市净率如何达到考核标准,市净率一般多少才合理

2022-09-14 12:29:34 基金数据

　　资料来源：投资促进战略研究　　

　　从2010年开始，大势判断的重要性在降低，风格判断的重要性在增加。本文深入探讨了不同风格的本质、定义、分类和决定因素。2020年市场预计以低估值、低市值、低股价的“三低”风格为主，行业风格以“金融”和“科技”风格为主。　　

　　核心观点　　

　　按照我们的定义，策略研究的本质是找到一簇股票，或者受同一变量影响的一簇股票的共性，用共性和变量去衡量和预测这一簇股票的涨跌。2010年之前，市场大概率是同涨同跌，大趋势判断是策略研究的重点。从2010年开始，风格研究和行业对比取代大势判断成为策略研究的重点。　　

　　按照我们的定义，“风格”的属性是介于大势和行业之间的跨行业属性。不同类型的股票受同一周期运行规律和同一变量的影响，从而表现出高度相关的同一属性。　　

　　按照我们的分类，“风格”可以分为市场风格和行业风格。根据市值、估值和价格，市场风格可分为大小风格、高低估值风格和高低价格风格。行业风格可分为周期、金融、科技、消费四种风格。　　

　　盘面风格的大小取决于技术周期和金融周期，技术向上的周期风格会小一些；在社会融资增长和恢复的新阶段，市场处于广泛的市场风格；估值风格取决于并购。一个周期和利率水平。并购的上升周期风格。a会被高估，低利率环境会有低利率估值盘。高低价位风格取决于居民资金入市的周期。居民资金每七年加速入市，市场风格将趋向低价股风格。　　

　　周期取决于房地产加基建投资，决定了可变的PPI。房地产基建投资共振才能拉动PPI，周期风格占优；金融风格取决于金融周期，决定变量是新社会金融。新增社会金融增速向上，有利于金融风格的主导；科技板块取决于科技周期，科技进入上行周期时科技风格占优，受通信技术进步周期影响较大；消费方式取决于通胀周期。向上的通胀预期有利于消费，而通缩预期不利于消费。　　

　　根据我们年度策略报告的判断，2020年将出现社会融资增速低、利率低的环境。今年上半年，科学技术将进入加速上升周期，并购活动也将进入高潮。2021年一个周期会逐渐恢复并加速。2020年居民资金将加速入市。在这种判断下，市场将呈现低估值、低市值、低股价风格的“三低”风格。　　

　　2020年，房地产投资可能进入下行周期，基建进入上行周期，“房基”共振难以实现，PPI几乎没有大幅上行空间；预计下半年CPI将震荡下行，2020年下半年逐渐面临通缩预期；上半年基数高，新增社会金融增速难以明显回升。下半年稳增长压力加大，货币政策发力，有望扭转社会金融低增速局面。2020年，科技将进入加速上升周期。根据上述判断，预计2020年科技和金融风格将占主导地位，具体而言，上半年科技将更占主导地位，下半年金融将更占主导地位。　　

　　风险提示：一个框架不可能100%准确描述所有市场风格；决策变量判断错误；模型的逻辑存在缺陷或错误。　　

　　前言：战略研究的本质和方法论的变迁。　　

　　1.s的本质　　

　　课题研究：分析课题的投资机会(近年的投资促进战略将其扬弃为技术和产业趋势的研究) 　　

　　在这五个领域中，后四个需要大量的数据和经验积累，有一定的门槛。因此，大势判断成为很多策略研究和“股评家”关注的热点。简单来说就是看指数涨跌。一个策略操纵者做出的“3600点、4000点、5000点、10000点”，往往会引起人们的关注，并在市场上广为传播，而背后的原因往往高深莫测，这也使得策略研究具有一定的神秘性。　　

　　为什么时机非常重要？并成为市场最关心的点，这关系到策略研究的本质。　　

　　“策略研究就是找出一簇股票，或者受同一变量影响的一簇股票的共性，用共性和变量来衡量和预测这一簇股票的涨跌” 　　

　　所有的a股都可以看作是股票的集群。所有股票都会受到宏观流动性、风险偏好、政策等影响。所有股票的涨跌都有一定的正相关性。这种正相关关系决定了所有股票的整体涨跌趋势都可以通过一定的方法来判断。　　

