(报告监制/作者：中信证券、敖贤、白俊飞、李尚) 　　

　　

　　聚焦投资逻辑. 　　

　　

　　供给端处于年内高点，锂价上涨需要等待下游补库周期。在经历了第二季度疫情导致的价格下跌后，锂的价格在2022年5月止跌企稳。在消费端持续超预期的背景下，市场对下半年锂价继续上涨的预期不断增强。但由于进口碳酸锂原料集中在香港，加上国内盐湖提锂企业处于生产旺季，目前国内锂原料供应处于高位，压制锂价上行。我们预计7月底行业将迎来传统补库周期，锂价有望开始上涨。 　　

　　

　　产业链库存在积累，2022年下半年锂价上涨空间可能被压缩。2022年以来，受需求转好、锂价上涨等因素刺激，动力电池企业产能过剩更加明显。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2022年1-5月动力电池产量与装机量之比超过200%，远高于2021年。根据产业链各环节的锂消耗量，目前动力电池环节可能锂原料库存较高。2022年下半年，如果锂价再次快速上涨，企业或许可以通过降低库存水平来应对锂价的过快上涨。 　　

　　

　　预计2023年锂行业供需格局将有所改善，2024年供大于求压力加大。在锂价格高企的刺激下，生产的供给侧扩张正在加速。我们预计2023年全球新增锂供应量将达到40万吨LCE，这将推动行业供需格局发生逆转。根据我们计算的供需平衡，预计2023-2025年全球锂供过于求将分别占总需求的6%、23%和30%，呈逐年增加趋势。2023年，由于过剩比例较小，我们预计锂价将维持在30万元/吨以上。2024年供应材料将大量过剩，预计锂价将大幅下降，价格可能跌破15万元/吨。 　　

　　

　　在垂直整合的趋势下，未来锂价的波动性可能会减弱。锂生产企业的资源分布越来越广，动力电池企业直接参与锂原料生产，是当前锂价上行周期的两个重要趋势。随着锂资源的日益重要，锂产业的纵向整合趋势日益增强。纵向一体化一方面打破了锂价格与下游电池企业利润之间的“零和博弈”，另一方面将改变锂成本曲线的“分裂状态”。成本重心的下移和曲线的扁平化将推动锂价回归理性，压缩未来锂价波动。 　　

　　

　　2015-2017年锂价走势恢复：2014年9月锂价开始上涨，2015年10月加速上涨。2016年4月价格涨到17.2万元/吨的历史高位，之后有所调整。到2016年底，锂价降至12-13万元/吨。锂的价格在2017年初再次开始上涨，2017年11月达到峰值，价格与2016年的高点持平。2018-2020年，锂价再次下跌：2017年11月，锂价开始下跌，2018年11月跌至8万元/吨，之后跌势中止。2019年6月，锂价再次开始快速下跌，2020年8月底跌至4万元/吨左右。2020-2022锂价再次上涨：2020年9月锂价开始上涨，2021年4月锂价涨至9万元/吨，之后有3个月左右的小幅调整；2021年7月，锂的价格又开始上涨。11月放缓后再次快速上涨，2022年3月达到50万元/吨的历史新高。2022年4月锂价小幅下降，2022年5月锂价企稳小幅上涨。到目前为止，电池的国内价格-gr 　　

　　

　　2020年以来，疫情导致新项目投产延迟，加剧了锂行业的供需矛盾。在2015-2017年锂价上行周期中，出现了大量新的锂项目。如果参照2-3年的建设周期，2021-2022年应该已经出现了大量的新增锂产能。然而，2020年全球新冠肺炎疫情推迟了多个锂项目的建设进度，2020年锂价的持续下跌也导致一些公司的扩产计划暂时搁置。供给侧增速的进一步下滑，导致2021年以来锂产业严重短缺。 　　

　　

　　产业链各环节产量扩张不同步是锂价上涨的重要原因。2017年初，锂价在经历了2016年的阶段性下跌后，再次开始上涨，并于2017年9月升至前期高位。此轮锂价上涨的主要推动因素是，2017年，中游正极材料企业扩张速度快于上游锂生产企业，出现了明显的需求放大效应。2022年以来，随着中游正极材料企业和电池企业的逐步扩张，同样的情况再次出现。锂供应增速仍落后于下游需求增速，导致锂价持续上涨。锂价下跌三大因素：需求增长缓慢，供应严重过剩，企业主动减少销售。回顾2018-2020年锂价下跌的周期，我们认为锂价下跌至少来自以下原因，首先是2018年以来补贴的下降。 　　

