三个品种的跨期价差特征比较 　　

　　在分析季度和月度合约期间价差的季节性规律之前，我们首先比较了股指期货三大品种IF、IC和IH的季度和月度合约期间价差，主要是季度和月度合约期间价差的均值、分布和相关性。由于2015年金融市场经历了较大的波动，这里只参考2017年以来的数据。 　　

　　平均来看，在近三年的IF、IC、IH季度和月度合约的期限间利差比率中，IC季度和月度合约比率是三个品种中最低的，而IH比率相对较高。峭度方面，三个品种中，IF和IH的峭度大于3(正态分布的峭度为3)，IC的峭度小于3，其中IF的峭度最高。偏度方面，三个品种的偏度均为负偏度和左偏度，其中IF偏度最低，IC偏度相对较高。从波动性来看，三个品种的IC跨期价差标准差最高，离散程度相对较高。从相关性来看，IF与IH的跨期利差具有较强的相关性(相关系数大于85%)，其次是IF与IC的相关性，IC与IH的相关性较弱。 　　

　　自2010年4月16日IF上市以来，存在42个期间合约价差。为了便于识别，我们用IF1009对IF1009/IF1006的比值来分析期限间价格差异的变化。其他两个品种的期间价格差异的识别是相似的。自2015年4月16日上市以来，IC与IH之间存在22个远期合约价格。 　　

　　图为IF、IC、IH的跨期传播(2017年至今) 　　

　　从三个品种上市以来的整体历史表现来看，跨期利差的变化是一致的：2015年之前，IF跨期利差呈稳步下降趋势；2015-2016年，金融市场出现较大波动。2015年三大品种跨期价差均出现暴涨，2016年后迅速回落，主要与市场情绪波动和股指期货交易政策调整有关；2016-2017跨期利差回升；2018、2019年基本稳定；2020年市场出现多次单日大波动，最近两年跨期利差有所下降。 　　

　　跨期价差的季节性表现 　　

　　根据跨期利差比的季节性表现，03至12、06至03、09至06、12至09合约的久期分别为去年7月底至12月底、去年10月底至明年3月底、1月底至6月底、4月底至9月底。季节性方面，03/12合约为全年最高价差，09/06合约为全年相对低位价差，06/03和12/09合约价差处于中间位置。简单来说，全年跨期价差的走势可以看做一个“V”形，低点在一季度末和二季度初，高点在四季度末和一季度初。从近四年及上市以来跨期利差的整体表现来看，近四年IC利差大幅上升，IH利差也有一定程度的上升，IF利差有所下降。 　　

　　图为IF季度和月度跨期利差趋势。 　　

　　该图显示了季节和月份之间的平均价格差异。 　　

　　参考三个品种上市以来的所有数据，从年、月、月内日三个维度可以发现，跨期利差呈现出较强的季节性。上个月全年跨期利差的低点往往出现在3月份，其他两个季度6、9月份的利差也会较上月有所回落，但12月份利差趋于回升。月内日变化方面，月内跨期利差的低点往往出现在月初(1-2日)和月中(15-18日)。纵观IF上市10年来跨期利差的变化，可以发现跨期利差的低点出现在2016年，之后逐年上升 　　

　　从基差和跨期利差的表现来看，跨期利差和基差在各个时间维度上都有明显的差异。三个品种年均基差的低点出现在2015年，早于2016年跨期利差的低点；月基差低点出现在第三季度的7-8月，而跨期利差在此阶段相对较高，跨期利差月低点出现在第一、二季度之间的4-5月；至于当月的日表现，基差的月度高点出现在19日-23日，即月度股指期货的交割时间，而低点出现在月末和月初(次月29日-2日)。期间价差的月低点往往出现在月初(1-2日)和月中(15-18日)，没有明显的月高点。总体来看，跨期利差变化与基差表现差异较大，两者之间不存在因果关系或相关性。 　　

