监制/分析师：郭进证券谢丽媛)
1国产卫生巾优势品牌，立足川渝，走向全国。公司成立于2010年，主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销售。旗下拥有“自由点”、“昊志”、“鞣”等多个品牌，以经销商、KA、电商平台为主要销售渠道。其业务以四川、重庆为起点，向全国重点地区有序发展。
根据2015-2018年全国超市销售份额排名，公司卫生巾产品市场份额连续四年位居本土厂商第四，婴儿纸尿裤产品市场份额连续四年位居本土厂商前三。2021年公司实现营收14.6亿元，CAGR近三年15%，净利润2.28亿元，CAGR近三年36.7%。
1.1 卫生巾业务为主要驱动力，三大板块协同发展
2021年，公司卫生巾/纸尿裤/ODM产品收入为11.84/1.48/1.3亿元，占比81%/10.1%/8.9%。卫生巾带动的自主品牌运营是公司业务增长的基石。
卫生巾：“免点”是基本菜，成为业务增长的主线。2018年至2021年，卫生巾业务收入从5.74亿元增长至11.84亿元，复合增长率为19.9%，收入占比从59.7%增长至81.0%。受益于卫生巾产品结构的优化，高端卫生巾品牌“自由点”营业收入持续增长。
纸尿裤市场竞争激烈，营收略有下滑。纸尿裤收入从2018年的2.28亿元下降到2021年的1.48亿元，其中2018-2019年有稳定增长，纸尿裤市场竞争激烈。基于公司战略，21年营收略有收缩。
ODM稳步发展，处于开拓新客户时期。ODM营收从2018年的1.59亿元快速增长至2019年的1.61亿元。受老客户业绩波动影响，ODM 2021年收入1.3亿元，同比增长-12.7%。
1.2 经销商和 KA 为主要销售渠道，电商和 ODM 渠道快速发展
2021年公司经销商/KA/电商/ODM渠道收入为8.57/2.66/2.10/1.3亿元，占比58.5%/18.2%/14.4%/8.9%。近年来，经销商渠道占比下降，KA渠道受疫情影响规模略有萎缩，电商渠道快速崛起。
经销商渠道营收维稳。在经销商渠道方面有着坚实的基础。经销商渠道收入从2018年的5.3亿元增长到2021年的8.6亿元，复合增长率12.4%，销售收入保持稳定。
KA 渠道前期快速增长，近期随行业环境变化有所收缩。受益于下游KA客户的持续发展，KA渠道收入从2018年的2.06亿元增长至2021年的2.66亿元，复合增长率为6.7%。
2017年以来，电商渠道增速靓眼。加大对互联网等新媒体推广的投入，积极参与“618”、“双11”等大型电商促销活动，带动电商渠道销售收入快速增长。电商收入占比从2018年的6.7%提升至2021年的14.3%。
ODM 销售业务快速发展。积极承接下游新兴渠道消费品牌代工，该部分收入从2018年的1.59亿元增长至2021年的1.3亿元。
发布股权激励，彰显中期发展信心。2021年发布股票期权和限制性股票激励计划草案，拟授予568名员工不超过495.54万股。
对于负责线下业务的激励对象：绩效考核以公司2020年营业收入和净利润为考核依据，22-24年公司收入增速分别不低于45%/75%/115%和公司净利润增速不低于40%/65%/95%。(报告来源：远见智库)
行业稳健成长，产品呈现细分化、功能化升级趋势。根据欧睿数据，2016-2021 年市场规模达由 782.9 亿元增长至 987.1 亿元，过去 5 年复合增速 4.7%。 过去 3-5 年行业规模扩容主要以价格提升驱动为主，具体体现为两个方面：
1）基于场景的细分化升级。依据日间、夜间、出行等不同使用场景，卫生巾产品逐步向细分化方向发展。例如，苏菲率先推出适用于夜间场景的经期裤产品，其他卫生巾品牌陆续跟进，自 2020 年以来经期裤销售额不断提升，1Q20- 1Q22 经期裤在 B 电商平台销售占比由 13.4%提升至 26.5%。
