本报告重点解析了当前基金重仓股面临的“三重困境”：其一，分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”；其二，承接资金不足导致的“资金困境”；其三，趋势线走坏后面临的“趋势困境”。在市场缺乏趋势性行情、长时间处于“战略相持”的当下，建议：一是要借助反弹适当调仓换股，二是要利用战略震荡期做差价降成本。
在2021年所有基金年报持有的前十大股票中，基金重仓股的筛选及特点。选取了基金持有市值在50亿以上、基金持有市值占股票流通市值比例在5%以上、2019年之前上市的股票，作为基金重仓股的研究对象(共227只股票)，根据自由流通股本的权重，“基金重仓股指数”。指数涨幅上， 's重仓股指数累计上涨142.55期间最大涨幅达到212.53%，从最高点下跌21.18%。行情走势上，指数在2021年2月10日达到最高点5970.06后出现暴跌，2021年12月13日反弹至5913.40，但没有突破前期高点，之后一路下跌。指数相关性方面，重仓股指数与创业板指数的相关系数最高，达到0.98。
基金重仓股面临的“三重困境”.尽管1）分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”。基金的尴尬头寸普遍经历了一轮调整，但目前的估值仍远高于市场平均水平。从股票DDM模型来看，当前市场处于多重困境，分子端盈利预期下降，分母端折价率上升，市场风险偏好下降，投资者预期的折价期缩短。基金重仓股2）承接资金不足导致的“资金困境”。大部分是筹码分布广的股票，新基金发型受阻，资金北上转向导致基金重仓股。从3）趋势线走坏后面临的“趋势困境”。,的股票涨幅来看，基金的重仓股在过去几年里录得较大涨幅，但在2021年后出现高点。从峰值时间来看，食品饮料股在2021年1-2月见顶，电子医药股在2021年7-9月见顶，电力新能源股在2011年11-12月见顶。目前大部分基金重仓股的周走势已经走坏，进入“趋势困境”。
我们预计，未来1-2个季度，困境之下的应对策略。市场将呈现区间波动格局。上证指数可能在3100-3400点之间波动，创业板指底部，2200-2400点，顶部或者2900-3000点。考虑到基金重仓股与创业板指数的高度相关性，建议以创业板指数为锚，在市场的“战略相持”期采取以下两种操作：一是对前期涨幅过大、筹码结构恶化、走势不好的高风险轨道股，通过反弹的方式适当调整到风险相对较低的价值板块；二是利用战略休克期，做到有所作为，降低成本。
风险：俄罗斯和乌克兰局势发展超出预期；奥米克隆的影响力超出预期；宏观政策松动不及预期；海外市场波动加剧；数量模型基于历史数据，但历史规律有失效的风险。
2021年2月以来，贵州茅台、当代安普科技等基金的股票出现了较大的调整，对公募基金的业绩造成了较大的拖累，而且从走势来看，部分重仓股还没有看到调整结束的迹象。本文试图从基金重仓股的角度来解释目前基金重仓股面临的困境，并提出相应的对策。
1.1 基金重仓股筛选方法
首先需要明确基金的重仓股，方便筛选。我们认为，基金的重仓股至少要满足三个条件：一是要在公募基金前十名名单中；第二，基金的股票市值要足够大；第三，基金股票市值占流通市值的比例要足够高。根据这三个条件，从全市场所有基金出发，用以下方法筛选基金重仓：
1)首先，2021年所有基金年报中共有1975只股票出现在基金前十大股票(含港股)名单中，我们以上述股票作为股票的筛选池。
2)其次，计算每只股票的基金持仓市值和股票自身流通市值的比例。选择基金持有的市值超过50亿元的a股股票，持仓市值占总市值的比例超过50%
根据基金重仓股名单，我们在万得软件上构建了基金重仓股指数，代码为CI3278534。UX，基期为2011年1月1日，以自由流通股本加权。初始指数为1000点。