　　跨期价差和市场指标之间的相关性 　　

　　我们已经看到，跨期价差和当前基差的波动之间没有相关性。为了分析跨期价差的影响因素，我们试图分析跨期价差与相应指数的市场情绪(涨跌幅、换手率、振幅)和技术(RSI、KDJ)指标之间的相关性。结果表明，不同月份的跨期利差与这些指标的相关方向不同，难以总结出一致性强的规律。但如果进一步观察显示，期间价差与RSI、D、J、换手率之间存在一定的相关性(40%以上)。换句话说，跨期利差与这些指标的变化存在比较明显的相关性，但相关性的方向随持续时间和月份而变化，而跨期利差与指数振幅和波动的相关性较小(不到30%)。从具体月份来看，03至12合约最近五年与这些指标正相关，09至06合约最近五年与这些指标负相关。结合跨期价差的持续时间，也就是说上半年跨期价差与RSI、D、J、换手率负相关，下半年跨期价差与这些指标正相关。 　　

　　图为质押式回购月度变化情况(单位：%) 　　

　　图为RSI的月变化 　　

　　跨期利差与市场情绪指数的相关性可以进一步归结为金融市场流动性变化导致的二级股票市场与其他资产尤其是利率资产之间资金配置节奏的变化。一般来说，季末流动性相对紧张，利率产品的吸引力更强，资金从股市流向利率资产的意愿更强，导致市场情绪减弱，而这种情绪的变化往往在季末前一个月就开始显现，我们认为可以成为跨期。 　　

从月内看，利率水平往往从月中开始逐步回升直至每月的27日左右，而后回落，导致指数的情绪指标在月中和月末及下月初经历先升后降的过程，对应的也是跨期价差的低点。总结来说跨期价差低点往往出现在市场情绪由强转弱、由升转降的阶段，而非情绪指标的绝对低点或高点。

图为质押式回购日度变化 （单位：%）

图为RSI日度变化

跨期季月合约成交持仓活跃度

进行跨期价差套利的操作除了需要考虑合约间价差的变化外，也需要考虑到交易的流动性，由于本文只考虑季月合约之间的跨期套利机会，因此季月合约的流动性是主要考虑因素。2019年至今，三大品种股指期货的成交量与持仓量均出现大幅增长，参考近三年的数据，结构上，近月当月合约的成交量、持仓量占所有合约成交量总和、持仓量总和的比重均持续回落，次月合约成交、持仓占比变化相对不明显，而当季与次季合约的成交、持仓比回升明显。

成交占比方面，IF、IC与IH当季合约成交占比由2018年的7.5%、7.8%和6.3%升至2020年的10.8%、13.5%和13.7%，IF、IC与IH次季合约成交占比由2018年的1.1%、1.6%和1%升至2020年的2.8%、5.8%和4.3%。持仓占比方面，IF、IC与IH当季合约持仓占比由2018年的19.5%、24.1%和16.9%升至2020年的22.4%、26.7%和25.2%，IF、IC与IH次季合约的持仓占比由2018年的4.2%、5.6%和4.5%升至2020年的7.2%、12.8%和9.6%。从合约看，次季合约在成交与持仓方面流动性回升最明显；从品种上看，IC次季合约的成交、持仓比回升力度最大。

图为三品种合约成交占比（单位：%）

图为三品种合约持仓占比（单位：%）

总结与展望

参考三大品种股指期货上市以来的历史数据，可以发现跨期价差在季节性表现方面具有以下几方面规律：

03/12合约是全年价差高点，09/06合约是全年价差的相对低位，06/03与12/09合约价差水平相对处于中间位置，全年跨期价差走势呈“V”形，低点位于一季度末、二季度初，高点位于四季度末、一季度初。

月内的日度变化方面，月内跨期价差的低点往往出现在月初（1―2日）和月中（15―18日）。

跨期价差变化与基差表现差异性较大，二者不存在因果或相关关系。

跨期价差与RSI、D、J以及换手率存在一定的相关性（大于40%），换句话说，跨期价差与这些指标的变化具有相对明显的相关性，但相关性的方向因存续的时间和月份而异，而跨期价差与指数振幅和涨跌幅的相关性较小（小于30%），跨期价差低点往往出现在市场情绪指标由强转弱、由升转降的阶段，而非情绪指标的绝对低点或高点。

2019年至今三大品种股指期货的成交量与持仓量均出现大幅增长，参考近3年的数据，结构上，近月当月合约的成交量、持仓量占所有合约成交量总和、持仓量总和的比重均持续回落，次月合约成交、持仓占比变化相对不明显，而当季与次季合约的成交、持仓比回升明显，这为跨期套利操作提供了较好的流动性条件。

（作者单位：光大期货）

本文源自期货日报网