2）基于体验优化的改善创新。为进一步提高产品的舒适性，强化用户体验，卫生巾品牌在产品设计/材质层面不断进行“改善型创新”。例如，护舒宝推出液体卫生巾系列，采用新技术从液体中提取吸收材料，主打强吸收、零触感、抑菌性，产品功能性不断升级。
2.2 如何看待品牌格局集中化趋势？
渠道仍以超市为主，电商销售占比快速提升。卫生巾市场销售渠道分为以超市、大卖场、传统杂货店为主的线下渠道，以及线上电商渠道。2021 年超市/大卖场/传统杂货店/电商销售占比分别为 39.5%/13.2%/13.2%/27%，由于卫生巾具有及时性和标准化双重属性，销售渠道仍以线下超市为主，同时电商渠道增长 迅速，已成为行业第二大销售渠道。
从增速来看，2019-2021 年电商渠道增速分别为 20.8%/31.2%/8.5%，增长速度远超线下渠道。超市/大卖场/传统杂货店作为主要的线下渠道，2021年增速分别为 3%/5.7%/1%，较 2019-2020 年增速有所恢复。由于头部外资品牌对电商运作的日益重视，整体由线上渠道变迁 对品牌格局的改变并不大。
品牌格局稳中有变，集中度稳步提升。卫生巾行业各大品牌商市占率及排名基本稳定，苏菲、七度空间、护舒宝稳居品牌前三，其中苏菲自 2019 年以来市占率不断提升，已超过七度空间成为卫生巾第一大品牌。以自由点为代表的区域品牌凭借区域市场精耕和发力线上向全国化突围，市场份额稳步提升。从品牌格局变化来看，行业集中度稳步提升，2015-2021 年 CR5 由 30.6%提升至 34.8%，CR10 由 33.2%提升至 42%。（报告来源：远瞻智库）
3 渠道端：线上电商辐射全国，线下借力 KA+经销多区域开拓 我们认为，区域品牌迈向全国的最重要驱动在于有限资源约束下的高效渠道战略选择。公司当前处于渠道开拓的关键时期，其线上、线下渠道扩张策略有序进行。
对线上，公司借力电商突破地域界限，凭借优秀的产品力和差异化营销策略进行破局。
对线下，面对激烈的竞争环境，公司过往在区域 KA 中的精细化盈利模型已得到成功验证，未来有望以全国连锁 KA 为抓手从川渝向外针对性拓展。公司的线下经销渠道开拓有序推进，在原有优势区域加密的同时，积极发力云贵陕、两湖等周边重点区域的外延突破。
3.1 线下：川渝竞争优势能否向全国复制？
成立七个事业部，深耕川渝，有序向全国扩容。
公司将线下渠道分为七个事业部，其中四川、重庆为先发强势区域，公司在该战区聚焦渠道下沉策略；KA 作为精耕和全国化推广的依托点，公司在重点商超精细化运营；云广、贵州、西 北战区则是公司下一步重点线下推广的发力点。
公司正逐步完成外围区域试点省打造和全国拓展模式推广，目前产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。
根据尼尔森数据，21 年公司在重庆/四川/云贵陕市场份额分别为 30%+/20%/10%+。2019-2021 年公司来自川渝、云贵陕地区的销售收入占营业收入的比重分别为 62.78%/63.93%/64.94%。
区域 KA 发展模型成功验证，未来以 KA 为抓手从川渝走向全国
与下游 KA 渠道客户合作关系稳定。2021 年 KA 渠道营收 2.66 亿元，营收占 比 18.2%。公司强化与信誉较好、规模较大的 KA 客户的合作，目前已与沃尔玛、大润发、永辉超市等知名 KA 卖场建立了长期稳定的合作关系，充分借力渠道杠杆。公司前五大客户主要为 KA 客户，2020/2021 年前五大客户营收分别为 2.89/3.08 亿元，收入占比 23%/21%。
以连锁 KA 为抓手，进行重点外围城市的渠道突围。对于区域性品牌来说，从区域走向全国难度往往较大，此时需要借助知名全国性连锁 KA 卖场的渠道杠杆优势和品牌背书提升品牌影响力，帮助公司进行当地经销渠道的开拓。
优化经销渠道效率，深度分销显功底。2021 年公司经销渠道规模 8.57 亿元，通过不断优化经销商结构，每年进行合理的淘汰更换，以保持在川渝、云贵陕及两湖地区的竞争力。同时，基于深度分销模式，经销商下沉至区县一级，销售层级更为扁平化，给予经销商的盈利也更具竞争力。
