随着康美药业财务造假案曝光，公司独立董事承担了数亿元的连带责任，a股上市公司掀起了独立董事辞职潮。 　　

　　

　　然而，比独立董事辞职更令人担忧的是宣布首席财务官辞职。 　　

　　

　　例如，武汉凡谷(002194 . SZ)11月29日公告称，收到财务总监杨红女士的书面辞职报告。 　　

　　

　　总的来说，年底将至。为了一份好看的年报，很多财务事项都要在年底前调整。这个时候，财务总监的辞职报告往往是非常敏感的。 　　

　　

　　老牌上市公司的尴尬表现 　　

　　

　　武汉凡谷成立于1989年，2007年上市。作为一家资质非常老的上市公司，上市时实现了10亿元以上的营收规模，但十几年过去了，公司的营收规模依然徘徊在10亿元以上。 　　

　　

　　2021年三季报显示，公司前三季度实现营收13.88亿元；归母净利润1.73亿元。然而，由于2020年新冠肺炎疫情的影响，武汉市企业与上年业绩缺乏可比性。 　　

　　

　　公司业务主要是移动通信领域使用的双工器、滤波器和射频子系统。2021年半年报数据显示，双工器、滤波器、射频子系统的销售额占比分别约为45%、40%、2.2%。 　　

　　

　　营收规模十几年基本不变的主要原因是公司核心产品从未发生实质性变化，常年适应通信企业。从营收构成来看，公司上市以来从未尝试过多元化转型。 　　

　　

　　事实上，经营理念相似的公司在欧美发达资本市场很常见。可口可乐的十年营收和净利润基本保持不变，但其强劲的现金流和分红并不妨碍其成为投资者最喜爱的目标之一。 　　

　　

　　那么，武汉梵谷的财务状况有没有类似的情况呢？是否也会成为稳健的投资标的？ 　　

　　

　　现金为王 　　

　　

　　三季报资产负债表显示，武汉梵谷账面货币资金12.9亿元，无长短期借款。十几年来，除了少数短期借款，公司几乎没有借过钱。年度财务费用为负，主要是利息收入相对较高。 　　

　　

　　由于移动通信行业的高度集中，公司的主要客户主要是华为、爱立信和诺基亚等通信设备商。这些公司财大气粗，欠债不还的情况比较少。受益于近年来5G的全面推广，以及2020年摆脱疫情影响，公司经营状况近年来稳步改善。 　　

　　

　　2019年，公司经营性现金流净额为4.7亿元。即使2020年受疫情影响严重，仍达到2.24亿元。2021年三季报已经达到2.7亿元。 　　

　　

　　大型集团企业都有年底发工资的“潜规则”。因此，公司第四季度的回款将带动其全年现金流更加优异，公司2021年经营性现金流净额有望再创新高。 　　

　　

　　我更关心的是，我赚的钱都去哪了？ 　　

　　

　　历年的资产负债表显示，公司的资产负债结构非常“整齐”。既没有大规模购买房子、土地、设备，也没有很多并购子公司，甚至很少购买理财，主要是保本稳定的结构性存款。 　　

　　

　　但是现金流量表揭示了钱花在哪里：股息。 　　

　　

　　单一业务风险 　　

　　

　　在没有亏损的每一年，武汉凡谷都会大分红。公司2020年净利润1.92亿元，2021年前三季度现金分红接近1亿元。 　　

　　

　　对于股东，尤其是中小投资者来说，分红自然是好事，但如果公司硬留着发展资金，则不利于公司的长远发展。 　　

　　

　　根据同花顺iFind的数据，武汉凡谷的前五大股东(三个自然人股东和两个财务投资者)共持有约53%的股份，这意味着m 　　

　　

　　笔者查阅了公司近几年的年报和半年报，发现大客户的构成集中度极高，这可能是公司“躺平”的主要原因。 　　

　　

　　从2021年半年报披露的应收账款余额构成来看，公司前三大客户(大概率顺序为华为、爱立信、诺基亚)的应收账款合计占比超过96%。从应收账款可以推断，这三大客户的收入占总收入的绝对多数。 　　

　　

