7月底“宽信贷”政策取向确立后，债券市场对信贷增长和社会融资增长的预期开始上升，与此同时，通胀预期也在悄然升温。传导机制是，从社会融资供给来看，满足社会融资需求的资金一方面来自存款类金融机构的表内信贷，其资金来源有商业银行存款支持；另一方面来自于“影子银行”提供的非存款信用。在“宽货币、紧信贷”的指导下，“影子银行”因去杠杆化监管而收紧，导致非存款支持的“影子银行”负债向以存款为基础的银行表内负债转移，产生了规避通胀的系统性倾向。在“宽信贷”政策的引导下，除了表内信贷量的增加，机构非存款资产支持证券等“影子银行”渠道也可能复苏，导致通胀风险系统性反弹。
就在7月新增信贷和社会融资数据发布时，央行表示从2018年7月起完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。鉴于社会融资总量和M2的定义，前者衡量社会各方面经济主体的广义融资需求，代表债务规模；后者衡量存款类金融机构主要是商业银行通过资产扩张渠道提供的广义货币，代表债务人对应的金融机构资产规模。所以两者同比增速的差异代表：社会融资主体来自非商业银行的债务增量。这个增量要么是债券、股权等直接融资渠道，要么是委托、信托、未贴现银行承兑汇票等影子银行资金渠道。因此，非商业银行的表外融资成为影子银行的指标，债券收益率间接成为表外融资的机会成本或影子价格。
2018年上半年，由于非标融资收紧，表外融资转向表内融资，社会融资增速持续萎缩，与M2增速相对较慢共同构成了“表外融资”机会成本下降的格局，也构成了债券收益率下行的货币信贷背景。然而，在强监管基调略有放缓，央行调整社会融资规模统计口径后，新纳入的“表外融资”可能会减缓社会融资规模的收缩，其从时间序列来看，债券收益率，尤其是短期收益率，也就是“影子价格”，与社会融资规模增速-M2同比增速之差存在长期正相关关系这意味着社会融资增速的企稳乃至M2同比增速差异的扩大，将直接提升债券收益率的波动中枢。 同时，“影子银行”增速的回升也会产生系统性的通胀倾向。这两种机制相互作用，在债券收益率中枢上升的同时，期限利差也可能扩大。如果三季度社会融资增速企稳，通胀趋势可能继续上行，债券收益率曲线将迎来“熊市变陡”行情。
(责任编辑：罗伯特)
