2022-03-21天风证券股份有限公司郭其伟、范庆林、刘斐然对招商银行进行调研，发布研究报告《零售3.0模式良好开局，大财富飞轮效应有望加速》。本报告给予招商银行买入评级，认为其目标价63.82元，当前股价44.82元，预期涨幅42.39%。 　　

　　招商银行(600036) 　　

　　增速持续回升，非息业务表现亮眼。 　　

　　公司披露2021年年报，全年营收略高于快报披露数据，归母净利润与快报披露一致。其中，21Q4公司营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长15.63%、11.93%、26.58%。21Q4公司营收同比增速更进一步，主要是非息业务保持较高增速，而息差业务收入增速上升。其中，四季度净息差同比和环比均呈上升趋势；非利息业务收入、手续费及佣金净收入占全年收入的38.44%和28.51%，均保持较高且稳定的水平。 　　

　　净息差企稳回升，负债端优化明显。 　　

　　2021年公司净息差为2.48%，同比下降1bp，其中21Q4净息差为2.48%，较21Q3上升1bp，息差止住下降趋势。贷款向个人住房的倾斜在一定程度上对零售贷款的收益率构成压力。小微贷款和信用卡贷款以短期为主，贷款收益率高。但与此同时，公司坚持选择处于稳定行业、有稳定收入的优质客户作为主要客户来源，在信用卡方面加大对中低风险客户的资产管理。虽然在一定程度上降低了信贷收益率，但也保证了资产质量的稳定。 　　

　　在资产回报率的压力下，公司继续加强存款的高质量增长。公司的核心竞争优势建立在强大的仓储能力上。占公司60%以上的活期存款成本率仅为0.7%，使得负债方有充分的回旋余地。对公和零售存款的双重优化，显示了对公存款强大的衍生和激活能力，以及零售理财的低成本资金沉淀实力。在实体经济融资成本降低的环境下，预计存款端的优化仍将扛起稳定净息差的大旗。 　　

　　零售AUM继续创下新高，而私人AUM增长辉煌。 　　

　　截至2021年底，公司零售AUM达到10.76万亿元，创历史新高，同比增速20.33%，仍在高基数上实现高增速。与此同时，高价值客户的AUM比例也有了更明显的增长。在零售客户中，私人客户占0.07%，但他们对AUM的贡献高达31.54%。事实上，近年来，民营AUM的同比增速一直高于零售AUM。截止21Q4末，私人AUM同比增长22.32%，可见公司打造的财富管理生态能够吸引高价值客户。 　　

　　资产质量整体稳定，拨备覆盖率创历史新高。 　　

　　到21Q4末，不良率为0.91%，继续下降2bp与21Q3末相比；全年不良贷款生成率为0.95%，同比下降0.31个百分点。在资产质量企稳向好的同时，核销压力有所减轻。此外，风险抵补能力持续提升，2014年末拨备覆盖率达到483.87%，较2014年末增长42.53%，为历史最高水平。 　　

　　投资建议：3.0模式开启，大理财飞轮效应有望加速。 　　

　　2021年，公司开启零售3.0模式。在今年信贷大环境利好下，公司有望率先享受到信贷修复的政策红利，发挥大财富管理价值循环链的飞轮效应。我们看好公司未来的业绩增长。预计2022-2024年归母净利润同比增长17.62%、14.55%和13.42%。截至3月18日收盘，公司PB(LF)为1.59倍，maintaini 　　

　　该股最近90天被19家机构评级，买入评级16家，增持评级3家；机构过去90天的平均目标价为66.85。证券星级估值分析工具显示，招商银行(600036)良好公司评级4.5星，良好价格评级3.5星，综合估值评级4星。(评分范围：1 ~ 5星，最高5星) 　　

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