利润增速与结构均承压，预计未来修复节奏或偏慢 　　

　　核心观点 　　

　　一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，疫情等冲击下，4月份工业生产大幅回落，PPI价格同比继续放缓和每百元营业收入中的成本明显增加，共同拖累利润大幅负增长，企业利润短期承压明显。 　　

　　二、分行业看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出，上游行业利润占比再创新高，利润结构仍未明显好转。,一是从利润增速看, 1-4月，中游装备制造业利润下降11.5%，比全部制造业高3.2个百分点，影响最为严重。其中，仅汽车制造业4月份就影响全部制造业利润6.7个百分点。相比之下，采矿业和部分原材料行业同期利润继续快速增长。在二是从利润占比看,受大宗商品价格高企、有效供应保障政策和中下游行业利润收缩较快的影响，1-4月上游采矿业和原材料制造业利润占全行业的比重上升1.9个百分点至47.7%，再次创历史新高，中下游行业利润继续探底。 　　

　　一是三、预计短期内工业利润改善幅度或有限。,随着企业复工复产有序推进，以及帮助企业脱困等逆周期政策，工业企业利润有望小幅改善；二是短时间内，国内疫情将继续对人员、商品等要素流动造成一定影响，对工业生产的拖累依然存在，制约利润回升的努力。三是国内消费复苏乏力，房地产市场预期没有明显扭转。工业需求端整体依然疲软，不支持利润大幅改善。第四，在地缘政治冲突的影响下，短期内国际大宗商品价格可能维持高位，但海外需求趋于回落。此外，未来工业品出厂价格(PPI)涨幅将会下降。预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。 　　

　　比如四、外企降杠杆、国企加杠杆，工业企业库存短期继续被动增加。's资产负债率方面，得益于稳增长政策，国企资产负债率有所上升；然而，随着全球不稳定性和不确定性的增加，外国企业的资产负债率持续下降，已降至历史低位。库存方面，4月末，工业企业产成品库存增速较上月提高1.9个百分点至20%。主要原因是疫情反弹导致需求大幅收缩，推动企业短期被动囤积产成品库存。预计未来工业企业仍将进入新一轮去库存周期。 　　

　　2022年1-4月，事件：规模以上工业利润总额同比增长3.5%，比1-3月回落5个百分点；4月份工业企业利润同比下降8.5%，企业利润短期压力明显。其中，4月份，制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比分别下降22.4%和26.8%，利润收缩压力尤为突出。 　　

　　正文 　　

　　一、量跌、价降与成本抬升，共同拖累利润大幅负增长 　　

　　一方面，受疫情影响，国内生产周期受阻，部分企业减产停产，实物需求疲软，国内工业生产大幅下降。4月份规模以上工业增加值增速由正转负，比3月份回落7.9个百分点，对工业利润产生重要影响。 　　

　　二是价格方面，国际大宗商品价格的高度波动和国内基建投资需求的加速释放，在一定程度上支撑了原材料价格。但受去年基数效用较高的影响，4月份工业生产者出厂价格指数和生产资料价格指数同比分别增长8.0%和10.3%，较3月份分别回落0.3和0.4个百分点，也拖累了利润增速(见图2)。 　　

　　三是成本方面，帮助企业脱困等政策效果继续显现，但原材料价格居高不下。此外，在疫情的冲击下，生产经营受阻，需求方不振，导致e单位成本压力越来越大 　　

　　1-4月，二、汽车等装备制造业利润下滑明显，工业利润结构仍未好转,采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润增速分别为145.9%、-8.3%和-29.3%，分别比1-3月回落1.9、6.2和1.0个百分点(见图3)。制造业是主要的拖累因素，但受益于大 　　

