清科研究中心数据显示，2021年，中国半导体和电子设备股权投资案例1848起，同比增长86.7%；投资额达到2490.63亿元，同比增长63.5%。云秀资本数据显示，2020年国内半导体行业股权投资案例413起，投资金额超过1400亿元，较2019年约300亿元的投资金额增长近4倍。
在资本市场上，一批半导体公司正在崛起。据申万一级行业统计，截至4月20日，共有97家半导体公司，仅科技创新板就集结了49家半导体公司，其中有SMIC、威尔、北方华创等市值超过1000亿元。目前，已披露年报的85家a股半导体板块公司去年实现营收3220亿元，归母净利润517亿元，同比分别增长38%和137%。
随着技术的快速提升和资本的快速投入，半导体产业发展迅速，逐渐形成了完善的产业链。但由于半导体行业的特点，如生产流程多、技术更新快、投资风险高等。以及叠加下游消费市场的不断崛起，半导体产业链从一体化到垂直化的分工越来越清晰，对专业知识、敏锐的判断力、前瞻的眼光的要求也水涨船高。面对半导体投资火热的发展前景，涉足者犹如一条鲫鱼，却鲜有能在一二级市场脱颖而出的。
作为国内领先的“研究与技术驱动”的资产配置服务平台，金斧子坚持以一二级市场为纽带的全产业链“深度投研”框架。2018年以来，走访行业专家，调研相关企业，深入研究半导体板块。如何在半导体一级和二级市场建立有效的投资和研究框架？如何对尚未盈利但潜力巨大的半导体企业进行估值？整个产业链的价值排名是怎样的？面对市场的剧烈波动，什么时候上车比较合适？投资者如何抓住投资机会？金斧子投研中心推出十周年投研系列(1)-半导体专题，邀请华登国际、金斧子、西山资本、任军资本、中经犹大等一二级市场投资机构，为投资者贡献半导体行业领先观点和见解。
一、半导体产业链价值排序与投资机遇
半导体领域上下游产业链复杂，涉及半导体材料与设备、半导体设计、半导体制造、半导体封装与测试等。以半导体材料与设备为例，它是半导体配套产业，在复杂的国际贸易关系下成为重中之重，也是国内卡脖子的关键环节。根据SEMI的预测，2021年全球半导体材料市场将达到587亿美元，半导体设备市场将达到953亿美元。
在这些复杂的产业链环节背后，半导体行业会呈现出怎样的投资趋势？产业链各环节的投资价值如何？
金斧子集团创始人兼CEO张开兴表示，如果一定要对投资价值进行排序，在目前的时间点，他认为：设备设计和制造是封闭的，是经过检验的。
“经过近几年的快速发展，半导体设备的国产化率有了很大提高，但整体国产化率仍不到20%，国产替代还有相当大的提升空间。目前，在行业景气度和国内替代潮的双重因素下，国内半导体设备龙头企业的增长前景非常确定。”张开兴认为。
同样比较乐观的是设计环节。张开兴指出，半导体设计是技术密集型产业，其平均毛利率明显高于制造和封装。“制造、包装和测试公司具有很强的资产属性
除了设备的确定性国产化这一几乎公认的高价值投资领域，功率半导体和模拟芯片也有很大潜力。西山资本合伙人余继刚以国内领先的模拟芯片公司盛邦为例。其生产经营具有小批量、多品类的特点，年增长率达30%，客户粘性高。可以算是半导体电路的“消费股”。
一些知名投资人擅长“逆向思维”，更关注半导体产业链中的“空白部分”。如中经创始合伙人孙分析指出：“中游制造中，IC封装测试应用场景相对广泛，逻辑清晰，技术可行向上突破。所以技术先进的封装测试企业也是我一直关注的对象。下游应用场景很多，虽然按行业粗略分类，但是细分领域太多，无法集中。此外，也是从产品中筛选投资标的的一种方式。AI芯片、车载MCU、DDR/FLASH、SLC/MLC、HBM相关的产业链标的也是我会关注的部分。”
