金融界3月18日报道，科技行业是各行业隐形冠军的沃土。中国制造业将在未来全球发展格局中承担更多的资源和产业主导权，在全球资产流动环境中具有资产比较优势。近日，中信资本投资管理发布科技成长型行业投资逻辑研究报告。中信资本投资管理研究员陈卓苗在研究报告中，对TMT行业和科技股的发展阶段、核心成长资产的识别、估值和定价、投资利润的归属进行了拆解分析。
中信资本投资管理研究员陈卓淼，负责中信资本投资TMT行业研究。曾任重阳投资TMT研究员，宝盈基金专户投资部基金经理。
以下是中信资本投资管理的主要观点：
投资科技成长的三大理由：
1.科技的成长是孕育隐形冠军的沃土。
2.中国制造业最终优于日韩台企，未来在资源和产业上更具优势。
3.具有全球资本流动下的资产比较优势。
核心成长资产估值定价处于较低水平：
1.制造业投资的预期收益率比较明确。
2.在未来1-2年内，找到对分母波动不敏感的资产的重要性将高于对好轨道的认可。
两方面分析投资盈利归因：
1.周期性与增长性的共振
2.基本盘和梦盘的共鸣
具体来看：
科技投资增长的三个原因：
1、科技成长是孕育隐形冠军的厚土
漫长的产业链、复杂的竞争合作关系、长期友好的产业政策，使得科技成长型行业成为孕育隐形冠军的沃土。
其中有从0到1的产业弯道超车的机会，如新能源、智能推动国产车链超越VS石油危机推动日系车份额超越，有深度融入国产化替代浪潮带来的从1到10的机会。在迭代中完成了现代企业治理结构改革和80后人才梯队建设的企业，已经初步具备了从5-1亿利润向更高市场容量推进的体质。
与目前公认的大赛道企业相比，这些隐形冠军在深刻理解的前提下，可以在不降低信心水平的情况下，大大增加投资胜算。
2、中国制造业终局优于日韩台企，未来更多担任资源和产业主导者
珠三角和长三角的先进产业集群经历了10多年对日韩台企的接受、模仿和超越替代，日韩台企致富、欣欣向荣、迭代第二曲线、倒下的过程成为大陆企业家宝贵的学习案例，也给大陆企业自身端以及能否保持相对竞争优势带来警示。
在深入研究了东南亚和印度的制造业和工业发展的土壤后，我们相信，未来10年大陆优秀制造业的最终结局一定会比前辈们更好。在全球化的过程中，它将在资源和产业方面发挥更大的主导作用，而不是被超越。同时，在越来越多的国内制造企业和创业者身上，我们看到了海外前辈的优势、辉煌和文化印记，这也让我们更有信心这类企业的第二、第三条曲线能够成功。
3、全球资本流动下具有资产比对优势
北向通道让全球资本的价值发现路径更加健全，北向资本的审美和定价体系更加理性和全面。北向持仓在估值缺口分化下仍在上涨的中小市值企业是我们密切关注的对象。其中，一些治理结构健全、利润稳定、初步具备细分行业冠军迹象的企业，仍处于被错杀和低估的象限。此外，中国的新兴制造业在中期内保持15-20%的ROE，距离沉重的退休养老金和工会负担还有10年以上的窗口期，这也是一个im
在实战中，基于当前市场价格和企业3-5年产能释放的转化，可以计算出合理ROE下的投资预期回报，而产业研究需要做的是不断完善以下两点：1)框定企业价值通道的上下边缘(包括斜率、节奏、通道信心和核心变量的敏感度)；2)基于常识、历史等约束工具，对不同情景假设赋予概率。市场交易的所有人都在理解个股内生价值通道的形态和情景兑现的概率。
所以，优秀的行业投资最终归结为计算更接近世界真实的投资预期收益率，并与基金的债务久期相匹配。目前主流核心成长股整体预期收益率不足，未来会对越来越多的外部变量(分母)敏感。
1、投资制造业的期望回报率较为清晰
2018-2020年二级市场技术上涨潮下，核心成长行业的机会和逻辑通过估值表达变得显性化。现在谈集成电路、新能源、工业智能化转型的论调，有点繁琐。在未来1-2年内，寻找对分母波动不敏感的资产的重要性将高于对好赛道的认可。我们认为这类企业可能所处的象限包括：1)中短期子行业处于困难期，均衡期真实ROE被低估；2)缓坡长雪的古老行业，行业坡度不高，但受疫情或其他外部因素影响，龙头市场份额趋于出局。
现加速。两方面分析投资盈利归因：
影响科技成长公司投资收益的因子远多于消费行业，对科技股财务模型topline到bottomline分项的梳理便知，不论是利润表收入侧的出货量、Blended ASP、毛利率，再到资产负债表对固定资产/存货周转率合理性的倒推验证，甚至是中美、中日汇率、大宗原材料及套保敞口的季度间波动，均对企业中短期盈利预测的置信度造成干扰，甚至部分因子间还存在负相关、互为因果等问题。如果说消费医药行业主导企业内生价值走向的因子在2-3个，科技成长企业的主导因子可能会在5-7个以上，亦是造成行业整体估值波动大、盈利预测可见度低、中期存续价值不清晰的原因。
但这恰恰是行业投资的魅力及alpha所在，我们旨在对纷繁变量因子的TMT投资建立可追溯可复制的投资框架，而这其中对企业价值二分法下的理解是合理投资收益的重要来源：
1、周期属性和成长属性的共振
我们认为，再优秀的企业也均是周期成长企业，在其不同的困境和顺境期，财务指标的表达或经营面貌的呈现会传递出更周期或更成长的一面。即便是海康、台积电和苹果，过去10年亦可如剥离洋葱般，清晰复盘和拆解其周期和成长的多面性，只不过伴随企业长期发展，周期或成长性的赋值会发生动态变化。
我们认为，对长期跟踪理解的企业的产能投放周期、新品研发制程周期的认知和拆解足够深，对其在困境期的财务表现和经营业态特征就有更领先的辨识能力，对其所处价值通道下沿的认定也会越准确，从而有助于结合企业成长性业务的确定性与市场空间来计算左侧投资的赔率（上限，期望收益率）。
这样做，一方面可以提升认定企业价值区间底部的置信度（下限，安全边际），另一方面又能对企业从困境走向右侧顺境的时滞有个大致判断（机会成本和资金久期匹配能力）。
2、基本盘和梦想盘的共振
梦想盘对应的是各企业的新业务曲线，DCF并不为了精确计算公司的价值到底是230、250还是280亿，而真正的用处是除了检验不同企业其决定价值的核心敏感因子有哪些外，帮助做公司现价与n年后的永续期价值的比对。
当企业永续期价值/市值占比极高，而3-5年利润/现金流回收（基本盘）占目前市值比例极低时，意味着目前对公司梦想盘的期许表达已经相当充分，理论上后续任何的边际预期差或利好都将不是预期差，而任何对基本盘和梦想盘的敏感因子扰动都将暴露资产价格的脆弱性。
目前行业内用短久期负债的资金来表达对大赛道上的核心企业梦想盘的看好，是目前比较普遍的定价错误及期限错配。反之，由于个中缘由大幅挤压了公司中远期梦想盘市值的资产，其本质是反脆弱性的，能给与我们非常低的价格和回撤波动买到公司梦想盘兑现的期权。
