Synthetix，Maker，Kyber，0x，Nexus…….谁更有价值？Lucas Campbell为区块链咨询和DeFi评级公司Fitzner工作。 　　

　　

　　本文最早发表在英文电子杂志《无银行》(Bankless)上，专注于开放金融。Bankless和Chain News联合发布了这篇文章的中文版。 　　

　　

　　在传统金融中，市盈率(PE)是投资者用来评估企业未来增长预期与收益之间关系的简单公式。 　　

　　

　　根据定义，市盈率意味着市场愿意为公司赚的每一美元支付X美元。例如，网飞股票属于高科技板块，市盈率为84.2倍，这意味着市场愿意为网飞赚的每一美元支付84美元。 　　

　　

　　一般来说，市盈率是评估资本资产的有效工具。带来租金收入的资产，如股票、债券、房地产等，都给投资者带来基于未来收益的现金流。 　　

　　

　　2019年，随着DeFi的繁荣，以太坊出现了很多新的货币协议。许多货币协议通过收取少量使用费来产生现金流。这些现金流被用于直接分配给其生态系统中的参与者，或用于破坏其本地令牌以增加稀缺性。 　　

　　

　　销毁原生代币似乎并不是让硬币持有者直接受益的最有效机制。然而，销毁代币意味着区块链网络或协议中硬币持有者的比例增加，这实际上相当于分红。 　　

　　

　　由于这些免执照的货币协议大部分都是积累现金流，那么，作为一个有效的工具，市盈率也可以用来对原生代币进行估值，因为它们与传统资本资产具有相似的属性。 　　

　　

　　考虑到加密资产是新的，市盈率并不是衡量其价值的完美工具或估值方法，但它确实提供了一个简单的框架来考察这些令牌之间的价值差距。 　　

　　

　　从加密资产的角度来看，市盈率公式可以这样写： 　　

　　

　　当前市值/年收入 　　

　　

　　DeFi Token的效益分析幸运的是，Token Terminal的朋友们做了大部分的跑腿工作，他们收集了许多现有的知名货币协议的现金流数据。 　　

　　

　　下面是我们选取的几个货币协议的一点背景知识，以及它们在使用中是如何累计费用的。 　　

　　

　　syne tix:Synstaketix资产的发行协议，根据该协议，SNX持有者可以质押其SNX，并通过Synth交易赚取费用。MakerDAO:在多抵押贷款Dai中，Dai存款利率与稳定利率之间的利差用于销毁MKR代币。Kyber网络：KNC代币用于支付代币交易费用。KNC的一部分将被销毁并永远退出流通供应，其余部分将分配给抵押KNC的储备管理者。0x:费用以ETH计价，由代币交易产生，并按比例分配给抵押ZRX的流动性提供者。Nexus Mutual:保险到期后的保险金额(ETH和DAI)将放入资金池，从而增加NXM代币的价值。占卜：当REP持有者诚实地报告任何预测市场的结果时，他们将获得以ETH计价的费用(不久将有Dai结算)。Aave:贷款发起所赚取的费用(连锁注：贷款发起是金融服务机构新开账户的一种特殊形式，会有专门从事贷款发起的相关人士或机构)在贷款人和协议方之间进行分配。协议费用于销毁借出的代币。uni swap:uni swap上的所有交易都将产生费用，该费用将分配给每个流动性池中各自的流动性提供者。各币种协议年收入，数据来源：Token终端 　　

　　

　　Snythetix纵观各大货币协议的年度现金流，可以看到Synthetix明显领先，每年通过Synthetix产生的费用。交易额接近3200万美元。简单来说，Synthetix对所有Synth交易收取0.30%的固定费用。这些费用按比例分配给SNX持有者，后者为相应的Synth提供担保。 　　

　　

　　虽然Maker的市值最高，是其他货币协议的基础，但MakerDAO每年通过稳定费产生的收入只有670万美元。最近，在单抵押贷款证券化转变为多抵押贷款证券化后，的破坏机制由于引入了存款利率(DSR)而发生了变化。 　　

