招联消费金融有限公司(以下简称“招联金融”或“招联消费金融”)成立于2015年3月。是经中国银行业监督管理委员会批准，由中国招商银行和中国联通共同发起设立的持牌消费金融公司。其注册地址位于深圳前海，注册资本100亿元。招联金融拥有“好贷”和“信用支付”两大消费金融产品体系，为用户提供全行、低息的普惠消费信贷服务。
一直以来，说到招联金融，很多投资者的第一印象就是它是招商银行的合资子公司。由于招联金融没有上市，也不会通过熟悉的渠道披露财报，所以一直活在母公司(招商银行)的光芒下，就像明月下的萤火虫，很容易被投资者遗忘。但是，其实招联金融是一家很有潜力的公司。目前，招联金融在消费金融细分领域排名第一。五一期间，我特意找来了2021年的招联金融年报，让大家感受一下招联金融是一家怎样的公司。
营收分析
2021年智联金融年报显示，智联金融净利润30.63亿，同比增长83.63%。这样的业绩令人震惊，很多投资者可能会感到惊讶：一家从事消费信贷的公司，净利润增速为什么能这么高？那我们就找找原因吧。我们制作的收入数据如下表1所示：
表1
首先可以看出，净利息收入在营收中占据绝对多数低位，甚至超过了2021年的总营收(因为手续费收入为负)。这说明招联金融的商业模式比母公司招商银行简单多了，就是赚取利息净收入。所以我们对收入的关注点在于净息差和规模增长。利息净收入同比增长26.81%。结合后期的规模增长可以看出，净息差应该是同比下降的。因此，规模增长是净利润快速增长的第一驱动因素。
招联金融收入的另一个特点是信用减值损失金额很高。比如2021年减值损失金额为102.53亿，占总收入的64.35%。招联金融的这种高减值策略与其业务定位相匹配。招联金融针对小额、线上、纯信用个人消费贷款，依托大数法则，以高收益覆盖高风险，经营特点是高收益、高减值、高风险。
通过表2，我们观察到2021年减值损失增速低于收入增速。这是2021年净利润快速增长的第二个驱动因素。至于减值是否合理充分，后面再讨论。
推动净利润增长的最后一个因素是税收。智联金融2021年有效税率为13.47%，2020年为30.38%。由于招联金融的资产配置以贷款为主，不可能像银行一样通过配置国债和基金来获得免税的利息收入。翻阅年度报告，我们可以看到所得税的详细情况，如下图1所示：
图1
从图1可以看出，2021年和2020年所得税的变化主要是由于高新技术企业的认证所带来的税收优惠政策的不同。当然具体细节我不清楚，但可以理解为2021年招联金融拿到了相关税收优惠。
通过以上分析，我们大概知道了招联金融去年净利润大幅增长的原因。让我们有针对性地进行相关分析：
净息差
如前所述，招联金融的业务模式是高收益、高减值、高风险，几乎完全依赖净利息收入。那么，招联金融的净息差是多少呢？根据2021年年报披露的利息收入、利息支出、资产负债分布情况，我们可以将数据汇总如下表2所示：
表2
表2中的生息资产包括资产负债表中发放的贷款和同业存款。平均额是指2021年末和2020年末数值的算术平均值。利息支付包括借入资金和应付债券，其中借入资金是从母公司招商银行借入的，应付债券是应付债券
从这些数据可以估算出招联金融的资产收益率为16.41%，付息负债成本为3.97%，净息差为12.44%，净息差为12.78%。对于这一块的利率，看起来比银行要高，但是在消费金融领域，因为风险大，各种消费金融公司的利率普遍都很高，而招联金融的利率水平已经是最低的了。
2021年11月，中邮消费金融披露了第一笔ABS“邮政获得2021年第一期个人消费贷款资产支持证券”。池内163972笔贷款中，年化利率超过20%的约占94%，单笔贷款加权平均贷款利率达到22.95%。
2021年6月，监管层对多家消费金融公司进行窗口指导，要求将个贷产品年利率降至24%以下，并给予一年时间清理超标存量贷款。
可见，高利率是整个消费金融行业的惯例。毕竟他们面对的客户质量低于银行的信贷客户。高利率是覆盖潜在风险，维持行业正常发展的必要手段。招联金融目前的利率已经达到了细分行业的最低水平。
规模增长
2021年年报显示，招联金融总资产同比增加1496.98亿元。
38.21%，其中贷款总额1416.08亿同比增长38.28%。总负债1356.61亿，同比增长了39.45%，其中拆入资金1181.39亿，同比增长33.53%。
表3
招联金融在2021年为何资产负债表会有如此大的扩张，个人理解有2方面的因素：第一，2021年疫情对于居民生活的影响相较于2020年有所降低，消费信用贷的需求有所提升。第二，监管对于互联网贷款的监管显著收紧，原先在这个市场上的互联网垄断平台大举收缩，让出了大量的客户和需求给传统消费金融公司。
资产质量
最后一部分我分析了大家都关心的资产质量，毕竟高收益，高风险，高减值的模式中最重要的一环就是资产质量。高收益是否可以覆盖高风险决定了这一生意模式是否能够成功。我将年报中披露的相关数据汇总成如下表4所示：
表4
首先我们看一下逾期数据，招联金融的整体逾期率是3.46%，比2020年的2.83%上升较多。但是，仔细观察会发现，招联金融各期逾期增速较快的主要是逾期1-60天这一档。逾期91-360天这一档增长的并不多（低于贷款规模增速）。另外可以看到逾期360天以上的贷款非常少，说明招联金融核销力度非常大，超过1年的逾期一律按照核销处理。
按照最新的个人信用贷款不良认定标准，逾期超过60天的应记为不良。如果按照这个标准，那么对应的静态不良率=（19.71+8.15）/1527.73=1.82%，2020年的静态不良率为1.76%。不良率有所上升，那么不良生成是个什么水平呢？减值是否足够？
2021年核销54亿，不良余额增长8.454亿，所以新生成不良至少为62.454亿。对应当年的减值为102.11亿，远远超过新生成不良和核销金额。不良覆盖率443%比2020年的348%提升了95%，拨贷比8.1%比2020年的6.2%提高了1.9%，拨贷比远高于新生成不良率。
从2021年年报披露的资产质量数据看，不良率有所增加，但是减值准备足以覆盖目前生成的风险。
通过上面的分析，我们可以清楚地感受到招联金融独特的高收益，高风险和高减值的商业模式。招联金融充分利用互联网金融收缩的时机，积极扩张高风险、高收益、小额信用贷细分市场的份额。招联金融，招商银行的信用卡贷款和小微经营贷形成差异化经营格局，增加了对全客群的覆盖，充分满足了各细分客群的金融需求。
