黄瑞卿 　　

　　

　　时代基金指数与量化投资部总经理 　　

　　

　　黄瑞卿： 　　

　　

　　谢谢，女士们先生们。我要报告的题目是“医药板块在股票资产配置中的作用”。我将从三个方面介绍我们在这方面的研究成果。 　　

　　

　　一、指数和ETF的配置模式——收益增长率相对较高的指数ETF会获得较高的超额收益。 　　

　　

　　让我们从我们自己制作的一些ETF配置来看第一部分。因为我们的ETF产品覆盖从海外到国内，从广基覆盖到主题，类型比较齐全。在各类资产的情况下，我们先来看在股票的ETF中如何选择，而不是区分。 　　

　　

　　股票的驱动因素分为两个方面，一个是基本面，一个是市场情况。在基本面中，主要包括利润相关，即利润的增加和与利润相关的估值变化。另外，从宏观和市场情况来看，主要涉及宏观背景和市场情绪。 　　

　　

　　再重点一点，我们如何选择一个指数？我们通常看估值，如下图。如果按照三个月、半年、一年、三年的维度，把估值从高到低分为五组，我们可以看到，在低估值端，第四、第五组代表三年维度的低估值。这张图是什么意思？如果要看估值，不能看三个月半年的短期。这个时间维度上的估值很不稳定。如果要放在三年的维度，就有一定的可靠性。从这三年的维度看估值，对判断医药行业的买入时机有影响。如果高估值买药，效果不会好。 　　

　　

　　估值因子(PE的历史分位数)在指数层面的分组能力较差。 　　

　　

　　二是看利润的增长。我们从1992年开始，自从股票市场诞生以来，看到了股票市场的全貌。 　　

　　

　　如果把所有的股票分成十组，增长率从高到低，第一组增长率最高，第十组增长率最低。你可以清楚地看到，股票每年的涨跌都是受增长率影响的，而且非常稳定。每年高增长率总比低增长率好。 　　

　　

　　从后搜索的角度，我们要寻找这些涨幅相对较高的股票，这些股票在每年的股票涨跌中会相对占优。线性度和有效性比估值略直观，对我们医药行业选股会有很大帮助。 　　

　　

　　年增长率分组和每组的年增长率中位数。 　　

　　

　　基于以上，我们倾向于看利润的增长，要么看估值，要么看利润的增长。我们用ROE的月环比变化来表示利润增长，构建了一个内部选取指标的模型。从动态的角度来看，我们用分析师一致预期的利润增长变化来配置我们的指数。 　　

　　

　　实际上，我们部门现有的ETF产品都是根据刚才的配置模型选择的。大家可以看到，相比超额收益，是灰色的，红色的是模型，下面的是基准。年化超额收益16.2%，我们配置21.8%，年化超额收益16%。中间可以看到，2016年和2019年有一些挑战，其他年份大部分都不错。 　　

　　

　　博时指数的产品配置组合历史表现突出。 　　

　　

　　二、行业分配模型：相对收益——构建行业分配模型，医药行业占优。 　　

　　

　　我们如何选择行业？我们建立了一个基于第二产业池的模型，目标是跑赢100个第二产业的规模。 　　

　　

　　这个行业配置模型的框架分为三个部分。第一部分是宏观环境，主要是通货膨胀和货币，第二部分是行业的情况，包括盈利能力、成长性、估值变化、分析师与产业链的关系等等。第三部分与市场有关。我们称之为更好的资本流动。我们主要考虑与资金流相关的各种指标，这些指标共同构成了第二产业的轮动模型。 　　

　　

　　行业配置模型框架 　　

　　

　　这个效果分为五组。第一组是长期组，其超额收益明显远高于其他四组。首先，这个图表表明我们的模型是有效的；第二，选股没有超额收益，只有行业选择的超额收益，所以从这里可以看出，如果行业选择错了，投资效果会很不好。 　　

　　

　　我们在投资的时候，要尽量保证分配到第一组行业，而不是其他四组，否则超额收益不尽人意。 　　

　　

　　很多投资者买的是基金，基金是主动管理的，所以我们和中值基金比较。基金经理表现出一定的超额收益，年化14个点。之前我们研究过所有行业都有10个点的等权，从2004年开始，基金的中位数是14个点，这说明在过去的20年里，主动型基金经理相对于所有行业都有一定的超额收益。 　　

　　

　　基金之外，再来看行业。我们一次选择五个行业。在100个二级行业中，医药入选基金的次数为生物医药25次，化学医药18次。如所有的中药、化学制药、生物制药等。都加起来，那么医药行业入围人数可以排到前五。 　　

　　