等因素，新能源汽车领域对锂的需求大幅降速；其次是 2018 年随着 Pilbara、 Bald Hill、Wodgina 等锂矿项目相继投产，澳洲锂矿产能大增，供应端出现了严重过剩； 第三是由于 2016-2017 年产业链中囤积了大量的锂产品库存，锂生产企业销售受阻，澳 洲锂矿企业的包销协议难以执行，争相降价销售，导致市场价格迅速下跌。

　　

　　

　　

当前锂价走势的影响因素企业补库和锂精矿拍卖行为促使锂价在 2022 年 5 月迅速止跌回升。2022 年 4 月， 由于国内疫情造成下游订单阶段性走弱，锂价小幅下跌。但由于市场对后市锂需求依然 看好，价格下跌过程中企业有明显的补库存行为，锂生产企业销售依然紧俏，价格下跌 幅度较小。同时 Pilbara 公司锂精矿的拍卖价格不断走高，2022 年 6 月 23 日的最新拍卖 价格已达 6350 美元/吨，折合碳酸锂生产成本达到 45 万元/吨。锂精矿价格暴涨大幅抬升 国内锂产品的成本，强化了市场对后续锂价继续上涨的信心。

　　

2022 年 6 月起迎来碳酸锂进口量集中到港，缓解供应压力。智利作为我国主要的碳 酸锂进口国，历史上智利向中国出口的碳酸锂数量与中国的碳酸锂进口量相关度较高。 2022 年 4 月以来，两项数据出现了较大差异，4 月及 5 月，智利向中国出口碳酸锂合计 高达 3.23 万吨，中国进口碳酸锂数量仅为 1.54 万吨。这反映出由于上海疫情造成进口碳酸锂到港延迟。考虑到上海疫情防控形势缓解后货物运输恢复正常，我们判断 6 月起碳 酸锂进口量会大幅增加，将对锂原料供应形成弥补，缓解供应压力。

　　

低价的进口货源曾多次影响国内锂价运行。回顾 2020-2021 年锂价走势，2021 年 4- 6 月及 2021 年 10 月，由于碳酸锂进口量较高，且进口产品价格明显低于国内，国内锂 价受到了进口碳酸锂产品的压制，出现了价格上涨放缓的迹象。

　　

　　

　　

进口碳酸锂价格快速攀升，对国内锂价压制作用减弱。根据智利海关数据，2022 年 5 月，向中国出口的碳酸锂均价为 6.4 万美元/吨。2022 年以来，智利向中国出口碳酸锂 价格快速上升，目前已接近国内市场价，反映出南美盐湖提锂企业在调整定价机制后， 产品售价的快速提升。由于货物到港延期，国内 4 月、5 月的进口碳酸锂价格尚未充分传 导，我们判断 6 月国内进口碳酸锂价格会大幅提高。随着市场上流通的低价货源逐渐减 少，进口产品对国内现货市场价格的影响预计逐渐消除。

　　

供给处于年内高点，价格上涨有待备货行情开启。受进口碳酸锂原料集中到港和国 内盐湖锂产量增长影响，当前正处于年内锂供应高点，市场上流通货源相对充裕，加上 在二季度锂价下跌过程中，下游消费企业低位补库，目前正以去库存为主，采购需求亦 不强。以上因素共同作用下，尽管有锂矿价格上涨的刺激，当前国内锂价持稳运行。我 们预计进口碳酸锂对锂价的冲击将在 7 月份逐渐消除，加上下游重启备货采购，锂价有 望在 7 月下旬启动上涨。此外，Pilbara 公司计划在 7 月第二周进行锂精矿拍卖，若拍卖 价格进一步上涨，也有望刺激国内锂价继续上行。

　　