1.2 重仓股走势,截至2022年4月12日，2019年以来，本基金重仓股指数累计上涨142.51%，大幅跑赢同期沪深300指数(38.84%)。今年以来，基金重仓股指数累计下跌19.02%，也高于沪深300指数(-15.39%)。此外，基金重仓股指数出现2019年以来最大涨幅212.53%，高点至今下跌21.18%。
指数涨幅上
trong>基金重仓股指数在2021年2月10日达到最高5970.06点后暴跌。之后震荡反弹约3个季度，在2021年12月13日反弹至5913.40点，未突破前高，然后一路下跌至今，具体见下图。
指数相关性方面，我们计算了重仓股指数与上证指数、沪深300、创业板指、上证50等市场主要宽基指数2019年以来的收盘价相关系数，发现与创业板指相关系数最高，达到0.98，其次为深证成指（0.97）和中证500（0.94），与上证50的相关性最低（0.8）。
1.3 重仓股行业分布
从行业分布看，基金重仓股主要集中在电子、电力设备及新能源、食品饮料、医药四个行业。分析2021年底基金重仓股中股票构成发现，基金重仓股共覆盖25个中信一级行业。其中，电子、电力设备及新能源、食品饮料、医药四个行业基金重仓股持仓市值均超过4700亿，持仓市值合计占比达56%，重仓股票数量分别为20、21、30、27只。周期行业普遍持股较少，仅1-7只。具体见下图。
虽然基金重仓股普遍经历了一轮调整，当前估值已经下降到估值中枢附近，但仍远高于市场平均水平。从估值绝对值看，截止2022年4月12日，基金重仓股的PE_TTM为24.38倍，虽较2021年2月的最高水平（40.29倍）有所回落，但仍远高于沪深300指数（12.07倍）和上证50指数（10.18倍）水平；基金重仓股的PB为3.16倍，也高于沪深300（1.46倍）和上证50（1.29倍）。从估值在历史上的相对水平看，根据估值布林带模型，基金重仓股估值在2021年初见顶后不断下降，虽然已降至估值中枢附近，但相对位置仍高于市场整体，上证指数、沪深300、中证500等宽基指数估值均已降至中枢向下1倍甚至1.5倍标准差附近。
分子、分母端共同恶化或导致重仓股进入“估值困境”。从股票DDM定价模型来看，当前市场处于分子端盈利预期下降、分母端贴现率上升、市场风险偏好下降、投资者预期贴现期数减少的多重困境。（1）盈利端看，上海、深圳等大城市疫情爆发导致全国供应链受损，预计后续上市公司业绩下滑将进一步加大；（2）分母端看，美联储加息缩表加快、国内通胀水平上升导致实际利率提高，导致投资者实际无风险利率提升；（3）俄乌局势恶化、宏观经济不确定性上升导致投资者风险偏好快速下降，一方面直接反应在分母端使贴现率增加，另一方面盈利见底的时间与节奏能见度下降，投资者从过去的“向远方看”转为“向当前看”，可能导致市场使用估值模型时减少折现期数。上述因素共同作用下，或导致基金重仓股的高估值难以持续。
2.2 承接资金不足导致的“资金困境”
基金重仓股多为宽筹码分布股票。一般而言，被大量基金持有的、进入基金重仓股的股票，多为行业地位稳固、业绩基本面优秀的公司。投资者对未来发展看好，股价长期上涨过程中，投资者以不同的价格买入，获利后也不急于卖出，最终导致股票价格持续上涨，“宁王”、“茅王”出现。我们以贵州茅台、宁德时代的筹码分布情况为例，从筹码角度看，上述股票是典型的“宽筹码分布”股票，低成本买入的投资者并不急于卖出，随着股价上涨不断有投资者以不同成本买入并持有，最终导致市场整体的成本非常分散，即股票筹码分布呈分散式分布。
新基金发型受阻叠加北向资金转向导致重仓股面临“资金困境”。“宽筹码”分布的股票投资者持有成本分散，一旦股价出现快速下跌，低成本投资者由于盈利丰厚可以随时止盈，因此宽筹码股票更需要资金买卖力量的均衡。对于投资者而言，经常存在流动性需求需要卖出部分股票（公募基金申购赎回、调仓换股等），此时需要资金去承接股票的卖出力量，根据历史经验，公募基金新发和北向资金流入是承接资金的主要增量。然而，一方面2022年以来公募基金发行量锐减，据统计今年前三个月共发行权益类基金142只，规模仅805亿，而去年前3月发行数量313只，规模近7600亿元；另一方面，与基金持股重合度较高的北向资金也转为净流出，2022年以来合计净卖出230亿元。