　　其中最大客户(大概率华为)占一半以上。稳定的大客户在一定程度上可以保证公司的销售，节省销售费用(公司每年的销售费用只有1000万元左右)，但也容易导致公司的依赖，缺乏主动性。 　　

　　

　　过度依赖三大客户的主要原因是公司产品线过于单一，无法拓展其他客户。 　　

　　

　　自上市以来，公司的核心产品是双工器、滤波器和射频子系统。在大客户稳定的情况下，公司产品的销售还能保持稳定吗？ 　　

　　

　　不完全是。 　　

　　

　　从历史财报数据来看，公司刚上市的时候，射频子系统和双工器的销量最大。2007年，射频子系统的销售额占总收入的50%以上。随着市场的不断变化，2021年半年报显示，射频子系统销售额不足3%。 　　

　　

　　即使大客户相对稳定，公司的收入构成也在发生很大的变化，这是市场决定的。随着移动通信技术的迭代演进，老牌射频器件厂商在技术、质量、交付、成本、响应、服务等方面的全方位竞争依然激烈。同时，随着陶瓷介质滤波器的大规模应用，以前以介质材料为主的厂商也加入了5G滤波器的竞争，部分竞争对手也通过资本市场融资，行业格局重新洗牌。 　　

　　

　　从长远来看，公司可能一方面是因为个别大客户 　　

布局失误销量锐减；另一方面很可能会因为躺在舒适区导致错失行业变革的机遇。

　　

事实上，大客户积累的风险越来越大。众所周知，因为国际形势的剧烈变化，华为的经营存在着较大的不确定性；同时爱立信在中国的经营也因为瑞典方面封杀华为而存在着不确定性。如果武汉凡谷不能迅速拓展新的业务和新的客户群，公司未来面临的风险也会比较大。

　　

后知后觉的长期投资

　　

2019年，公司的资产负债表开始出现1.08亿元的长期股权投资，并且逐年追加投资。截至2021年三季报，长期股权投资余额增加到1.58亿元。

　　

初看起来，由于行业转暖，或许公司管理层开始意识到业务单一、大客户过度依赖的风险，尝试多元化转型，从而进行较为广泛的投资。但从公司长期投资的内容来看，并非如此，公司的长期投资为两家私募企业。据企查查，其中一家叫苏州深信华远创业投资合伙企业（有限合伙），不仅武汉凡谷和它有关联，另一家A股上市公司中新集团（601512.SH）也是它的合伙人。

　　

上市公司投资私募是一种非常敏感的操作，因为大部分私募都从事市值管理相关运作，这种运作并不光彩。比如，最常见的操作，是上市公司在业绩较好的时候低价买入私募股权，然后在业绩较差的时候高价卖出，通过非经常性损益实现“扭亏为盈”。表面上是公平交易，但实际上上市公司实控人利用其他方式在上市公司体系外向私募支付巨额“手续费”，带来潜在的隐患。

　　

结合公司历年的财报可以发现，武汉凡谷在5G大规模启动之前业绩不佳，尤其是在2016年、2017年出现了连续两年亏损的情况，到了2018年扣非净利润依然亏损，根据A股当时的退市规则，如果归母净利润亏损，公司就要面临退市。2018年年报显示，公司处置掉一部分资产，获得2.48亿元的非经常性损益，避免了退市。

　　

也许正是如此，公司在2019年急忙投资了两家私募。

　　

不过，2020年，证监会修订了退市规则。其中，取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。

　　

新规则对武汉凡谷有利，由于公司营收规模足够大，不必担心触发退市风险。投资这两个私募公司的必要性就不复存在。

　　

另一方面，财报显示，2019年以来，公司大股东开始了快速减持之路。

　　

2018年年报中，公司前三大股东及持股比例分别为孟庆南28.99％、王丽丽28.10％和孟凡博8.03％。

　　

经过多轮减持，2021年11月22日临时公告显示，公司前三大股东及持股比例已经变化为王丽丽27.96％、孟庆男7.41％和孟凡博6.17％。

　　

在公司搭上5G的快车，好不容易转向景气的时候，大股东开始频繁的减持套现，也许是大股东个人资金周转紧张，也许是大股东对公司未来经营缺乏信心，但不管哪种原因，对于武汉凡谷来说，都不是一个好的信号。

　　

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

　　

本文源自证券市场周刊