和其他类，从场外衍生品合约的交易对手情况分析，主要包括商业银行、证券公司、私募基金、期货公司和其他机构。场外期权业务自2017年以来规模显著增长，主要是场外权益类期权快速发展，2018年，证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，一方面提升场外期权业务门槛，另一方面将证券公司划分为一级交易商和二级交易商，只有一级交易商才能在交易所开立场内个股对冲交易用账户，直接开展对冲交易。
在私募投资和另类投资业务方面，证券公司设立私募基金子公司从事私募投资基金业 务，并且自有资金投资单只基金的规模不超过20%，证券公司设立另类子公司以自有资金从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种外的金融产品、股权等另类投资业务。随着科创板的推出，保荐机构可通过投资子公司使用自有资金进行跟投，跟投数量为IPO 股票数量的2%-5%。
由于自营业务投资以固定收益类投资或FICC类投资为主，总资产创收能力（自营业务资产周转率）极低，2016-2020年总资产创收能力基本在3%-4%之间波动，而净利率受市场行情影响较大，如踩雷事件将计提资产减值准备拖累净利率。自营业务ROE方面，我们以中信证券测算为例，测算中信证券2016-2020年净利率正常年份基本在32%-37%之间，2016-2020年则位于较低水平，在14%-19%左右。测算得到的自营业务ROE处于较低水平，正常年份约为4%-6%之间，2016年、2020年处于较低水平，约为2.2%-2.3%。
资本中介业务本质为融资类业务，包括融资融券、约定购回式证券交易业务和股票质押式回购交易业务三类。盈利模式与银行信贷业务类似，基本模式是以券融资，核心驱动因素是业务规模和利率。融资融券业务于2010年3月开始试点，证监会和交易所对融资融券相关业务规则进行了多次修订和完善，交易所对融资融券标的范围也进行了多次扩容。2019年，交易所将两融标的由950只增长至1600只（不含科创板），目前，两市股票和 ETF两融标的已超2400只。
融资融券业务运行以来，整体规模的90%以上由融资业务贡献（据Wind数据统计， 下同），2021年以来，融券业务余额占比提升到5%-9%。融资业务受市场环境影响较大， 市场环境好的时候，融资规模快速提升，2015年时高点达到2.26万亿元，截至2022年3月22日，融资规模为1.59万亿元。主要因为券源不足的限制，中国融券业务发展较为缓慢，随着2019年券源限制的不断放开，监管层放开公募基金参与转融通并开启科创板市场化约定申报转融券制度，融券业务规模快速提升，2021年4月融券规模为1553亿元，占融资融券余额的9.18%，占比达到业务开展以来的最高水平。截至3月22日，融券规模为932亿元，占比为5.53%。融券规模依赖于转融券业务的发展，根据中证协《中国证券业发展报告》的数据，2020年末转融通余额达2120亿元，其中转融券余额大幅增长至 1258亿元。
股票质押式回购交易业务于2013年6月24日正式上线。股票质押式回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金， 并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押业务规模快速增长主要是2016-2017年，证券公司使用自有资金，银行通过券商的资管计划迅速扩张规模，但2018年一季度监管为防范业务风险 ，先后出台股票质押新规和减持新规，同时证券公司逐步加强股票质押业务风控。
根据中证协历年《中国证券业发展报告》的数据，随着2018年股票质押业务监管的加强，股票质押式回购业务规模呈明显收缩态势，2017年年末股票质押待购回初始交易金额高达1.62万亿元，2018年下降21.07%至1.28万亿元，至2020年底待购回初始交易金额收缩至7378亿元，较2017年年底下降54.59%。目前股票质押规模仍延续下滑态势，据Wind数据统计，3月22日数据显示，市场质押股数为4162.22亿股，较2020年年末下滑 14.45%，市场质押股数占总股本的5.57%。
约定购回式证券业务是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一日期按照另一约定价格购回的交易的业务。约定购回式证券交易业务于2011年10月由上交所率先推出。之后深交所于2013年1月上线该业务。约定购回式证券交易业务规模自推出以来并不突出，且呈现下降的趋势。据中证协历年《中国证券业发展报告》数据，2017年年底，约定购回业务待购回初始交易金额约为59.21亿元，截至2020年年底，共81家证券公司开通了约定购回业务权限，两市待购回初始交易金额约为23.12亿元，相比2017年年底下降60.95%，2020年全年初始交易金额合计 25.85亿元，相比2017年年底下降66.08%。
在业绩测算方面，主要考虑各业务规模及费率因素，通过业务规模与业务费率来 测算相应融资类业务收入。此外，同属于重资产业务，券商杠杆倍数不仅影响业务规模， 也影响券商的利息支出项目。此外，两融业务与市场环境关系较大，两融余额与市场交易额呈明显正向关系。
具体测算业务ROE来看，以两融业务为例，假设行业内平均资金成本约为4%-5%，两融费率约为7%-7.6%，息差约为2%-3.6%，目前大概2%左右的息差，假设净利率区间为 35%-50%，权益乘数为4.5倍，则ROE测算为3.15%-4.5%，ROE处于非常低的水平。融资类业务主要依赖于规模的增长，在营业成本基本维持不变的情况下，将增强业务净利率，此外，放大杠杆也有利于获取更高水平的ROE。
根据以上券商各业务模式的介绍及各业务ROE水平的测算可知，各项业务收入均由量的因素和价格的因素构成，量的因素在于扩大业务规模、扩大公司市场份额。在市场规模方面，大多数业务都受到资本市场环境的影响，竞争格局将对业务费率造成较大影响。具体来看，经纪业务、两融业务、资管业务、自营业务均受宏观经济、流动性、市场行情等周期性因素影响较大，其中，自营业务随着去方向化转型的深化，ROE更趋于稳定。竞争格局方面，因为经历近30年的发展，目前，券商轻资产业务各业务牌照基本不存在稀缺性情况，传统轻资产业务为高度同质化的业务，如传统经纪业务、投行承销保荐业务等，行业内竞争激烈，面临价格战的困扰，导致行业格局分散、集中度过低、费率下滑等弊端。
从券商ROE业务对比来看，经纪业务、两融业务、自营业务的测算ROE水平均比较低，一般水平在4%-6%左右，其中，经纪业务由于目前佣金率水平较低，ROE较小，弹性也逐渐缩小。在重资产业务方面，固收类业务或FICC类业务、资本中介业务同属于资本消 耗型业务，需扩张资产负债表来扩大业务规模，盈利与杠杆倍数成正比，而目前行业杠杆水平处于3-4倍左右，证券公司重资产业务ROE波动性缩窄、且处于较低水平。ROE水平较高的业务为更能体现券商差异化发展的业务，相比之下，投行业务和资管业务这两项业务ROE弹性大，行业内ROE一般能达到15%-17%左右的较高水平。