更资深的产业背景的投资者已经把目光投向了国外，但是国内的半导体存储仍然比较薄弱，这是半导体行业最大的细分市场，主要包括DRAM和Flash，约占整个半导体行业的三分之一。“如果存储这一块，体积会比其他芯片大很多。比如CPU，MCU等。都得挂存储，而且挂存储的容量会更大，单值比主芯片大很多。”
短期来看，由于半导体产业链的全球化程度仍然较高，价值秩序不是一成不变的，往往会随着复杂的国际形势而波动。例如，近日，俄罗斯工贸部表示将在2022年底前限制氖气等惰性气体的出口，以回应欧盟此前对该国半导体出口的限制，这也意味着国内对特殊气体的替代正在加速。中国是全球最大的芯片消费市场，中国90%的高端电子特种气体和湿法电子化学品。
“这不仅仅是一个短期热点。电子特种气体是生产集成电路、平板显示器件、化合物半导体器件、太阳能电池、光纤等电子行业的配套材料之一。相关下游领域的快速发展也将带动未来特种气体的增量需求。”金斧子张开兴说，风口目前是连通的。
触到一些具备特种气体量产能力的相关标的，其中不乏技术实力雄厚的优质企业，例如某公司的特种气体研发制造引入中国核工业技术团队，其中三氟化氯量产技术极具稀缺性，为全国首家、全球唯三。产品已经进入韩国三星、日本东芝、台积电等国际巨头供应链，并与中芯国际、长鑫存储、国家电网等国内知名企业建立了稳定供应关系。二、半导体产业波动性大，如何估值
半导体产业作为大级别的产业趋势，本身上涨空间足够大，同时带来的波动性也相应较大。2019年-2021年，半导体产业指数（884878.WI）分别上涨83.52%、48.55%和35.69%，涨势如虹。不过进入2022年以来，截至4月20日收盘，伴随着A股市场整体震荡，半导体产业指数回调25.61%，市盈率也从2021年2月份135.5倍高点回落至目前38倍左右。
熙山资本余继刚表示半导体板块波动大有三个方面的原因：首先，全球半导体产业具有较强的周期性，供需双方都波动较大，以最大芯片品类储存芯片为例，历史上从美国厂商主导到三星成为全球老大再到中国厂商切入，每三五年就会有新的竞争对手入局；其次，研发资本开支较大，叠加创新周期波动；最后，中国国内资本市场情绪对于周期的放大，以火热发售的半导体ETF为代表的大量资本进入，透支了很多企业的估值和盈利，最近两年的估值下跌是对前期过度上涨的修复。
华登国际在全球范围内投资了120余家集成电路公司，有二十多年半导体行业的投资经验了。华登国际董事总经理黄庆也指出，“我觉得这两个市场的投资者心态不大一样，美国觉得十年是一个可行周期，中国还在探索这条路。科创板开了之后，整个投资到退出的节奏快了很多。中国大部分投资者习惯赚快钱，有长期投入经历的人不够多。时间久了以后我觉得中国会走出自己的模式来。”
金斧子张开兴则认为，半导体板块整体波动性较大的情况确实存在，而原因是多方面的。例如，半导体行业技术和产品更新迭代快，因此业绩在较短时间内有可能剧烈波动。再比如，一家公司研发出新产品如果能快速占领市场，会带来业绩爆发式增长；反过来，如果公司的重要产品过时或被其他新产品取代，业绩则会断崖式下跌。
“半导体板块和个股，估值变化剧烈。一方面，业绩的快速变化，天然就会给估值带来更大的波动；另一方面，政策和外部环境的影响更加大了半导体板块的估值波动。”张开兴表示，既然股价叠加了业绩和估值的急剧变化，自然波动性就更大了。因此虽然看好半导体行业的整体投资机会，仍然更要做好精选个股。
