接收|张伟 　　

　　高杠杆的反噬 　　

　　6月27日，债券市场经历了快速调整。其中，10年期国债收益率上行3个基点，至2.83%。债市快速调整的原因是什么，利率是否进入持续上行阶段？我们对此的看法如下。 　　

　　第一，资金面季节性收紧符合高杠杆率，这是债市调整的重要原因。 　　

　　自6月15日以来，质押式回购的成交量一直在6万亿元以上，6月20日攀升至6.46万亿元的历史新高。杠杆率的维持有赖于资金面的宽松。一旦资金面收紧，隔夜操作受阻，边际去杠杆带来负反馈，债券抛售压力加大，债市调整。 　　

　　中国银行在2000年面临考核，给钱的意愿减弱。而随着地方债发行带来的“抽水”效应的累积，这就导致了资金面的季节性收紧。尽管资金价格的上行速度低于前几年，但资金价格从低位快速上行仍将给高杠杆债券市场带来压力。 　　

　　第二，股票债券的跷跷板效应给债券市场情绪带来不利扰动。 　　

　　疫情逐渐缓解后，市场对经济复苏的预期增强，带来股市走势向好。股票市场的改善通过两个渠道影响债券市场。第一，对于混合型基金或者理财，这些基金会增加权益类资产的仓位配置，从而减少债券类资产的仓位配置。此外，股市的上行意味着市场风险偏好的提升，给具有避险资产属性的债券资产带来一定压力。 　　

　　第三，从趋势上看，随着后续经济的逐步回暖，财政资金投放的放缓，资金面会继续收敛。 　　

　　三季度财政津贴和退税支出基本结束，而发债带来的财政支出只会造成资金面的波动，难以推动资金价格下行。因此，三季度财政带来的增量资金供给会减少，对资金面不利。 　　

　　稳定物价和就业是货币政策的主要目标。经验表明，城市调查失业率与R007利率中枢之间存在良好的负相关关系。随着经济复苏，失业率下降，央行也可能跟随市场引导资金价格中枢回归更正常的水平。 　　

　　经济基本面加速复苏，资金面可能有所收敛，债市利率仍有上行风险。近期房地产加速恢复主要是暂时性原因推动的。但杭州、武汉、南京、江苏等城市房地产销售的好转，也反映了房地产政策放松的效果。房地产销售阶段性暴涨后，后续会有所回落，但中枢会比之前高，未来会慢慢好转。正如我们在报告《票据利率回升的启示》中分析的，近期票据利率有所回升，票据利率与存款利率的利差有所扩大，这表明贷款需求在回升，信贷结构将有所改善。经济基本面复苏加速，资金面仍存疑，意味着利率仍存在上行风险。 　　

　　风险：货币宽松不及预期，疫情快速缓解，经济复苏速度超预期。 　　

　　本文来自金融界。