2.3 趋势线走坏后面临的“趋势困境”
从股票涨幅看，227只基金重仓股过去几年均录得较大涨幅，但2021年以后陆续见到高点。2019年以来，183只基金重仓股平均最大涨幅493%，其中63%的股票最大涨幅超过300%，37%股票最大涨幅超过500%。但是从2021年1月以来，贵州茅台、宁德时代等197只股票先后见到高点，随后开始大幅调整，至4月12日，基金重仓股较最高点平均下跌40%，80%股票最大跌幅超过30%，25%股票较最高点已经“腰斩”。
从股票周线趋势线看，多数基金重仓股已经进入“趋势困境”。在回调过程中，基金重仓股绝大部分已经跌破牛市以来上升趋势线。周线趋势线的打破意味着，股票调整级别将由周线变为月线级别，调整周期也会顺势延长。根据统计，截至4月12日，227只基金重仓股中，低于60日均线的股票有195只，低于120日均线有204只，分别占比89.9% 和85.9%。从历史经验看，趋势破坏导致股票调整级别扩大后，后续走势将会越来越弱，调整中的反弹重心也会越来越低。
由于行业运行节奏不同，基金重仓股见顶时间主要分布在三个时间段，分别是2021年1月-2月（食品饮料）、2021年7-9月（电子、医药）和2011年11-12月（新能源）。下面依次分析每个时间段见顶股票。
2021年1-2月期间，共有43只基金重仓股票见顶，主要是以“茅五泸”为代表的白酒股。在此期间见顶的食品饮料行业股票共11只，占比约为26%，其他行业见顶股票为1-4只不等。其中，贵州茅台和五粮液分别在2021年2月18日和2月18日见顶下跌，在2021年4月30日和2月26日跌破上升趋势线。
2021年7-9月期间，共有59只基金重仓股票见顶，主要分布在电子和医药行业。电子行业股票有11只，其中海康威视和韦尔股份分别在2021年7月26日和2021年7月13日见顶；之后在2021年8月12日和2021年12月17日确跌破上升趋势线。医药行业有8只股票见顶，其中药明康德和爱尔眼科分别在2021年7月16日和2021年7月2日见顶，分别在2021年11月05日和2021年7月30日确认跌破上升趋势线。此外，基础化工、有色金属和电力设备及新能源各有7只、6只和6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。
2021年11-12月有53只股票见顶，主要分布在以宁德时代、隆基股份为代表的新能源行业。电力设备及新能源行业股票共有13只见顶，其中宁德时代和隆基股份分别在2021年12月3日和2021年11月2日见顶；之后在2022年1月7日和2021年12月14日确认跌破上升趋势线。其次，电子、国防军工和医药各有11只、7只、6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。
考虑到基金重仓股指数与创业板指的相关性较高，我们建议不妨以创业板指为“锚”，在市场的“战略相持期”，采取以下两个操作：一是借助反弹做好调仓换股，指数反弹至相对高位时，从前期涨幅过大、筹码结构恶化、趋势已经走坏的高风险赛道股，向相对低风险的价值板块做适当调整；二是利用战略震荡期做差价降成本，在创业板指接近底部区间时适当加仓，当创业板指反弹至顶部区间时适当减仓，静待中线加仓位置。以半年以上的中线配置视角出发，我们推荐相对比较低估的板块，中线增仓机会最快在6月“市场底”形成以后，建议考虑券商、上证50等价值低估的板块。
本文作者：国泰君安廖静池配置团队，来源：君聊配置，原文标题：《【国君配置】基金重仓股当前“三重困境”深度解析》
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