中经大有孙维佳介绍其一般从以下维度筛选投资标的：标的企业的技术突破性和工艺先进性，是否属于硬科技范畴；其技术和工艺的可行性、可靠性，是否能产品化、产业化，并以此构建护城河及核心竞争力；摸清企业未来业务和利润增长的逻辑，对供应链的把控力，评估其稳定性、可实现性等。
熙山资本余继刚特别强调机构“外脑”的重要性，鉴于半导体认知门槛高、信息不对称比较高，需要就行业前沿保持与产业专家的长期联动沟通，行业中观层面深入研究半导体细分领域竞争格局+个股微观层面细致观察公司管理层、盈利、市场规模、发展潜力等指标维度。
对于大部分投资机构而言，半导体产业链涉及板块众多，从集成化到垂直化分工越来越明确，对于专业知识、敏锐判断、前瞻视野的要求也水涨船高，叠加前两年大量资金涌入半导体标的，存在一定估值虚高的水分，守好自己的“能力圈”，不碰看不懂的领域，仍然被很多投资人奉为圭皋。
而在估值逻辑方面，机构普遍遵循制造业企业的估值方式，仍然沿用PE、PB、PS这三类估值方法，金斧子张开兴表示，他往往采用多种方法综合评估，因类施策，根据半导体产业链上不同类型公司的特点有所侧重。比如半导体制造企业，生产线投资巨大，会更多关注资产质量和负债率等，会侧重用PB估值；而半导体设备和材料领域，做的事情类似于给淘金的人提供铲子和水，更关注产品的销售情况，会更侧重PS估值。对于大规模成熟半导体企业，已有稳定盈利，例如韦尔股份等就会采用PE估值法。
三、去年以来资本市场大幅下挫，如何影响半导体投资
2021年半导体行业开局不利，一边是缺芯导致交付周期创历史新高，另一边半导体板块却跌幅巨大。数据显示，自去年7月30日高点算起到今年4月份，半导体板块跌幅已经达到40%。个股方面，万得半导体板块47只个股中，45只都是负收益，27只跌幅在40%以上，16只个股跌幅在50%以上。敏芯股份、博通集成、睿创微纳、明微电子、晶丰能源等跌幅甚至在60%以上。
资本市场交易情绪进入冰点，这将对半导体一二级市场投资产生了什么样的影响？是否会改变行业长期趋势？
“影响肯定是会有的，二级市场的跌幅近一半，使得很多优秀的企业也变得便宜。资金量一定的情况下，投资者更愿意投资便宜的二级市场优秀的企业，相对分散到一级市场的钱就少了很多，一定程度上影响到一级市场的热度。当然，一级市场的估值普遍也会受到影响有所下降。”任君资本合伙人梁海舟表示。
中经大有孙维佳则认为，不能片面看待近期市场下跌，往往是硬币的“正反面”，“目前因为二级市场的明显跌幅，一级市场投资明显感觉更加谨慎。但是我认为这同时也是个契机，即投资回归对企业品质和质地的关注，产业更专注做产业，而不是只关注怎么炒高估值抬轿子。同时，也会催生并购及合并，使原本分散的产业资源更加集中。这个盘整对整体产业发展是良性的。”
而不同板块在系统性熊市中的差异化表现也是她关注的重点，针对不同应用领域的半导体公司，它们在资本市场的表现也有不同，一般随着下游应用的景气度变化。比如消费电子相关会热度下降一些，而汽车功率芯片相关热度还是不减，所以不能一概而论。她总结道，“半导体行业的投资近期还是排在前三位，只是大家会更回归理性，真正认识到半导体相对长期的投资属性，并非是个可以赚快钱的领域。”
金斧子张开兴分析认为，半导体板块经过半年多的下跌已释放了部分风险，在2021年业绩整体大幅增长的背景下，板块整体估值应该说已经进入合理区间。特别是其中一些技术领先、业绩增长确定性强的公司，更是已经具备有吸引力的投资价值。但是市场情绪容易从一个极端走向另一个极端，短期仍有进一步震荡甚至下跌的可能，需要保持警惕。
四、第三代半导体带来的影响，行业发展的中长期研判