强化渠道赋能，精细化运营。除了给予经销商足够的盈利空间以外，公司还针对性的给予渠道营销折扣、业绩达标折扣、地推预算补贴等。例如，针对中高端品牌系列 FREEMORE（有机&隐形），公司基于提升系列货架占比的目标，细分为区域任务-市场任务-人员指标，提供门店陈列标准方案、额外市场陈列费用支持等，并确立弹性奖罚机制，充分调动销售人员、经销商及终端临促人员的推广积极性。
营销驱动下，区域渠道精细化运营能力强。从费用投入方面，对比公司与洁柔的销售费用率可以发现，公司在销售人员薪酬费用率、广告宣传费用率方面与洁柔差距明显。我们认为一方面基于产品属性，卫生巾产品的营销驱动属性较生活用纸更强，导致公司在广告宣传费用方面的投入更多，另一方面公司渠道分销模式相较一般经销模式更为扁平化，对终端的营销人员投入更多，进而有利于对渠道的精细化运营。
未来扩张路径：优势区域加密下沉，重点区域外延突破。
当前公司在川渝地区仍有下沉空间，距离第一名仍有差距，在云贵陕亦有较强的发展空间。不同于盲目的向外延展，公司未来一方面会进一步开展重点区域的加密，另一方面将按照地理路线，采取逐步向两湖、河南、山西、河北，包括两广延展的扩张策略，采用重点市场突围的形式进行布点。
3.2 线上：顺应变革趋势积极发力，股权激励彰显发展决心
电商渠道处高速成长期，积极开拓多平台。为保持电商团队的专业性与活力，公司在杭州设立专门的电商运营公司，并于 21 年聘请专业电商运营团队，全年电商渠道营收同比增长 36.81%。
公司在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁易购等大型电商平台上均开设自营店，一方面积极参与电商平台组织的“618”、“双 11”和“双 12”等大型电商促销活动，另一方面借助电商宣传进行品牌的宣传推广。根据魔镜平台数据，自由点在 A 线上平台卫生巾市场份额保持在 2%~3%之间。
电商是公司从区域辐射全国的“出圈”通道，区域分布较线下更趋多元化。从 2019 年公司在电商渠道销售的分布区域看，相较于线下聚焦川渝地区（占比超过 50%），线上购买的地区分布更加多元化。
线上平台也是公司进行品牌营销宣传的阵地，一方面借助天猫平台进行中高端新品推广、品牌宣传等，另一方面通过抖音等兴趣电商直播渠道扩大品牌声量、进行增量流量引入。
各类电商平台仍有发展空间，积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道。公司当前的电商渠道仍集中在淘系天猫平台，2019 年淘系平台占比 83.3%，其他平台销售收入占比较小，未来仍有较大的发展空间。公司亦积极布局直播等渠道，直播 ROI 处于提升通道，当前已逐步进入收获期。
横向比较来看，公司当前电商渠道营收占比仅 14%，与维达等头部卫生用品快消公司 41%的线上营收份额相比仍有较大差距，未来随着公司加强线上多平台的投入，并配合爆款产品的打造与多样营销手段的创新，线上空间发展潜力较大。
针对线上制定股权激励计划。公司重点发力的线上渠道，针对线上业务提出较为激进的收入成长目标，业绩考核目标以 2020 年线上业务营业收入为基数，22-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，依据 21 年线上收入计算增速，预计 22-24 年营收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40.6%，对利润不作考核。
4 产品&品牌：加速产品迭代与中高端创新升级 公司过往品牌成功的关键是，以“轻薄”为主打的差异点支撑中高端品牌定位，通过产品系列的加速迭代升级提升客户粘性、吸引新的消费者。
我们认为，基于公司敏锐的新品类布局眼光，未来将通过积极开拓卫生巾系列中的经期裤系 列，利用新材料升级进行新产品系列创新迭代，并针对婴儿纸尿裤中的学步裤新品类进行产品升级，结构性地抬升价格中枢和利润弹性。