产业链库存或压制 2022 年锂价上涨空间2022 年以来电池环节存在显著的超量生产行为。根据中国汽车动力电池产业创新联 盟公布的月度动力电池产量及装车量数据，在 2022 年之前，动力电池的产量与装车量比 值稳定在 140%-150%。产量高于装车量一方面是由于产量中包含了出口部分，另一方面 也是企业产销周期的反映，即企业会依据未来的电池订单提前生产备货。2022 年以来这 一数值大幅提升至 200%，这反映出在下游需求持续向好的刺激下，企业提前生产备货的 意愿更加强烈，导致产量与装车量的差值显著扩大。同时我们推测这一现象也受到了锂 价上涨的影响，即企业倾向于在价格上涨过程中提前采购锂原料并生产电池，以享受后 期涨价带来的利润拉阔，这一行为也反向进一步推动锂价上行。

　　

　　

　　

动力电池行业竞争加剧导致企业超量生产。2022 年以来，国内动力电池企业保持快 速扩产节奏，行业竞争格局更加激进。2022 年 1-5 月，国内动力电池装机量排名第 2-10 位的企业合计市场份额为 47.4%，这一数据较 2021 年的 40.1%有明显提高。这反映出随 着新能源汽车市场的不断壮大，更多的二线动力电池厂商获得了下游车企订单，进而提 升了装机量占比。在企业争夺市场份额的背景下，动力电池企业对正极材料和锂原料的 采购策略更加激进，部分企业试图通过锁定有限的原料供应进而挤占竞争对手的市场份 额。以上行为也导致锂的表观需求在 2022 年年初以来被显著放大。

　　

需求预期不断上调，中游超量采购的趋势预计延续。2022 年以来国内新能源汽车产 销量延续高增长态势，在 4 月因疫情造成阶段性下滑后，5 月新能源汽车产销数据恢复高 位。受强劲的产销数据刺激，市场不断上调 2022 年全年的新能源汽车产销预期。基于对 后市订单的看好预期，我们预计电池企业超量生产的行为在 2022 年将延续，进而加大对 正极材料和锂原料的采购力度，中游放大效应将持续存在。

　　

2021 年产业链不同环节锂消费量呈现较大差异。根据工信部数据，2021 年我国锂 离子电池产量为 324GWh，其中消费、动力、储能型电池产量分别为 72GWh、220GWh、 32GWh。以上电池生产对应的锂原料用量约 22.7 万吨（按 1GWh 电池需要 700 吨碳酸 锂计算，考虑 5%损耗）。根据中国有色金属工业协会锂业分会数据，2021 年我国锂电池 正极材料产量为 111.2 万吨，其中钴酸锂 10.1 万吨，三元材料 44.1 万吨，磷酸铁锂 45.9 万吨，锰酸锂 11.1 万吨。以上正极材料对应的锂需求量约 35.9 万吨（考虑 5%损耗）。供 应端方面，锂业分会数据显示，2021 年我国碳酸锂产量 29.82 万吨，氢氧化锂产量 19.03 万吨，结合进出口数据计算，2021 年国内锂供应量合计 49.2 万吨。

　　

　　

　　

正极材料环节的库存水平不容忽视。通过计算各环节的锂消耗量可以看出，2021 年 国内锂原料产量与正极材料对锂的消耗量数据大致相当，表明锂生产企业基本实现满产 满销，库存水平处于极低水平。但正极材料和电池对应的锂消耗量呈现巨大差异，这一 差异表明正极材料环节的超量生产行为较电池环节更为显著，产业链中游再次积累了较 高水平的库存，与 2017 年的情形相似。 考虑到 2021 年国内正极材料行业产销两旺，我 们估计正极材料环节超产的部分或已进入下游电池企业的库存原料中，即产业链中锂的 库存主要以已销售的正极材料和超产的动力电池的形式存在。

　　

持续增加的库存或抑制价格继续大涨。在需求预期不断上调的刺激下，锂价在 2022 年下半年或将继续上涨。但与 2022 年初行业低库存状态不同，2022 年上半年产业链累 积的锂产品数量显著增加。若价格快速上涨，企业可以依靠消化库存减少采购，从而在 一定程度上抑制价格过快上涨，这一点或对下半年锂价的上涨空间形成压制。（报告来源：未来智库）

　　