　　当然，风格类型、行业、行业主题，甚至资金偏好都可以定义一个股票的集群，从而导致不同的策略研究领域。　　

　　2.战略研究方法论的变革。　　

　　为什么很多投资者和分析师热衷于分析股市的涨跌？这是因为在2009年之前，个股的相关性非常高，几乎是同涨同跌。我们用市值属性和估值属性进行分类。在2009年之前，不同属性和风格的股票基本没有方向上的区别，只有幅度上的区别。而且在2000-2009年的十年间，a股涨跌几乎对半。　　

　　a股在2000-2009年波动很大，每一轮涨跌，几乎都在20%以上，其　　

背后也反映了2000年代中国经济周期和政策的巨大波动。也就是说，市场方向的重要性超过其他一切因素。在2000年代国内策略研究的诞生和萌芽之初，策略研究就被赋予了“大势研判”的重要功能。

时过境迁，随着经济体量的不断庞大，政策工具和组合的越来越完善，新经济和服务业不断崛起，中国经济结构在不断转型，经济周期波动的幅度越来越小。到了近几年，经济波动几乎被熨平，沿着一个相对固定的节奏在缓慢换挡。

A股上市公司越来越多，新兴产业公司占比在不断提升，而国内机构投资者占比越来越高，上市公司结构和投资者结构都在悄然发生着变化。过去十年，A股也逐渐走向成熟，同涨同跌的时光越来越少，市场风格分化开始越来越明显。择时的重要性在不断下降。

过去十年，分化成为主旋律，不同风格、行业在接近60%的时间不是同步涨跌，选错行业和风格，就可能错过行情，风格和行业轮动做的好，可以在多数时间，享受净值的上扬。

普跌的时间占比是28%，如果一个投资者能够有60%的择时胜率（已经算是很高了），那么，通过择时能规避掉的风险只有28%×60%=16.8%。

简单的说，如果一个“上知天文，下知地理，中间知空气”擅长做择时的投资者，只有16.8%的时光通过择时获得超额收益，这显然是费力而不讨好的工作。

因此，很多投资者更多是把择时、看点位当成是茶余饭后的谈资，根本不会轻易的做出大规模仓位调整的动作。而择时和拍点位，在招商策略的工作框架里面，已经越来越淡化。

同时，分化成为常态的背景下，风格研究和行业比较的重要性在显著提升。招商策略团队就行业轮动做了一系列研究。详细可以参考招商策略团队行业比较和产业趋势的系列研究报告。

本篇，将会讨论风格的原理。

风格的定义与分类

1、什么是“风格”

一般而言，任何一个股票，均具有四重属性，自上而下分别的共性分别是

※大势属性，每个公司都具备的受到宏观经济、政策、流动性和风险偏好影响的属性，十年前上市公司股价走势相关度高，大势属性占比较大，前面也分析了，个股同涨同跌的概率较大，因此，大势属性是策略分析的最关键变量。近10年，大势属性已经越来越不重要。

※风格属性，风格属性是介于大势和行业之间的，跨行业的的相似属性。不同类型的股票受到相同周期运行规律和相同变量的影响，从而在表现出高相关性的同一属性。

※行业属性和个股属性就较为容易表述了，每个公司都有自己行业，每个公司因为管理水平、技术水平、经营状况、股东等等一系列因素的个体差异，使得同行业的不同公司出现巨大的分化，这种差异的判断就不再是策略研究的范畴。策略投资（自上而下）对应的就是个股投资（自下而上），自下而上的选股可以绝大多数精力关心公司的经营情况，适当精力考虑行业的空间和机会（任何行业都有好公司）。著名的基金经理彼得林奇就说过“预测经济是没有用的；预测股市的短期走势是没有用的”。他用实际业绩证明了，不考虑策略因素专注选股也能获得很高的超额收益。

2、风格属性有两大分类方法――市场风格和行业风格

（1）市场风格：按市值、估值和价格属性划分

按照市值属性，将A股分为大市值（大盘）和小市值（小盘）风格。大中小市值有相对完善的分类方法，例如中证规模指数的中证100、中证500和中证1000，申万指数公司的大盘指数、中盘指数和小盘指数。就是用最大x个股票、居中的x个股票和再后的x个股票。