第三代半导体材料主要指以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的宽禁带化合物半导体。当前，第三代半导体市场规模增长迅速，根据预测，碳化硅（SiC）器件市场规模2024年达到32亿美元，年均复合增长30%；氮化镓（GaN）器件市场规模达到20亿美元，年均复合增长21%。
任君资本梁海舟进一步分析指出，目前我国有关碳化硅、氮化镓的专利数量高于美国，占世界22%。但距离商业化还有一定距离。国内布局SiC的上市公司也不少，像专注器件端IDM布局的华润微、斯达半导，像从材料到器件一体化布局的三安光电，三安光电在光电器件材料GaN上有多年研发生产积累，顺势转型三代半导体。他表示：“我国SiC产业链相关公司共104家，其中有15家公司已上市。国内GaN产业链相关公司有43家，其中3家公司已上市。”
金斧子张开兴透露：“中国已经是全球最重要的第三代半导体市场，产业链上下游相对完备，可以紧贴用户需求快速迭代优化。未来在国产替代加速、产业技术升级和国家政策扶持等多重利好支持下，我国第三代半导体龙头企业将迎来黄金发展期。”
再看半导体行业下游需求众多，涵盖汽车电子、人工智能、物联网、云计算、5G移动通信技术等。就下游需求来看，哪块将可能成为最大的增长点？
在诸多领域之中，张开兴最青睐汽车电子的投资机会。在他看来，汽车产业在电动化+智能化趋势下，对传感器、控制处理芯片等车用半导体的需求将带来指数级的增长。根据国家市场监管总局公布的信息，目前，一辆普通汽车需要芯片200多颗，新能源汽车则至少需要500颗。
张开兴指出，电动化和智能化是汽车产业未来一个阶段发展最为确定的大方向。而且，汽车芯片短缺将会加速国产替代的进程，技术领先具备替代能力的半导体企业将长期受益。车规级芯片对可靠性、稳定性等质量要求高，认证周期长，车厂稳定使用国外芯片产品后，一般不会再更换供应商。但是此次汽车芯片短缺，在面临减产停产压力之下，许多国内车企尝试用国产芯片替代原来芯片。如果发现国产汽车芯片确实能满足需求，并且国内芯片供应商还有响应及时、迭代快速等自身优点，把握好这次芯片短缺的机遇和挑战，必将大大加速汽车芯片的国产替代进程。
“中国的车厂和全球在中国制造的车厂已经占全世界车厂的1/3了，并且一半是在中国开发产品的外资品牌。这个格局对比十年前有了很大的不同。当前这个时期下的变革，意味着全球1/3的车厂中的大部分将要在中国实现智能化。可以想象，汽车智能化的变革需要大量的芯片。因此也为我们的集成电路产业发展带来了巨大的机会。”华登国际风险投资合伙人金伟华先生曾在采访中如是展望汽车智能化带来的半导体发展红利。
关于半导体行业的中长期发展，尽管疫情反复叠加经济复苏趋势尚不明朗，各机构基本都持乐观态度，熙山资本余继刚认为：“今年四季度看半导体这轮调整是否触底，主要指标是美国消费电子数据例如苹果新品销量，以及国内电子消费情况。投资者可以择机配置一些公募基金产品，挑选比较擅长科技股的基金经理，下注半导体产业，从这两年的谷底陪伴到未来的谷峰可期。”
正如有着二十年半导体投资历史的华登国际董事总经理黄庆总结道：“我们不是追独角兽，也不是捕捉独角兽。是有幸培养他们成为独角兽，有些东西现在不存在，但我们觉得未来会发生，我们在投资历史。”
金斧子张开兴总结道，希望投资者能顺应时代潮流，把握住历史性的机会，坚定寻找半导体行业技术领先、符合国产替代国家战略、有十倍股潜力的极品企业。“我们记住一定要坚定信心、保持耐心，陪伴优质公司砥砺前行，穿越周期，享受复利的力量。”
（CIS）