供应：2024 年锂行业供应过剩压力增加锂矿：澳洲锂矿偏紧态势延续，非洲锂矿开发有助于缓解供应紧张

　　

澳洲锂矿

　　

2023 年澳洲锂精矿有效供应增量预计超过 10 万吨。2022 年起，澳洲锂精矿产能扩 张速度显著加快，除了 Allkem 旗下的 Mt Cattlin 锂矿外，其余锂矿生产企业均有扩产计 划，加上计划在 2022 年底投产的 Finniss 锂项目，预计至 2022 年底，澳洲锂精矿名义 产能将达到 388 万吨，较 2021 年底增加近 150 万吨。考虑产能爬坡等因素，我们预计 2023 年澳洲锂精矿有效的新增供应将达到 10 万吨 LCE。

　　

　　

　　

澳洲锂精矿产能扩张的实际效果有待观察。澳洲主要的锂矿项目中，Greenbushes 锂精矿建成产能高达 162 万吨/年，对应碳酸锂当量超过 20 万吨，但其股东天齐锂业和 雅保公司的锂转化产能不足，我们预计该项目的锂精矿产能难以足额释放。作为 2023 年 最重要的锂矿增量项目，Wodgina 单一矿山的新增产能高达 75 万吨，但由于该项目也仅 向股东雅保公司和 MinRes 供货，同样存在转化产能不足的问题。Pilbara 作为另一主要 增量来源，其矿山扩产和复产的进度在 2022 年一再延期，后续产能增长有待观察。在锂 行业纵向一体化程度加深的背景下，锂矿和锂盐环节的脱节制约了锂供应增长。

　　

澳洲锂精矿将继续成为锂价最重要的支撑因素。澳洲锂矿与中国锂转化产能的组合 是目前最高效的锂供应模式。2022 年以来，澳洲锂矿产能增长缓慢，成为锂供应增长最 重要的压制因素之一。同时，拍卖定价的模式使得锂矿价格与锂产品价格脱钩，锂产品 成本管理出现失控，推动锂价涨至历史新高。当前澳洲锂矿供应仍未出现改善趋势，供 应紧张局面延续，同时锂精矿拍卖价格也不断创出新高，将继续支撑锂价高位运行。展 望 2023 年，预计上述情况改善幅度有限，澳矿环节将成为锂价最重要的支撑因素。

　　

非洲锂矿

　　

非洲锂矿投产有助于缓解国内企业的原料焦虑。非洲有望成为中国企业除澳洲外最 重要的锂矿供应地。目前包括中矿资源、华友钴业、赣锋锂业、天华超净等多家企业已 经在非洲布局锂矿资源。根据相关企业的公告信息，2023 年有望成为非洲锂矿产能增长 的关键节点。与澳洲锂矿不同，中国企业对非洲的锂矿项目多实现控股，未来不必担忧 锂矿产能释放不充分或拍卖销售引发锂价无序上涨等因素。因此我们判断非洲锂矿将有 助于缓解中国锂生产企业的原料焦虑并推动锂精矿价格回归理性。

　　

非洲锂矿产能释放的高峰期预计在 2024 年。尽管 2023 年将有较多的非洲锂矿项目 建成投产，但考虑项目的产能爬坡和产能规模，预计仍然无法与现阶段的澳洲锂矿相媲 美。非洲锂矿产能的实质性增长需要等待赣锋锂业的 Goulamina 项目、华友钴业的 Arcadia 项目以及 Manono 项目等世界级锂矿项目的建成投产，我们预计 2024 年以上项 目或有较多的锂矿产能贡献，2024 年也将成为非洲锂矿产能增长的首个高峰期。

　　

　　

　　

中国锂矿

　　

预计中国锂矿开发进程依然缓慢。中国本土锂辉石矿资源主要集中在四川甘孜州和 阿坝州两地，目前仅有甲基卡锂矿和业隆沟锂矿处于开发阶段，年产量折合碳酸锂当量 仅 2 万余吨，对锂行业供需平衡影响有限。随着锂价上涨，国内锂辉石矿开发进度呈现 加速趋势，在建项目如李家沟锂矿，复产项目如党坝锂矿，探转采项目如新三号脉和木 绒等。但受制于矿山所有权情况复杂，启动建设所需的证照审批流程长等因素，我们判 断国内锂矿的建设进度将较为缓慢，短期内无助于锂供给紧张局面的缓解。