4.1 中高端品牌定位+产品迭代升级，有机纯棉产品线渐入佳境
我们认为，无论是女性卫生巾还是纸尿裤等个护快速消费品，在清晰的产品与品牌定位下，配合产品的快速迭代升级，是品牌进行下游消费者精准定位和心智夺取的必要条件。
自由点作为区域性品牌，过去能够取得优秀成绩的原因之一在于：以“轻薄”为产品主打差异点来支撑中高端品牌定位，以及产品系列的加速迭代升级。
这背后体现了公司在快消品领域“know-how”能力的积累。
公司的“拳头”品牌自由点是当前营收的重要驱动力，2017-2021年，“自由点”品牌营收由 4.6 亿元提升至超过 11 亿元，复合增速超 21%，在公司卫生巾业务中的比重由 85%提升至超过 95%。
4.1.1、立足“轻薄+舒适”差异化定位，主打爆款单品
从产品属性角度，女性卫生产品的首要属性为功能性（吸收能力），其次为贴身与舒适性、抑菌性等。自由点品牌起初的产品定位差异点在于“轻薄+舒适”，采用“无感无忧”、“羽翼轻轻”等突出产品特性的名字准确突出轻薄的定位，准确捕捉下游消费者，助力其在中高端品牌突围。
公司 2019-2021 研发费用率分别为 1.57%/2.39%/3.48%，在芯体及设计方面积累了较强的竞争实力。例如，YY 芯体技术立足“贴身性”的剪裁设计，超薄复合芯体技术体现超薄属性。专利保护方面，公司共拥有 191 项专利，其中发明专利 7 项，实用新型专利 140 项，外观设计专利 44 项，研发能力较突出。
4.1.2、“隐形、有机”创新概念推出，加速产品迭代升级
在清晰的产品定位的基础上，公司通过产品形式的创新进行不断迭代，当前已研发设计并向市场投放累计超过 200 种产品，重点开发出旗下“隐形卫生巾”、“有机纯棉”系列，多款创新产品获得市场的认可。
创新产品有效提升产品价格带，例如公司自由点主流价格带系列在 0.8-1.1 元/片，而新推出的有机纯棉系列价格带在 1.3~1.4 元/片，中高端隐形系列价格带在 2.2~3.7 元/片。公司卫 生巾业务毛销差不断提升，从 18 年的 16.6%提升至 21 年的 25.7%。
4.2 新品类：安睡裤+学步裤自建产能，把握细分赛道高成长红利
安睡裤（经期裤）：积极发力女性经期裤细分领域，完善品类布局。经期裤作为卫生巾的“消费升级类”产品，其终端价是普通卫生巾终端价的 2-3 倍，是头部品牌进行产品升级和改善盈利结构的重点推进战略之一，近年来凭借舒适与强功效的优势迅速崛起。
经期裤品类在 B 电商平台的女性卫生巾总销额占比从 1Q20 的 13.4%提升至 1Q22 的 26.5%，且保持中高速成长和渗透趋势。上市后，公司安睡裤的自主产能投放并重点发力，预计将在未来 3 年持续享受细分赛道成长红利。
婴儿学步裤（拉拉裤）：纸尿裤的消费升级产品。
相比基础纸尿裤，公司开发出更舒适、吸收能力更强的高端系列“GHC 纯净”、“GN”等系列婴儿纸尿裤产品，推出采用超声波工艺设计的好之“不要紧”学步裤。公司于 2018 年底购进了一条学步裤生产线，并于 2019 年上半年开始自主生产学步裤产品，因此 2019 年公司学步裤的外协采购金额及占比有所减少。当前公司已成立专门的婴童裤营销团队，有望未来稳步推广。
成人纸尿裤方面，公司此前未专门布局产能和渠道团队，2022 年成立专门的成人纸尿裤团队，进行医院、养老院等特渠的发力。
盈利预测和估值：盈利预测 核心假设
分品类角度：
1）卫生巾：自由点品牌作为公司重点发展的中高端品牌，随着公司中高端产品结构的迭代升级，以及女性经期裤等升级品类占比的提升，我们预计 2022-2024 年公司卫生巾收入同比+31%/25%/24%。
毛利率方面，自由点过去的毛利率中枢在 50-55%，考虑到未来线上重点发力，低价格带产品占比提升，我们预测 2022-2024 年公司毛利率为 49.1%/49.2%/49.1%。
