资管新规净值化管理，估值是核心。 　　

　　

　　 　　

　　

　　估值？ 　　

　　

　　简单来说，估值就是你目前手里有某种资产。如果卖的话，估计能卖多少。 　　

　　

　　关于卖，普通人会考虑“卖得好”和“卖得不好”。自然“卖得好”就没什么好说的了，按照市价(比如上市股票)的收盘价成交。“卖得不好”自然需要买卖双方的价格。这时候各种估值方法就来了，比如现金流量折现法法估值(别名DCF估值)，市盈率/市净率/市净率。 　　

　　

　　对于债券等资产来说，这些问题也是存在的，但其估值是独特的。 　　

　　

　　债券估值的重要？ 　　

　　

　　对于持有人来说，用白花花的银子买下资产后，每天都很关心标的的保值增值，以及将来实际卖出时能回多少钱。然后，债券估值可以帮助他计算持有期间的净值变化，了解资产的真实价值。 　　

　　

　　对于债券交易者来说，债券估值可以作为交易基准，即债券二级交易中的参考价格。在实际操作中，我们在买卖债券时，往往会参考前一交易日的估值来控制其偏离度。债券的最终交易价格是交易者“博弈”的结果，估值为其“博弈”提供了判断基准。 　　

　　

　　对于债券研究人员来说，可以帮助他们在基本面研究的基础上，在合适的时机发现低估值的优质债券，通过研究为投资服务。 　　

　　

　　对于监管者来说，金融资产价值的公平、公正、客观是他们的追求目标。通过改进债券估值方法，更有利于市场化运作和监控。毕竟资管新规开始要求资产净值化管理。净值管理的核心是估值。 　　

　　

　　 　　

　　

　　债券估值三条路？ 　　

　　

　　主流估值方法主要有三类：成本法、市价法和内部模型法。成本法分为购买成本法和摊余成本法；市价法分为收盘价估值和第三方估值。简而言之，成本法是用买入价进行估值，市价法是用市场普遍认可的脚投票结果进行估值，内模法是有能力的成熟金融机构利用自己的收益率曲线和市场交易数据自行模拟定价。 　　

　　

　　此外，侧袋估价法已逐渐普及，但其广泛使用程度不高。 　　

　　

　　1） 买入成本法 　　

　　

　　估值法最大的优点是避免了债券市场价值波动的影响，持仓标的稳定享有持有收益，俗称“吃进位”，即“两耳对市场事务充耳不闻，一心只做进位”。所以“购买成本法”的特点是简单粗暴。债券的净买入价作为估值成本，持有期内成本价不变。 　　

　　

　　这个方法很简单，但是有一个严重的缺陷。例如，以下债券，自购买日2020年11月20日起，“20中石油MTN01”成本价不变，即97.9205元。持有至到期，发行人按面值100元支付，这里有2.0795元(100-97.9205元)的溢价，到期日瞬间上涨2.0%。 　　

　　

　　当然，如果是溢价买入的债券，在赎回日会有“意外的惊喜”。 　　

　　

　　2） 摊余成本法 　　

　　

　　与“购买成本法”相比，“摊余成本法”优化了折价溢价。是指按照票面利率或约定利率并考虑买入时的折价溢价，在剩余期限内平均摊销，收益逐日计提。上例中，虽然“20中石油MTN001”的票面利率为2.75%，但交易收益率为3.69%。投资者在持有期间享受的实际回报是3.69%，而不是票面利率的2.75%。之所以回报会高，是因为网购价格有2.0795元的优惠。 　　

　　

　　在交割日，该债券的成本价为97.9205元的净买入价格，然后在持有期间，其成本逐渐上升，收敛到100元的面值。赎回当天，成本价恰好是100元。 　　

　　

　　这种方法更接近实际，也更平滑。但是计算复杂，不一定所有IT系统都支持。如果购买的债券持有至到期或者可以长期持有，那么成本计价方法是合理的。 　　

　　

　　可以说，成本估值法用得好是规避净值大幅波动的蜜糖，用不好则有可能变成个某些机构的砒霜。不过在资管新规下，未来除了部分封闭式产品采用摊余成本法进行估值外，“成本法”基本要“凉凉”了。 　　

　　

　　3） 第三方估值法 　　

　　

　　如果债券资产因频繁调整头寸或负债到期而需要变动，则需要考虑债券的出售价格，即市场可变现价格。第三方估值，即借助第三方机构进行的估值，主要有中债估值(中债)、中证估值(中证)、上交所估值、CRETS估值(外汇中心)、YY估值(非政府机构)。 　　

　　

　　不管是哪一个，基本思路都是一样的：先收集市场数据，编制不同的标准 　　

（如债券品种、信用评级等）的收益率曲线；定位合理的收益率曲线和相应利差，确定个券的收益率（折现率），利用现金流折现模型对个券进行估值。

　　

对于双托管的债券，主流方法是“谁家的孩子谁抱走”，银行间的使用中债估值，交易所的使用中证估值。

　　

　　

4） 收盘价估值

　　

顾名思义，按照债券真实交易产生的收盘价进行估值。但是对于长期无交易或者交易量小的债券来说显得就不公允。不管是长期无交易，还是交易量很小，本质都是债券市场交易偏弱的结果，无法形成有效公允的价格。所以说，收盘价仅仅适用于流动性较好、交易频率较高的债券。

　　

　　

5） 内部模型法

　　

这个属于高级债券估值方法，对金融机构的专业性要求极高，一般情况下很可能是为了满足监管要求（如《巴塞尔协议》）进行的内部建模，构建自己的收益率曲线从而完成对个券的定价。

　　

　　

债券类产品的估值？

　　

在债券类产品中，主要包括标准化、透明化的公募基金（货币市场基金或纯债基金）以及私募专户产品（资管专户或集合户）。

　　

目前市面上的货币基金均采用摊余成本法进行估值，这样可以规避市值波动对净值产品的可能影响。采用成本法估值的原因在于货币基金投资标的基本上以流动性工具体为主。

　　

为了避免基金资产净值与市场公允价值差异过大，货币基金还要求采用影子定价法防控风险，纠正摊余成本法计算下的“幻觉”。

　　

　　

纯债基金都按照市值法进行估值。对于银行间的债券，采用中债登估值；对于交易所的债券，采用中证登估值。对于双托管的债券，采用所在交易场所分别估值。同时为了避免大额赎回，在债券市场不佳的情况对较晚赎回投资者的亏欠，监管部门也鼓励采用摆动定价机制，实现相对公平。原理就是当日净申购或净赎回超过基金净资产的某个比例（摆动门槛）时，管理人将调整基金单位净值，对当日申购或赎回者进行一定的惩罚，以实现相对公平。

　　

　　

对于资管专户，如果是集合专户偏市值法，如果是专户则管理人与投资人可自由商量，一般对于公募债采用第三方估值法，对于私募债采用摊余成本法估值。

　　

　　

强行来段总结，投资避免掉坑，从熟悉估值开始：

　　

（1）“买入成本法”简单粗暴，没有考虑折溢价，赎回时会有一定偏离。

　　

（2）“摊销成本法”考虑了折溢价，成本每日变动，反映了真实买入成本。

　　

（4）“第三方估值法”彼此估值模型不同，根据债券品种不同分别选择。

　　

（4）“收盘价估值法”有“看得见的价格”固然好，问题就在于多数没有公允价格。

　　

（5）“内部模型法”自娱自乐，为的是满足监管要求进行的自测。