　　

盐湖：产能爬坡速度有待观察，阿根廷盐湖是主要变量

　　

南美盐湖

　　

南美盐湖提锂产能按计划推进，产能爬坡速度是核心制约。南美的智利和阿根廷是 全球主要的锂产地，也是未来最具增长潜力的区域之一。得益于较优的资源禀赋和大量 矿业巨头的涌入，预计未来南美盐湖提锂的产量增长将较为平稳，预计 2023 年起每年的 产量增加都达到约 10 万吨 LCE。重点的增长项目包括 ALB、SQM 在 Atacama 盐湖项目 的扩产，Livent 在阿根廷的增产计划，Allkem 的 Olaroz 盐湖二期和 Sal de Vida 盐湖项 目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖、西藏珠峰的 SDLA 项目、紫金矿业的 3Q 锂盐湖 项目等。南美盐湖提锂产能扩张的制约主要在于项目的产能爬坡时间较长，历史上的盐 湖扩产项目产能爬坡周期一般在 2 年左右，部分新建项目的产量增长或不及预期。

　　

国内盐湖提锂产能扩张或不及预期。受益于锂价上行和盐湖提锂技术的成熟，国内 盐湖提锂行业在 2021 年迎来拐点，加上青海省“建设世界级盐湖产业基地”等政策推动， 国内盐湖提锂产能扩张同样呈现加速趋势。与南美盐湖提锂项目相比，青海地区的盐湖 锂项目在资源禀赋、增产潜力方面略显不足，西藏地区的盐湖锂项目则受制于开发环境 艰难、基础设施条件较差等因素，增长前景同样存在不确定性。国内盐湖提锂未来的产 能增长一方面依赖于盐湖股份、西藏矿业等标杆项目的建设，另一方面来自于现有项目 的技术改造和产能挖潜。目前中国盐湖提锂总的产能规划已超过 35 万吨，但未来实际的 产能落地情况仍有待观察，产能增长预计较为缓慢。

　　

云母：高锂价刺激下供应料快速增长

　　

国内云母提锂产能或在 2024 年大增，电池企业是增产主力。2021 年国内云母提锂 产量规模约 6 万吨，2022\2023 年预计分别增长至约 9 万吨\12 万吨。2021 年以来，国 轩高科和宁德时代分别布局宜春锂云母资源，并规划了规模庞大的云母提锂产能，其中 国轩高科在宜丰和奉新两地分别规划了年产 5 万吨碳酸锂的采选冶一体化项目，宁德时 代与永兴材料和天华超净分别签订合资协议，规划产能达到 15 万吨/年，为了匹配资源供 应，宁德时代还在奉新和宜丰分别规划了年产 3300 万吨/4500 万吨锂云母选矿及其配套 项目。2024 年，随着宁德时代和国轩高科在宜春规划的云母提锂产能释放产量，国内云 母提锂贡献的锂产量有望大幅跃升至 25 万吨以上，实现大幅增长。

　　

　　

　　

高锂价刺激下，云母提锂产能增长具备较强的确定性。宜春地区的云母提锂从 2021 年下半年起被市场寄予厚望，被视为“终结锂资源焦虑”的重要途径。市场对云母提锂 的担忧主要来自以下三点：1）云母矿种锂含量低导致碳酸锂的生产成本偏高；2）采选 处理量巨大造成的环保和生态风险；3）尾矿处理问题。我们认为在当前锂价高位的刺激 下，云母提锂产能有望维持快速增长态势。参考各企业的生产成本数据，在锂价维持在 12 万元/吨以上时，国内低品位云母提锂产线仍具备经济性，可实现有效产出。

　　

供需平衡：预计 2023 年迎来拐点

　　