　　

　　DSR将系统未偿债务累积的稳定费用分配给Dai持有人，其Dai锁定在智能合同中。DSR和稳定利率之间有一个利差，目前为0.25，将增加到0.5% (DSR为7.5%，稳定利率为8%)。 　　

　　

　　从利差中获得的现金流被用于购买和销毁MKR代币，这相当于给这一重要系统的管理者MKR持有者带来了普遍红利。 　　

　　

　　KY和UniswapKyber和Uniswap是DeFi的无执照流动性协议中最大的两个，另外两个可以产生七位数的年收入。 　　

　　

　　至于Kyber，一部分费用用来摧毁Kyber的原生令牌KNC，剩下的分给储备管理者。值得指出的是，Kyber即将到来。 　　

Katalyst 升级 会改变该系统中费用累积、分配和销毁的机制。

　　

另一个著名的无需许可流动性协议 Uniswap 是一个无代币的系统，其收取的费用被分配给在资金池中质押 ETH 和其它代币对的流动性提供者，下文我们会对此深入探讨。

　　

Nexus另一个现金流表现还算不错的货币协议是 Nexus Mutual，一个去中心化保险协议。Nexus Mutual 基于一个绑定曲线运作，用户可以为那些著名的价值存储类智能合约购买 保险 。其保险范围覆盖某智能合约，在用户设定的保险时间段，保障其因黑客攻击或系统漏洞而遭受的损失。如果保险到期而无索赔，用于购买该保险的 ETH 和 DAI 会被放入资本池，这样就增加了 NXM 代币的价值。

　　

0x、 Augur 和 Aave最后还有几个主要的货币协议：0x、Augur 和 Aave，三者收到的费用寥寥无几，与其流通市值相比更显寒酸。 Aave 很新 ，我们可以忽略其累积的费用。不过 0x 和 Augur 都已在以太坊主网上线相当长时间了。0x 近期更新了其代币经济模型，允许流动性提供者 质押 ZRX ，获得以 ETH 计价的费用。而 Augur 则在等待其即将到来的 v2 升级，届时其预测市场的 资金池将会以 DAI 计价，而不再是 ETH 这种波动性大的资产，这一转变，以及其它几项改善，应该能增加这家去中心化预测市场平台的使用率。

　　

市盈率比较上面讲完了这些协议是怎样产生现金流的，下面是这些知名 DeFi 代币的市盈率情况。 （请注意，市盈率高代表其被高估！ ）

　　

各知名货币协议的市盈率

　　

可以看到，无论是按传统金融资产还是加密资产的标准来看， Synthetix 和 Nexus Mutual 的市盈率都相当低， 分别为 5.7 和 13.2 。这两个代币正驱动着浮现中的开放式、免许可的金融产品 （合成资产和保险） ，考虑到这一点，这两个货币协议的未来增长潜力可能被广阔的市场低估了。

　　

接下来是 Kyber Network ，其 31.2 倍的市盈率比较合理，值得夸赞，和 微软 公司的 30.27 倍市盈率水准差不多。Kyber Network 在 2019 年确立了自己在 DeFi 领域免许可流动性协议的领先地位，不过，这种增长在其币价中并未得到充分体现。在未来几个月，该网络即将到来的 Katalyst 升级 （代币经济的一次重塑） 将如何影响其币价，值得期待，毕竟，它是交易额最高的去中心化交易所之一。

　　

MakerDAO 的市盈率为 80 倍 ，与当前很多高增长股票的市盈率水准相当。有超过 12,000 枚 MKR 被销毁，超过 1 亿枚 DAI 在流通 ，MakerDAO 过去几年蓬勃增长，继续扮演着 DeFi 发展的中流砥柱角色。

　　

MakerBurn 提供的图表

　　