　　如果选择股票，应该选择涨幅相对较高的股票。我们来看一些有代表性的行业。银行代表低估值，医药，建筑代表偏周期，计算机代表偏科技。我们选取了一些有代表性的行业，红色是医药行业的增速。2004年以来，医药长期超额收益和增长率相对于几大类仍处于较高水平，也对医药行业超额收益有所贡献。 　　

　　

　　代表行业的利润增长率。 　　

　　

　　净资产收益率的增长率随着整个GDP的增长率而下降。整体来看，企业资产的积累，包括去杠杆，说明各行业的ROE水平处于下降趋势。然而，医药行业仍然处于有利地位，无论是在向上还是向下的净资产收益率的变化。下图红柱是因为疫情爆发有所下降，但整体来看，医药行业无论是ROE和ETF的增速还是变化都处于相对优势水平。 　　

　　

　　代表行业的ROE(TTM)增长率 　　

　　

　　三。多资产配置模式：绝对回报——医药行业在大类资产中的优异性价比。 　　

　　

　　因为我们的投资 　　

人不仅是买股票，我们想和大家从资产配置的角度分享，在所有的资产里面，医药行业在大类资产配置中又能起到什么样的独特作用呢?

　　

首先是大类资产配置模型，下图这是我们量化的整个部门的研究框架。底层是包括外购和自己开发的数据。数据上面是工具层，我们开发了各种各样的模型和很多代码。在工具层上面，开发了各种各样的策略，这里属于多资产多策略，包括股票、债券、商品等等，策略类型也包括多投、对冲、相对价值、CDA等等。

　　

研究框架展示

　　

在策略层上是模型，开发这些模型主要是服务我们的产品，每一类产品上是客户的需求。我们可以从策略配置模型里面去配置我们的策略，无论是相对收益、排名、绝对收益，还是有额外的条件，都可以告诉我们。相关标的在历史上什么时候及为什么表现好，什么时候及为什么表现不好，未来和历史的偏离是什么原因，我们都能够动态的跟踪和评估。大家都知道围棋里面有AlphaGo，我们也希望我们能够像AlphaGo一样给大家提供对于投资的思考。

　　

在配置模型里面，我们主要分成三大类。第一大类是均值方差，第二大类是风险平价，第三大类是另类配置。三者合在一起，都是希望用相对较小的风险去追逐和实现客户的收益目标，这是我们的基本出发点。

　　

回到今天的重点上面，医药在股票资产里面能起到什么样的位置?我们把全市场各种各样的ETF放进来，在资产配置里面，医药行业在股票配置中的地位是高于医药指数在沪深300和中证800股中的权重。

　　

我们试图中这部分给大家汇报，在资产配置里面，如果要想取得一个比较好的效果，在股票资产里面，医药配置的重要性可以说在所有行业中排名前三，和它在一起都是沪深300、红利、消费等等。希望能够引起大家的重视，为什么它能有这种地位和作用呢?这里我们也计算了，蓝色是它在里面的贡献，它每次配置完后给整个模型的贡献，配置模型在医药行业相对走弱时低配甚至不配医药ETF，同时在医药行业相对走强时也能把握一些局部机会，医药类ETF的配置贡献相对比较稳定。

　　

累计收益贡献

　　

那为什么在医药类的ETF会在股票资产中有比较重要的占比，或者说出现的次数?我们自己统计，可能有几个方面。第一，比如说它和可转债的相关系数是0.55，和其他所有一级行业相比偏低。与黄金现货价格相比，它整体相关度也是中等偏低的。

　　

然而，在和国债指数相关系数上，其他股票指数都是负的，也就意味着股票和债权的轮动里面有负相关。但是医药行业与国债的负相关系数最小，也就意味这我要是配了医药板块，可以拿到股票的回报，也可以拿到债券的回报，可以回避掉股票的风险。

　　

从这里可以这样说，我们前面展示了医药和全指的超额收益，从2008年以后有长期稳定的超额收益。同时它的防御性还是最好的，所以它在资产配置里面变成了一个不可缺少的中间一环，如果是做大类资产配置，想获得比较好的性价比的话，那么医药指数一定要放在最首要考虑的行业之一。

　　

总体来说，医药行业的估值在所有行业中算低。它不能够在很高的估值区，因为会遇到均值回撤。从这个角度来说，两年前医药行业非常好，而估值从去年年初到现在杀了一年多，或许我们从均值回复的角度，从两年一个周期的角度，可以迎来医药股很好的回升。

　　

而且我们也知道很多医药股的估值已经杀到历史上最低的位置，包括中证500，虽然有一些龙头股也不算是小市值，但是总体历史上看，医药股还是有一定的小盘的暴露。建议大家在这样的偶数年份我们要重视医药行业的表现，考虑到它的业绩增速很好，它的估值杀了一年多，根据所有的迹象加在一起，我认为应该重视未来医药行业的配比。

　　

本文源自资本邦