锂的供应短缺有望在 2023 年迎来缓解，预计 2024 年锂供应过剩压力增加。预计 2023 年全球锂供应将迎来快速增长，全年新增供应超过 40 万吨，同比增速达到 50%， 新增供应一方面来自澳洲和南美等传统锂产地的产能持续扩张，非洲锂矿和国内的云母 项目的增量也不容忽视。2023 年全球锂预计过剩量达到约 7 万吨，供需格局较 2022 年 有所改善。2024 年随着非洲锂矿和南美盐湖锂产能进一步释放，我们预计锂行业将迎来 明显的供应过剩，过剩量达到 34 万吨。2025 年预计行业将延续供应过剩的趋势。

　　

过剩比例不断扩大，锂价下行压力增加。基于供需平衡表，我们预测 2023-2025 年 锂行业供应过剩量占需求总量的比例分别为 6%、23%和 30%，呈现逐年扩大的趋势。基 于行业特性，我们判断小幅的供给过剩不至于对价格形成明显压制，但随着过剩比例逐 渐扩大，价格将沿着“过剩比例扩大→产业链看跌后市价格→产业链开启降库存→过剩 压力进一步增加→价格回落”的逻辑运行，引发锂价快速下跌。 预计 2023 年锂价将高位回落，2024 年将显著下跌。虽然存在供应过剩和库存累积 的风险，但考虑到下游需求持续超预期，我们预计电池和正极材料环节超量采购的趋势 将延续，系统性的去库存行为短期不会发生，以上行为对 2023 年锂价继续形成支撑。预 计 2023 年锂价格下行空间有限，我们预计或维持 30 万元/吨以上。2024 年供应有望大 幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。（报告来源：未来智库）

　　

　　

　　

长期变化：纵向一体化趋势下锂价弹性压缩纵向一体化趋势强化，锂价单边下跌压力缓解

　　

2021 年起国内动力电池企业纷纷涉足锂原料生产业务。2021 年随着锂价不断上涨， 下游动力电池企业对锂资源的关注度不断提升，在原先锁定锂原料供应的基础上，多家 动力电池企业直接涉足锂资源开发和锂盐生产。代表性案例如国轩高科与宁德时代布局 宜春锂云母资源，亿纬锂能参与开发青海盐湖资源等。在锂价高位运行、国内锂资源开 发加速的背景下，电池企业直接从事锂资源开发的趋势预计将不断强化。 纵向一体化趋势下电池企业盈利和锂价不再是“零和博弈”。随着电池企业深度参与 上游锂资源生产开发，锂价上涨对电池企业而言不再是单纯的成本上升，而是成为电池 企业业绩的重要组成部分。拥有锂业务布局的企业还可以在锂价上涨过程中建立起对同 行公司的成本优势。在此背景下，电池企业或将不再一味追求锂价快速下跌，锂价和电 池企业利润之间“零和博弈”的状态将被打破。在纵向一体化的趋势下，锂价维持合理 水平更加符合下游电池企业的利益诉求。

　　

成本曲线的启示

　　

当前锂价最重要的支撑是锂矿价格上涨带来的成本抬升。本轮锂价涨至历史新高， 最重要的驱动因素是澳洲锂矿价格暴涨，传统的包销模式带来的锂矿与锂盐价格联动机 制被打破，锂盐成本管理失控，锂价大幅偏离行业成本曲线。截至 2022 年 6 月，澳洲锂 矿销售价格已经超过 6000 美元/吨，对应的锂盐生产成本约 6 万美元/吨，而自有资源的 企业生产成本仍可控制在 1 万美元/吨以下。高成本的锂产能占比较高，对锂价形成支撑。考虑到澳洲锂矿在 2023 年仍将作为全球最重要的锂原料来源之一，2023 年锂的成本曲 线预计将延续割裂态势，高成本产能占比较高将继续支撑锂价高位运行。

　　

　　

　　

纵向一体化项目占比提升，锂成本曲线重心下移。2023-2024 年，随着非洲、阿根 廷、中国本土的锂资源项目陆续建成投产，锂成本曲线中纵向一体化项目（即锂资源+转 化）占比将显著提升，锂行业成本曲线重心将下移，预计将进而推动锂价下行。而锂价 下行进而带动锂精矿价格下跌，第三方转化产能的成本水平也将显著下移。行业中成本 最高的产能或变为低品位的云母提锂产线，在价格跌至低位的过程中，该部分产能或将 成为率先被挤出的高成本项目，开启行业供需平衡表的修复。

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站