按照估值划分，将A股划分为高估值和低估值风格，也有投资者习惯性的把高估值和低估值分别对应成长和价值风格。我们不建议采用这样具有迷惑性的分法。“成长”本身是非常具有歧义的提法，高估值并不代表高成长；低估值板块不乏大量成长性很好的公司；每个行业都有成长股，因此，“成长”并不是一个很好的策略概念，我们在本篇报告里建议，未来尽可能避免使用“成长”来描述风格，实际上，最佳的投资策略是选择真正具有成长性的个股，遗憾的这是一个没有策略操作价值的完美概念。选择成长股是一门高深的艺术。

而价值更是一个具有争议和迷惑性的词语，很多人奉行“价值投资理念”，但是每个人心中的价值股标准不尽相同，有人追求绝对的低估值，有人追求业绩和估值的匹配。总的来说，和成长一样，最佳的投资策略是从业绩和估值的角度选择高增长估值合理股票，但遗憾的是这仍然是一个没有策略操作价值的完美概念。价值股的选择同样是一门高深的艺术。

因此，本报告中直接使用高估值和低估值对应风格，当然，很多策略报告所描述的成长或者价值风格，大抵是和这两个对应的。

还有一种不太常见的风格划分，就是按价格划分，分为高价股和低价股，这种分法的出现与投资者行为有一定关系，一般而言，股票应该是价格中性的，也就是说价格绝对高低不应该成为投资的理由，但是，无论是海外还是国内，都有文献表明，股票分拆（价格降低）或者转送（价格降低）会在一定时间范围内带来超额收益，其原理，很可能与交易活跃度和散户偏好有很大的关系，价格降低后，一手的门槛就会降低，使得大量低资金的账户能够参与。因此，当低价股活跃的时候，也往往伴随着居民增量资金的入市。

因此，风格划分的第一种方法，按照市值属性、估值属性和价格属性，可以划分为对应的三类型风格，高市值vs低市值，高估值vs低估值，高价vs低价。

（2）行业风格：按照行业共同属性划分

将11个GIGS一级行业分类或者28个申万一级行业划分成周期、金融、科技和消费四种风格，这种风格的划分属于行业风格。是相关度较高的行业的行业共同属性，这个属性受到相似的变量影响。

在这样的风格分类下，对于风格的描述应该是市场风格：市值属性+估值属性+（价格属性），比如，2019年属于高市值高估值相对占优；2017年属于高市值低估值风格占优等。这是一种风格表述。另外一种风格表述是，行业风格属性，2019年属于消费和科技风格占优，2017年属于消费和周期风格占优。

风格的判断和历史分类

1、大小盘风格的划分

在讨论风格时，市场最关注的的莫过于大小盘风格（高市值或大盘vs 低市值或小盘）。不仅中国，全世界权益市场都不同程度关注大小盘风格。因此，大小盘风格是所有风格属性中最常讨论的，策略卖方研究关于此研究汗牛充栋。但是，在这个问题的研究上，有一个常见的问题，就是以中证100、中证500、中证1000（分别代表最大市值100只，居间的500只以及再往后的1000只）。作为研究代表或者申万指数公司发布的大盘（200只）、中盘（400只）和小盘（800只）作为大中小市值的代表。但是，这个分类方法有一个缺陷。那就是无法剔除行业属性的影响。

例如中证100、中证500和中证1000指数的划分，中证100指数金融加地产占比接近50%，算一个名副其实的类金融指数，而中证500和中证1000指数行业分布较为均衡和相似，因此，中证100和中证1000的差异究竟是市值属性造成的还是行业属性造成的，是较难区分的。申万大中小盘指数的问题是类似的。

如何克服这个问题呢，我们提出了另外三个可以衡量大小盘风格的方法，

※ 市值分层统计法：按照市值大小分为若干个类型，例如10000亿以上，5000~10000亿，1000~5000亿……，然后统计每个市值阶层的阶段涨幅，看是否存在单调的特征，即市值越大涨幅越大为偏大盘风格；市值越小涨幅越大为大盘风格；