MKR 以美元计价的价格停滞不前，这主要是因为 ETH 在过去几年的糟糕走势。不过，如果以 ETH 计价，MKR 的表现其实还不错，自 2018 年 1 月以来该资产以 ETH 计价上涨了 124% 。

　　

其他有代币的货币协议 0x、 Aave 和 Augur 的市盈率实在太高，在传统资本市场上是不可思议的。我们可以这么认为，这些协议要么需要聚集更多用户来产生更高现金流，要么需要重新设计其代币经济机制，才能从其使用和协议费中捕获更多价值。

　　

与中心化金融比较尽管各种开放式、免许可的货币协议让人兴奋，但我们也看到 币安 等主要「 加密银行 」发起的币安币 （BNB） 等代币战略。

　　

每个季度，币安会用其运营产生的利润的一部分来销毁 BNB，这就基于其季度利润为 BNB 持币者提供了一份红利。对 BNB 销毁的执行方式，社区内存在一些争议 （不是从公开市场购买 BNB 予以销毁，而是从尚未流通的 ICO 储备中购买再销毁） 。尽管如此，这一做法的确提供了一些线索，让我们可以拿一个中心化、需许可的加密银行与那些去中心化、免许可的货币协议进行比较，比如年度收益。在这方面，币安将那些 DeFi 协议远远甩在身后。

　　

在过去四个季度中，币安从其利润中拿出大约 1.15 亿美元 用于销毁 BNB。

　　

其年度收益中的 1.15 亿美元被分配到 BNB 代币，BNB 的流通市值在 28.3 亿美元，由此计算得出， BNB 的市盈率为 17 倍 。作为该领域估值最高的代币之一，这个倍数挺合理。

　　

尽管收益额让人印象深刻，但值得注意的是，BNB 的持币人并未和证券持有者一样享有法律保护，通过销毁代币来维持 BNB 价值的权利也未受法律保护。随着币安白皮书对代币销毁的条文发生变更，我们看到这方面已经出现问题。因此，投资者要对这些代币体系的中心化风险一直保持警惕。

　　

几乎没人留意，币安在去年夏天修改了其白皮书，不再基于利润来销毁 BNB。Arca 和 Messari 等机构做出的研究报告是不准确的，而赵长鹏却开心地转推和与之互动。他们现在 基于交易额 来销毁 BNB。

　　

Larry Cermak @lawmaster

　　

福利： 两个思想实验如果 DAI 市值达到 4000 亿美元会怎样？我在 Bankless 的新手文章《ETH 市值达万亿美元的可能性》一文中探讨了 Dai 在多种假想情境中的可能性。如果 Dai 能捕获全球货币供应的一小片份额， 流通中的 Dai 需要达到 数十亿 （如果不说万亿） 规模。

　　

那么，在这些场景中，MKR 会受到怎样的影响？如果保持 Maker 目前的市盈率、利差率和 Dai 的流通量不变， 只需一点算术，就可以计算出 MKR 在这些场景中的价格。

　　

计算 MKR 价格的公式是：

　　

流通市值 = 收益×市盈率

　　

如果 Dai 捕获了……

　　

1. 阿根廷 M1 货币供应量的 51% = 130 亿美元

　　

2. 美国 M1 货币供应量的 1% = 403 亿美元

　　

3. 美国 M1 货币供应量的 10% = 4034 亿美元

　　

如果我们假定……

　　

利差：0.25%市盈率：80MKR 供应量：1,000,000 枚那么，结果就是……

　　

如果捕获到美国 M1 货币流通量的 10%，就意味着 MKR 的价格会突破 8 万美元。 （MKR 当前价格为 609 美元）

　　

在我上一篇文章中，这些数字只是给你一个印象――MKR 未来可能的估价，也提出应对此持谨慎怀疑态度。这个 MKR 的预测价格并没有考虑过去销毁的 MKR 代币，只是简单计算了完全稀释的 MKR 供应量。另外，Dai 的存款利率、稳定费率以及相应的利差都可能发生变化。

