2021-11-03首创证券股份有限公司岳清辉、陈以桐对长城汽车进行调研，发布《公司简评报告：2021年3季报点评：毛利率稳健，产品结构升级持续》的研究报告。本报告给予长城汽车买入评级，目前股价为61.37元。 　　

　　长城汽车(601633) 　　

　　收入：产品结构升级推高单车均价。 　　

　　2021年前三季度，/3Q21公司实现营收908.0亿/288.7亿，同比46.1%/10.1%，其中3Q21营收环比-6.3%。/3Q21公司2021年前三季度分别实现整车销售88.4万辆/26.6万辆，同比29.9%/-6.9%，其中第三季度销量环比-4.9%。2021年前三季度/3Q21公司单车均价分别达到10.3万/10.9万、0.8万/1.7万，与去年同期相比，均价的提升有望受到大狗、坦克300、摩卡等高价位新品占比提升以及终端供应紧张的提振。 　　

　　盈利端：三季度毛利率环比稳定，预计股权激励费用将影响利润释放。 　　

　　2021年前三季度，/3Q21公司实现扣非归母净利润36.5亿元/8.1亿元，同比94.6%/-24.6%。扣非后净利率4.0%/2.8%，同比1.0pct/-1.3pct，其中3Q21环比-2.1pct。拆分：1)毛利率总体稳定。2021年前三季度，公司/3Q21毛利率为16.6%/17.3%，同比0.1pt/-1.7pt，其中3Q21毛利率环比-0.1pt。产品结构的改善和终端折扣的收窄提振了毛利率，抵消了缺芯的大宗原材料涨价的成本压力。2)预计股权激励费用会抑制利润释放。Q 21公司管理费率达到3.7%，环比1.5pct(环比增加4亿)，预计主要计入股权激励费用。 　　

　　技术、产品、激励布局完善，发展前景明朗。1)公司新车周期强劲。坦克300和摩卡还在销量爬坡期。欧拉和玛奇朵将帮助公司加速向新能源市场渗透。2022年，公司仍将保持强劲的新车投放；2)中长期战略布局清晰。公司动力路线方面，全面布局纯电、氢能、混合动力；在模型上，基于柠檬、坦克、咖啡三大平台，实现了模型的快速落地；在电动智能方面，我们利用蜂巢能源深入电池，以数字中心、Mimo智行、窦宪智能、诺创科技的智能组织矩阵，全力投入智能驾驶。3)股权激励约束核心骨干。公司2021年股权激励计划覆盖8784名公司骨干，考核指标偏向销售，有利于公司市场份额扩大。 　　

　　投资建议：我们预计公司2021年、2022年、2023年营业收入分别为1408.3亿元、1772.7亿元、2089.5亿元，对应的归母净利润分别为73.4亿元、102.6亿元、138.0亿元，按今日收盘价计算PE分别为62.6倍、44.8倍、33.3倍，保持”。 　　

　　风险：公司产品推出和销售不及预期，第四季度芯片短缺缓解不及预期，原材料成本上涨超预期。 　　

　　该股最近90天被31家机构评级，买入评级24家，增持评级7家；机构过去90天的平均目标价为76.08；证券星级估值分析工具显示，长城汽车(601633)良好公司评级3星，良好价格评级2星，综合估值评级2.5星。