虽然不同品种的商品价格波动看似混乱，但从基本面来看还是有规律可循的。今年上半年，大宗商品价格普遍上涨。在我们监测的27个品种中，有23个品种的价格较去年底上涨，多种商品的波动幅度创历史新高。从目前的市场表现来看，直接受益于地缘风险溢价和海外需求增长的能源领涨大宗商品，双重属性的黄金和国内供需主导的黑色金属表现落后。农产品和有色金属也不同程度受益于供给风险，价格表现居中。我们认为，目前市场价格轮动显示供给风险仍在发酵，但从价格预期来看，波动边界成立。 　　

　　供应风险溢价驱动大宗商品价格波动区间上沿，但对极端情形的担忧已有减弱。和乌克兰的地缘风险给今年上半年的大宗商品价格轮动留下了明显的印记，大宗商品疫情后的供需再平衡进程被迫推迟。俄罗斯和乌克兰出口份额较大的天然气、原油、海外煤炭等品种领涨。地缘政治风险是主要的供给风险，决定了当前大宗商品价格波动区间的顶部。与此同时，能源价格上涨推高了运输成本、金属冶炼成本，甚至农产品加工成本，为商品带来了整体成本膨胀。一些能源成本较高的品种，如焦炭、铝、镍、油脂等。在价格轮换中排名靠前。另一方面，尽管海外供应风险升温，但我们也看到国内供应预期正在企稳。随着煤炭产量和供应量的不断增加，国内动力煤的紧张状况也得到了有效缓解。 　　

　　近两年，全球需求增长预期是大宗商品波动中枢的重要推动因素。大宗商品需求从国内外共振恢复到接力欧美增长，引领大宗商品市场增长的品种也从工业品转向能源。相反，相对落后的品种也在反映类似的需求预期。在这里，工业品和能源的价格表现差异在一定程度上反映了全球需求增长预期的变化，也成为不同时期大宗商品价格波动下半场的主要品种。目前以内需为主的铁矿石、钢铁等黑色金属，受疫情反复、房地产疲软的影响，价格表现相对落后。而需求相对绿色的铜等有色金属价格也受到传统需求下降的影响。此外，既是避险资产又是风险资产的贵金属处于大宗商品价格区间的底部，因为它们是市场风险情绪的风向标。在美联储加息周期中，地缘风险溢价和滞胀交易对价格的表现并不显著。 　　

　　从边际影响来看，商品市场的平衡驱动可能从上半年的供给风险转向下半年的需求放缓。正如2020年需求大冲击之后，供给恢复的节奏成为均衡运动和价格涨跌的驱动因素。2022年在供给的大冲击下，可能会反复，步入正轨。其中，大宗商品市场资金支出紧张由来已久。只有在需求增长持续改善的情况下，市场才可能偏向结构性短缺，从而无法步入正轨，如绿色需求驱动的有色金属市场。目前大宗商品库存普遍较低，供需普遍错配对价格的局部效应影响较大。因此，即使目前的需求增长预期不足以支撑大宗商品整体的结构性牛市，但低库存下的短缺风险依然存在，尤其是农产品市场。 　　

　　一般来说，市场再平衡是一个供需动态调整的过程，尤其是当供需一方预期稳定时，平衡或价格的变化更容易受到另一方边际变化的影响。目前，大宗商品价格更多地受到供给风险溢价的影响，而需求端可能会面临一定的逆风冲击，这是全球经济增长的宏观驱动力可能会从内部和外部不同 　　

　　供应风险暂缓，补不足，但不会消失。,的地缘政治风险、不利的全球天气等。已经形成了短期的生产约束，而对商品的资本支出约束已经变成了长期的产能约束。我们可以看到，在当前俄乌供应风险较强的情况下，商品市场仍存在相应的供应不足，如石油市场页岩油和石油输出国组织产量增加，农产品市场北美产量增加，有色市场扩产冶炼复产，这些都在一定程度上对下半年市场再平衡产生影响。如果未来地缘政治风险没有恶化对供应的影响，供应风险可能会暂缓，但不会消失，因为一些国家的资源出口禁令或限制、欧洲电力短缺、不利天气等大宗商品供应扰动因素也将继续存在。