　　

而且，如果这几个数字趋于成熟，市盈率也会发生改变。如果 Dai 从现有货币供应量中捕获的份额继续增长 （未来可能捕获的份额也就变小） ，随着未来增长预期下降，投资者对 MKR 给出的市盈率可能会走低。

　　

当然，相反的情况也可能发生――如果 Dai 作为一种全球免许可的稳定价值存储工具的形象成功建立，市场会认为其增长机会依然可观，那么投资者可能会给 MKR 更高的市盈率。

　　

如果 Uniswap 发行代币，会怎样？Uniswap 迅速跻身为以太坊上领先的免许可流动性协议之一。仅在 2019 年，Uniswap 累积的费用就达到 169 万美元 。Uniswap 已为其流动性提供者分配了数百万美元，尽管如此，它目前没有自己的原生代币。

　　

Uniswap 通往 10 亿美元？ 来源： DeFi Rate

　　

我们假定，Uniswap 未来决定在其协议中整合进一个原生代币。那么，其「公允价格」是多少，以流通市值衡量，它能站到哪个位置？

　　

首先，让我们为 Uniswap 设计一个快速的代币经济模型，从其交易费中累积价值，例如：

　　

若要成为一名 Uniswap 流动性提供者，并有权从该协议的现金流中获益，用户必须持有一定数量 （假设为 x） 的 UNI 代币。

　　

这个设计不算优雅，但够简单。UNI 代表着获取 Uniswap 累积的交易费的权利。

　　

基于目前一年 169 万美元的收益， UNI 的流通市值能达到什么水平？

　　

其最直接的竞争对手 Kyber Network 的市盈率为 31 倍，以这个市盈率计算，Uniswap 代币化后的流通市值会达到 5239 万美元 。而由于 Uniswap 过去一年取得爆炸性增长，投资者为其未来前景看好，其市盈率可以更高一些。让我们跳升到 50 倍 。

　　

以市盈率 50 倍计算， Uniswap 的流通市值会达到 8450 万美元 ，超过 Kyber 当前 7600 万美元的市值。

　　

单纯开心一下，让我们把市盈率提到 100 倍 （这还不到特斯拉市盈率的一半） 。Uniswap 的流通市值将达到 1.69 亿美元 ，接近其它 DeFi 协议如 Augure （约 1.58 亿美元） 和 Synthetix （约 1.85 亿美元） 的水平。

　　

结论各货币协议大都产生现金流，也就拥有了与传统资本资产类似的特性，因此，对 DeFi 代币而言， 市盈率 是有意义的指标。

　　

关键是，DeFi 代币不可能累积货币溢价 （也许 SNX 可以） ，因为它们主要用于促进相关协议，而不被用作储备资产或者价值存储。

　　

所以，用传统资本资产的透镜来评估这些 DeFi 代币应该是公平的。像 Synthetix 和 Nexus Mutual 这样的代币的市盈率相当低，这意味着，其用处相对于其市值要更高。这说明，要么它们 被市场普遍低估了 ，要么其未来的成长预期很低 （这不太可能，毕竟 DeFi 仍在萌芽期，潜力巨大） 。

　　

而另一方面， 像 Augur 和 0x 这样的代币，市盈率高得离谱，这意味着，这些货币协议还需要经历一段艰难时光去积累大量现金流，才可与其市值匹配。加密投资者要么高估了这些资产，要么对其未来成长有着极高的预期。

　　

无论如何，以市盈率视角审视各种 DeFi 代币，能让投资者更清晰的了解这些协议的使用率，以及潜在的投资机会。

　　

同样显而易见的是，要想在现金流层面与需许可的加密银行，甚至更进一步与传统金融企业展开抗衡，我们这一新生行业还有漫长的路要走。

　　

本文来源于“链闻ChainNews”。