二是从制造业内部看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出。其一，受益于大宗商品价格仍处于高位、能源保供持续显效和基建投资需求逐步释放，上游原材料行业利润回落幅度相对可控。如1-4月份，有色金属冶炼、化工行业利润均继续保持10％以上的较快增长，石油煤炭等加工业利润降幅较上期还有所收窄（见图5）。其二，受疫情冲击下部分企业减产停产，交通物流运输受阻、需求端疲弱和原材料成本依旧高企等多重因素的影响，1-4月份中游装备制造业利润降幅明显扩大，是制造业利润下降的主要拖累。如1-4月份中游装备制造业利润同比下降11.5％，降幅较1-3月扩大8.9个百分点（见图4）。其中，因疫情严重地区汽车产业产值占比较高，导致相关供应链产业链受阻，1-4月份汽车制造利润降幅达33.4％，较上月扩大20个百分点以上，同期通用设备、仪器仪表等中游装备制造业利润降幅也均在10％以上（见图5）。其三，受国内消费明显走弱的拖累，1-4月份下游消费品制造业利润同比降低5.1％，较1-3月份回落2.8个百分点，多数细分行业利润增速均有所回落，但酒饮料茶、食品制造等必需消费品行业利润依旧保持10％以上的增速，总体韧性相对较强（见图5）。

三是上游行业利润占比继续提高，利润结构仍未明显好转。1-4月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为47.7％，较1-3月份大幅提高1.9个百分点，持续创下2013年以来历史新高（见图6）。上中下游利润分化加大，呈现出继续向上游行业集中的特征，一方面与价格因素依旧密切相关，如4月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月提高0.3和0.7个百分点，对相关行业利润形成支撑，同期加工工业PPI增速则较上月回落0.9个百分点（见图7）；另一方面中下游行业盈利收缩更快，导致其利润占比下降，推动上游行业利润占比被动增加也是重要原因，1-4月份中游装备制造业和下游消费品制造业利润占比已分别降至25.6％、20.8％，后者再创历史新低（见图6）。

四是高技术制造业利润增长仍快于全部制造业。1-4月份高技术制造业利润同比回落较多，增速已低于同期规模以上工业利润增速，但高于全部制造业利润增速，国内新旧动能转换步伐加快的大趋势未变（见图8）。从占比看，2022年1-4月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期仍高1.3个百分点。

三、预计短期内工业利润改善幅度或有限

一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，工业企业盈利有望边际好转；二是短期内国内散发疫情或持续对人员、商品等要素流动形成一定冲击，对工业生产和利润的拖累犹存，将制约盈利修复力度。三是国内消费需求恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端整体或依旧偏弱，仍不利于利润大幅改善。四是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。五是中下游行业尤其是众多中小微企业面临需求放缓、成本上升等多重压力，经营困难仍大，也不利于工业企业利润改善。

四、外企持续降杠杆，国企启动加杠杆

2022年4月末，工业企业资产负债率为56.5％，较去年同期提高0.2个百分点，但与上月持平（见图9）。

从资产和负债增速看，4月末两者分别较上月回落0.2和0.1个百分点，分别达到10.4％和10.4％（见图9），两者增速均有所放缓，表明随着盈利下降，工业企业总体加杠杆意愿有所减弱。

分企业类型看，外企资本开支放缓压力加大，国企加快加杠杆步伐。4月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.2％、58.8％和52.8％，分别较3月末提高0.2个百分点、降低0.3个百分点和持平（见图10），外企资产负债率为仅次于2020年疫情期间的历史第二低位，其资本开支放缓压力最为突出。外企加快降杠杆主要源于当前国际地缘政治局势紧张，全球不稳定不确定性因素增加，未来需要进一步加大改革开放与扶持力度，助力稳外资稳外贸；私企资产负债率增势放缓则与企业盈利下降相关；国企资本开支提速则或与逆周期政策加力、基建投资总体改善相关。

五、工业企业库存短期被动提升，未来仍将步入新一轮去库存周期

4月末，工业企业产成品存货同比增长20％，增速较上月提高1.9个百分点（见图11），原因主要在于，国内疫情超预期反弹加剧需求收缩压力，导致企业产成品库存被动囤积，如2020年疫情期间也曾出现过类似情况。

展望未来，预计工业企业库存短期被动提高，但不改已处于新一轮去库存周期的趋势。一是随着疫情等短期冲击消退、政策进一步发力显效，国内需求急剧收缩态势有望边际改善，有利于积压库存消化。二是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，未来随着国内PPI增速持续回落，将推动企业全面转向去库存周期。三是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年有余，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来转向去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也均已有限（见图12）。

本文源自金融界