※ 行业内部差异法：中证800行业指数通常是由行业里面权重股组成，而WIND全A行业指数是有行业里面所有股票组成，那么中证800行业指数和WIND全A指数的回报率差值为正，则是行业内部权重占优，反之则是行业内部小盘股占优，如果大部分行业都是权重占优，则为大盘风格，反之则为小盘风格；

※ 壳价值评估法：最小的正常交易的五个公司平均市值被我们定义为壳价值，壳价值提升为大盘风格，壳价值下降为小盘风格。

2、高低市值风格的划分

同样的道理，我们可以统计市盈率（市净率）最高的300只作为高估值风格代表，估值中位数前150至后150只个股作为中市盈率风格代表，市盈率（市净率）最低的300只作为低估值风格代表。申万指数公司设计了高、中、低市盈率指数和高、中、低市净率指数。

这里就有一个有意思的结论，从20年的周期来看，低市盈率、低市净率策略的收益率远高于中高估值策略。

如果我们以年度收益率来评估，

3、高低价格风格的划分

同样的道理，我们可以价格最低的300只作为低股价风格代表，股价中位数前150至后150只个股作为中价格风格代表，股价最高的300只作为高价格风格代表。申万指数公司设计了高、中、低价格指数。

这里就有一个有意思的结论，从20年的周期来看，低价股指数显著跑赢了中价股和高价股指数。但是，低价股指数有一个特点，几乎是每七年多才一次明显的上涨，其余市场均是以震荡为主。

4、历年的市场风格综合评估

按照市值风格、估值风格、价格风格，我们可以将过去20年每年的风格做一个简单划分，如下图所示：

如果不考虑价格风格，我们可以将各年的风格做一下归类，从而找到相似风格出现的相似背景，我们将在后文中详细讨论。

不同风格出现的周期、条件与核心变量

1、大小盘风格的决定――科技周期与金融

2009年之后，大小盘风格出现明显的分化，前面已经分析过，2010年之后的市场60%左右的时间有着明显的风格分化，而且，往往是一种风格上涨的同时，对应的风格出现下跌滞涨，如果选择错风格，这60%的时光将会完全错过行情，因此把握风格的重要性远超择时。

2010年，2013-2014年10月是典型的的小盘风格，小盘指数大涨而大盘滞涨，即便是同涨的2015年也是小盘指数明显跑赢；2015年下半年的反弹也是小盘指数明显跑赢。

2016至2018年1月是典型的大盘风格，大盘指数涨而小盘指数下跌；而市场大跌的2012年和2018年，大盘指数相对抗跌。

● 什么情况下会偏小盘风格？

这个问题很有很多研究，大部分研究都将风格问题与流动性或者利率水平，但实际上，我们的反复研究，大小盘风格的关键在于两个周期运行――科技周期与金融周期，

我们在此前多篇报告中描述了科技周期，科技周期可以用移动基站（通信技术进步）和半导体销量（硬件设备进步）来进行定量描述，

1999-2000年，为互联网浪潮；

2003-2004年，2G带动手机和电脑的普及，科技进入上行周期；

2009-2010年，3G带动智能手机普及和发展，科技进入上行周期；

2013-2015年，4G带动移动互联网大发展，科技进入上行周期；

2019年下半年开始，5G开始带动新一轮科技创新趋势，未来有望进入两年的上行周期；

而这些年份，市场风格均呈现小盘风格。

为何科技上行周期会使得市场选择小盘风格？有三个方面的原因：

第一，当科技进入上行周期，中小型公司才有获得新订单新发展的机会，可以存在弯道超车的机会；而技术进入停滞，则份额会向有技术资本实力的龙头集中。

第二，当科技进入上行趋势后，科技型公司和中小公司有融资需求，此时往往会迎来资本市场政策支持周期（详见《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》――A股投资启示录十），2004年推出中小板、2009推出创业板，2014年新三板向扩展到全国，2019年推出科创板。资本市场也会迎来改革和支持政策。市场风险偏好回提升，中小市值风格更有弹性。