2）纸尿裤：考虑到当前纸尿裤行业增速 9%左右，公司逐步提升对婴儿纸尿裤、成人尿裤的重视程度，未来两年学步裤占比的提升，成立专门团队进行渠道铺设，我们预计 2022-2024 年公司纸尿裤营收同比+5%/7%/10%，毛利率为 16.5%/15%15%。
3）ODM 业务：ODM 业务过去是自主产能的补充，2020 年以来随着公司自有品牌快速发展，ODM 业务增速放缓，我们预计 2022-2024 年 ODM 业务营收同比+0%/0%/5%，毛利率为 22%/21%/20%。
分渠道角度：公司销售渠道分为线下渠道、电商渠道和 ODM 销售渠道，其中线下渠道包括经销商渠道和 KA 渠道。
1）经销商&KA 渠道：公司线下渠道开拓有序推进，经销商和 KA 渠道毛利率提升。我们预计2022-2024年公司经销商渠道收入同比+24%/20%/20%，毛利率为 50.6%/50.9%/50.9%；KA 渠道收入同比+15.4%/+10.1%/+7.4%，毛利率为44.8%/44.9%/45.6%。
2）电商渠道：公司借力电商渠道突破区域界限，取得显著成效，后续电商强化发力，我们预计2022-2024年营收同比+61%/46%/41%，毛利率为33%/36%/38%。
综合来看，我们预计22-24年公司总体营收同比+25.6%/21.7%/21.9%，毛利率为44.4%/45.0%/45.3%。
费用预测：我们判断，公司将加速线上的推广与线下区域的开拓，我们预计2022-2024年公司销售费用率为19.4%/19.6%/19.6%。
预计管理费用率为5.2%/5.3%/5.4%。研发费用预计为0.64/0.78/0.98亿元，研发费用率为3.5%/3.5%/3.6%。
综上，我们预计公司 22-24 年营收增速分别为+25.6%/21.7%/21.9%，归母净利润增速分别为+17.6%/20.4%/20.6%。
估值
我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 2.68、3.23 和 3.89 亿元，当前股价对应 PE 分别为为 16X、13X 和 11X，考虑公司作为兼具品牌力、产品力的区域卫生巾品牌龙头，产品结构不断优化升级，川渝地区优势壁垒凸显，后续发力云贵，并且以电商为切入点加速推进全国化突围，我们看好公司中长期市场份额的提升。我们采用市盈率相对估值法，给予公司 2022 年 20X 估值，对应目标价 12.5 元。
风险提示 1、原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险：公司主营业务产品直接材料占成本比例超 75%，直接原材料大多为石油衍生物，其中无纺布占原材料成本比例超 24%，若未来原材料价格或供应情况发生大幅波动，将导致公司的毛利率发生波动。
2、市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险：个护卫生用品行业技术已进入相对成熟期，若行业新进入者变多、或制造端企业大规模扩产，导致公司议价力降低，公司产品毛利率有下滑风险。
3、下游营收区域集中度过高的风险：公司 2019 年川渝地区营收占比超过 40%，若未来西南地区消费增长不及预期或竞争加剧，会导致公司营收增长不及预期的风险。
4、跨区域扩张不及预期的风险：公司作为区域性品牌，未来向多区域进行扩张具有一定的不确定性，可能存在跨区域推广不及预期导致营收增长不及预期的风险。
5、第二、三大股东及一致行动人股权减持风险。4 月 21 日，公司持股 5%以上股东重望耀晖计划在 6 个月内通过大宗交易方式合计减持公司股份数量不超过 2538 万股，即不超过公司总股本的 5.90%。公司持股 5%以上股东温氏投资及一致行动人齐创共享计划在 6 个月内通过大宗交易方式合计减持公司股份数量不超过 645 万股，即不超过公司总股本的 1.5%。
――――――――――――――――――
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库|文库-为三亿人打造的有用知识平台
