2012年以来，我国货币信贷增长保持平稳态势。但从趋势上看，由于风险防控、资本约束、准备金限制等诸多因素的综合影响。金融机构后续的正常增长能力也是有限的，集中表现在新增信贷和社会融资增长缓慢(与往年相比)。展望2020年，笔者认为降准降息仍将是未来6-12个月的政策选项，年内降息仍将是大概率事件。 　　

　　货币乘数难以持续扩大。 　　

　　2018年末，我国超储率为2.4%。以存款公司存款总额175.4万亿元计算，超额准备金为4.21万亿元，同期准备金总额为33.1万亿元。因此，要实现2019年广义货币(m2)8.0%的增长，至少要投放2.31万亿元的新增储备。但实际情况是，截至2019年11月，货币当局当年减少基础货币2.7万亿元。在货币基础减少的同时，还能保持广义货币的稳定增长，说明货币乘数在增加，说明金融机构的运行越来越依赖于货币市场和资本市场。 　　

　　2018年以来，我国储备货币一直处于收缩阶段，而不是增长不足。在经济停滞和金融市场整顿期间，由于金融扩张放缓，货币乘数难以持续扩张。信贷增长持续超过货币增长，两者差距持续高企，说明货币乘数实际上已经进入收缩阶段——同样的信贷创造在经济活跃期会带来更多的货币。 　　

　　随着2019年宏观经济形势的变化，我国货币环境再次发生变化。货币增速略高于2018年末，基础货币利率也略有下降。中国利率曲线形态再次发生变化，呈现窄幅波动，利率曲线基本稳定。 　　

　　准将通过影响货币供给结构，拉低基础货币的整体利率水平，进而影响货币市场利率的下行趋势，并通过一系列利率传导机制，带来整体市场利率体系的下降。其中，金融市场利率将很快产生影响。由于时滞效应，短期内借款利率和中长期债券利率可能保持相对稳定。即使货币市场利率和资本市场利率在RRR降息后短期内不下移，也会带来货币利率的潜在下行，也会提高资产估值水平。 　　

　　预计这一下降趋势将持续下去。 　　

　　展望未来，笔者认为降准降息仍将是未来6-12个月的政策选项。 　　

　　从根本上看，中国货币增长的这种模式是由中国基础货币增长难以有效持续扩张决定的。由于国际收支和国际经济金融形势的变化，我国外汇储备结束了增长态势，进入持续趋平期。2018年10月后，人民银行基础货币增长呈现连续负增长：2018年10月至2019年11月，仅2月呈现正增长。在这种情况下，中央银行实际上面临着保持宏观流动性稳定增长的巨大压力，即保持M2的稳定增长。在现有基础货币投放工具难以扩大的情况下，RRR降准是最现实的选择。毕竟，中国还有很大的降低RRR的空间。 　　

　　因此，当基础货币增速为负时，保持广义货币增速相对稳定的唯一方法就是继续提高货币乘数；此外，降低储备货币的获取成本，维护货币市场的稳定，也要求我国进一步降低RRR。为了维持较高的货币乘数，保持广义货币增速相对稳定，降低储备货币的获取成本，保持货币市场的稳定，中国可能会进一步降低RRR。在中国的新基莫面前 　　

　　升级和去杠杆化是一个长期的过程。此外，中国经济各行业普遍进入成熟阶段，微观层面经营难度上升、竞争加剧是不可逆转的趋势，这其实是经济进步的必要条件。这使得中国经济降息以缓解企业压力的需求一直处于刚性状态。在政策操作环境上，发达经济体常态化的负利率造成了低利率的国际金融环境，也为我国基准利率的下行打开了空间。 　　

　　本文来源于《中国证券报》。