第三，而对于小盘股而言，要想比大盘股有更高的增速，只能依靠并购，而并购是否能够顺利，往往与资本市场支持政策有很大的关系；而估值弹性主要来自于 “想象空间”。无论是并购还是“想象空间”，都需要有科技周期的支持，否则，在没有新的产业趋势和科技趋势的背景下，上市公司并购会缺乏动力和动机，“市场空间”和“想象空间”也不可信。反之，在科技上行周期，如果叠加政策对于资本市场比较友好，上市公司会更有动力进行并购，而市场空间”和“想象空间”会提供一定的估值弹性。

● 什么情况下市场风格会偏大盘？

2003年、2005~2006年、2012年、2016-2017、2019年均是新增社融明显回升，社融对于企业盈利有着明显的领先作用。市场在经济预期改善，企业盈利预期回暖的环境下偏好大盘蓝筹风格。

当这是因为，社融改善，经济预期改善，无论任何行业，龙头在周期向上过程中业绩的确定性更高，因此，在经济预期改善的情况下，投资者倾向于买入金融、消费、周期龙头，因此整个市场呈现大盘占优的格局。

社融回升的年份，大盘指数相对小盘指数有优势。

因此，我们总结了过去风格变动的因素，通常情况下，社融增速的回升会使得市场呈现大盘占优的格局；而科技进入上行周期，资本市场政策友好，风险偏好提升，并购进入上行周期，会使得市场呈现偏小盘风格。

2、高低估值风格的决定

低估值策略是一个占优策略，2000年以来低估值风格相对中高风格有着明显的优势，低估值策略在过去二十年稳定的战胜了沪深300指数和WIND全A指数。从低/高市盈率走势来看，大部分时候都是低估值占优，市场下跌的时候，往往是低市盈率抗跌，很多时候，市场上涨的时候，低估值领涨。

历史上，只有过三段时间，高估值风格显著占优的时间段是，2009年8月2010年10月，2013年至2014年10月以及2015年上半年，高估值涨幅较大，明显超过了低估值指数。而2019年则是低估值跑输。

于是高低估值风格问题就等于是问：什么情况下高估值会占优。为什么投资者会选择高估值？

原因只有一个，那就并购，我们在此前的《壳价值的覆灭》中描述了这个原理，高估值以低估值并购上市公司，可以增厚EPS。我们举了一个例子，高估值并购一个低估值后可以在股价不变、PE不变的情况下实现EPS的增厚。

因此，投资者为什么偏好高估值，那是因为投资者预期高估值的公司会更有可能发起并购，因此，高估值的公司增厚EPS的概率更高，因此，股价更强。

2009年重大资产重组大幅增长，2009年8月后，风格逐渐转向高估值风格，直至2010年；

2013年开始重大资产重组大幅增长，2013至2014年上半年，2015年均是明显的高估值风格。

2019年并购政策持续宽松，虽然并购市场仍然未明显复苏，政策预期的放松使得市场开始逐渐对并购市场的活跃程度提升产生正面预期。但是2020年并购市场能否如期活跃尚未可知。2020年上半年在减持仍在，资金面相对不那么宽松的背景下，上市公司并购活跃程度可能会难以明显提升，这时，市场整体呈现低估值占优的局面。随着减持落地，下半年流动性更加宽松，居民资金加速入市的背景下，估值水平有望逐渐提升，这时上市公司的并购可能会逐渐活跃，但是部分开始做资本运作和并购的公司已经开始活跃，到2021年市场可能将会重新回到高估值占优的格局。类似的于2013年-2015年的情况。

3、高低价风格的决定因素――居民资金入市

一般而言，股价不应该成为买卖的理由，股价高低不代表公司的业绩和投资价值。但是无论是美国股票市场，还是中国股票市场，都有通过分拆或者合并使得股票数量增加（减少），股价降低（提高）的操作。美国市场是拆分，中国是送股和转增。

美国股票市场的研究表明，股票拆分前后有存在超额收益，其中交易价格扮演了非常重要角色。而中国股票市场的实证表明，高股价股票存在高转送的倾向，将股票的价格水平降低。

因此，高价股和低价股确实有相似的影响因素，这个影响因素是什么呢？

我们将高价股指数和低价股指数做比值后，2000年，2006H2-200H1年，2014-2015年低价股指数大幅跑赢，2005-2006H1，2009H2-2010，2018-2019高价股指数大幅跑赢。

高价股指数跑赢并没有明显的规律，但低价股指数占优出现的局面是相似的。那就是低利率环境下居民资金加速入市，A股开户数大增的背景下诞生的，也是每七年出现一次。普通居民对于价格高低仍然有所偏好，这种偏好与普通投资者难以准确理解市盈率、市净率等估值水平有一定关系。因此，普通居民评估股票“贵”与“便宜”的主要衡量标准就是股票的绝对价格。

另外一个方面的原因，A股最低交易是1手，就是100股，如果股价过高，将会排除小微投资者，因此，当小资金入市时，小微投资者只能买入相对低价的股票。

不仅仅是中国，Baker和Gallapher（1980）对纽约股票交易所1978年100家有股票拆分和股票红利的上市公司财务官进行一项问卷调查，98.4%的调查对象认为股票拆分和股票红利能够吸引更多的中小投资者。

4、小结：市场风格的决定因素

根据上面论述，三大市场风格的决定周期和关键跟踪变量如下所示，虽然表面看来，风格决定如此之简单，但是对于科技周期、金融周期、并购以及居民资金入市的判断均具有相当的难度。

当趋势已经具备，跟踪指标已经显示相关趋势出现，那就要顺势而为。对于非纯选股型投资者而言（会一定程度采取策略思维），投资最忌讳的是相信自己而不相信市场，越成功的投资者越容易被自信蒙蔽。

对于纯选股型投资者而言，风格什么的都是浮云。只要选到好标的，又有足够充裕的时间足够宽容的考核，那一定会有相当优异的长期回报。

行业风格出现的条件和关键指标

1、周期风格的决定因素――基建地产投资&PPI

周期板块业绩跟随PPI，因此周期板块占优均出现在PPI回升的阶段，而PPI的回升多数情况下应该是投资需求明显回升，需要基建投资和房地产投资形成共振。

虽然在投资中制造业投资占比较大，但是制造业投资设备占大头，对于大宗商品类商品需求较大的地产加基建投资，因此PPI主要取决于地产加基建投资。周期风格最关键的影响因素是地产加基建的投资投资增速。

2、金融风格的决定因素――金融周期与社融

金融行业本质是资金中介，银行、保险、证券公司的部分收入都是来自资金的融入和融出，赚取资金的差价，新增社融增速会影响金融行业的收入。因此，对于金融行业来说，超额收益大部分时候都伴随着新增社融增速的回升。新增社融是影响金融风格的最重要因素。

3、科技风格的决定因素――科技周期&半导体

我们在《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《站在新科技周期的起点》中描述的科技板块的关键是科技周期，我们可以用移动基站的数量同比和半导体销量同比增速来刻画一个科技周期。当通信技术有了新的进步，移动基站数量同比明显回升，半导体销量随后回升，市场将会呈现科技风格占优的局面。

4、消费风格的决定因素――通胀周期&CPI+PPI

日常消费例如，酒、饮料、食品等板块的业绩增速与通胀预期有很大的关系，CPI+PPI可以刻画通胀的波动，日常消费或者消费整体风格占优，多出现在通胀预期明显回升并处在高位的阶段，消费风格往往会相对占优。一旦通胀整体回落，甚至出现通缩预期，则消费风格将会褪去。

影响通胀预期的因素非常多，高通胀多出现在需求推动的阶段，03-04年，07-08年，10-11年属于需求推动型通胀，而17年的PPI高涨，19年CPI高增，均属于供给推动型通胀，这两种类型的通胀阶段，消费风格均相对占优。

5、小结：行业风格的决定因素

四大行业风格周期，周期、金融、科技、消费由各自的周期决定，也有衡量风格的关键变量。虽然表面看来如此之简单，但实际上，对于基建和地产投资、金融周期、科技周期、通胀周期的判断要求很高，这也使得行业风格轮动很难。因此，当我们能够有较高概率判断出来一种周期的位置，那就要毫不犹豫的重仓，因为做出这样的判断出现并不容易。