(报告监制/作者：AVIC证券、魏勇、杨天浩) 　　

　　

　　一是全年业绩实现高增长，且边际改善明显的板块是1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证. 　　

　　

　　军工行业整体业绩稳步增长。2020年，军工行业在中信29个一级行业中收入增速排名第17，归母净利润增速排名第7；2021年军工行业收入增速排名第19，归母净利润增速排名第20；军工业绩增速相对稳定。 　　

　　

　　2021年军工业绩增速平稳，基本面持续向好。截至2022年4月30日，军工企业2021年年报披露工作已经完成。从81家核心军工企业的财务数据来看，核心军工企业整体报表较为稳定：2021年实现营业收入5097.78亿元，同比增长13.17%，归母净利润335.05亿元，同比增长14.54%。具体来看，从营收增速来看，航空装备板块(16.70%)、电子通信板块(18.47%)、地面军械板块(12.71%)营收增速均超过10%；从归属于母公司的净利润增速来看，电子通信板块(55.93%)和航空装备板块(27.10%)增速均超过25%，其中电子通信板块表现亮眼，增速居首，航空装备板块(-11.12%)、地面兵器板块(-16.15%)和船舶制造板块(-56.18%) 　　

　　

　　 　　

　　

　　财务费用的减少明显导致三项费用的增长率降低。军工2021年三项费用同比增长6.82%，远低于营业收入增速；具体来看，2021年销售费用、管理费用和财务费用同比增速分别为10.72%、13.31%和-326.92%，财务费用同比大幅下降导致三项费用增速平稳。应收账款和存货稳步增长，预收账款(包括合同负债)快速增长，经营性现金流净额达到最近五年最高值。从资产负债表看，2021年应收账款1551.49亿元，同比增长16.38%；预收账款2037.52亿元，同比增长55.57%；存货2439.93亿元，同比增长12.32%。从现金流量表来看，经营性现金流净额逐年向好，2021年达到近五年最高值523.04亿元。预收款主要来自军工企业上游需求订单。我们认为预收账款增速超过50%反映了十四五开局之年军品订单持续向好，军工行业景气度提升。 　　

　　

　　1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中 　　

　　

　　以主动型基金为样本，统计了近两年机构重仓情况，分析了基金在军工行业的主动持仓情况。2021年，公募基金重仓军工板块持股比例为5.18%，较2020年提升1.48个百分点，在中信一级行业中排名第8。 　　

　　

　　军工配置比重稳步提升。按照中信行业分类，2021年主动基金前三名分别是电子(15.87%)、医药(11.35%)、电力设备、新能源(10.49%)。国防工业(5.18%)在中信一级行业中排名第8，比2020年提高1.48个百分点。2021年，在国防军工持续高景气的背景下，产业链订单和产能的增加，重仓机构配置比例的稳步提升，表明市场对军工投资价值的认可。2022年，Q1主动基金在国防和军工行业的重仓持股有所下降(3.13%)。主要影响因素是军工行业部分公司业绩不及预期，以及a股市场整体波动。 　　

　　

　　 　　

　　

　　军工股趋于集中。近年来，基金前七名股票的主动仓位从2020Q4的40.47%上升到2022Q1的54.34%。机构重仓股配置趋于集中，主要是因为军工行业受益于国内替代加速和稳定的relea 　　

　　

　　基金重仓板块主要集中在核心军工资产。2022Q1基金排名前10的国防工业公司变化不大，主要集中在主机厂AVIC沈飞、AVIC西飞等核心军工资产，零部件龙头企业振华科技、AVIC光电，高端材料企业西部超导。但从资金对前十大股票的配置来看，2022Q1机构增持了西部超导、AVIC重机、AVIC西飞、飞力华、火炬电子、七一二，但减持了AVIC电力、沈飞。 　　

　　

　　1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现 　　

　　

　　军工板块弱于大盘。整体来看，由于军工资产证券化等政策，军工板块历史累计涨幅较大。但自2016年初以来，国防军工指数下跌23.84%，在中信29个行业中排名倒数第17。2022年初以来，受外部美元加息、疫情等宏观因素影响，市场风险偏好降低，国防军工指数随市场下跌31.04%，在29个中信行业中排名第26位。 　　

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板块持续回调下估值回归，配置机会凸显。目前军工板块估值已调整至 2013 年水平， 处于军工板块近 10 年来较低位置。经过 2022 年一季度股价的深度调整，军工板块市盈率 估值回归至 54.84 倍。总体来看，国防军工建设是我国的强军战略，军工行业的中长期成长逻辑不变，深度下跌使当前行业的估值消化明显，虽然军工行业估值仍高于其他行业，但 行业市盈率倍数已从最高点的 209 倍下降到 54.84 倍，处于历史相对低位。

　　

二、 分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 81 家核心军工企 业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块来 进行财务数据分析，以进一步了解当下军工产业各板块景气度及发展特点。

　　

2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼

　　

行业保持稳健增长，进入高质量发展新阶段。我们选取了军工行业 81 家核心标的，划 分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造共五个板块。经统计，2021 年 军工行业整体营业收入为 5,097.78 亿元，同比增长 13.17%，归母净利润为 335.05 亿元， 同比增长 14.54%，行业整体保持稳健增长。可以看出，军工行业在十四五开局之年保持高 景气态势，在部队真打实练和军费持续增长的背景下，行业和公司基本面持续改善，正在进 入高质量发展新阶段。

　　

从各子板块来看，航空装备和电子通信表现亮眼。航空装备是十四五装备升级换装的 核心，板块内资产证券化率较高，收入规模较大，板块在 2021 年实现营业收入和归母净利 润分别为 2,165.30 亿元和 157.78 亿元，对应增速分别为 16.70%和 27.10%；电子通信板块 受益于军品信息化发展和下游需求激增的驱动，营收和归母净利润 723.09 亿元和 119.04 亿元，增速分别为 18.47%和 55.93%，在各板块中位居首位；此外，受益于航运周期性复苏， 各造船指标显著改善，船舶制造板块实现了较大规模的营收，但由于原材料价格高企和民 品占比较高，板块盈利水平下滑明显。

　　

　　

　　

航空装备板块：产品交付推动业绩增长，提质增效费用降低。除上文提及的板块实现 营收和利润双丰收外，航空板块 2021 年的三项费用同比有所下降；毛利率和净利率方面均 有小幅提升。板块实现较高增长速度，主要受益于航空工业集团特别是主机厂大力推进生 产，业绩增长明显加速；同时由于费用管控较好，企业提质增效的成果已经凸显，实现了盈 利质量的稳步提升。

　　

电子通信板块：军队信息化建设加速，业绩维持高速增长，盈利能力不断提升。板块 的营收和净利增速在各板块中位列第一；同时，从盈利能力方面来看，电子通信板块的毛利 率提升了 3.72 个百分点，净利率提升了 4.12 个百分点，同时三项费用率也有小幅增加， 或源自板块内企业加速布局高附加值产品等新产品，充分凸显了下游装备扩展放量和国产 替代进程加速带来的高景气度。

　　

　　

　　

船舶板块：造船周期加速复苏，盈利改善仍需时日。船舶板块在 2021 年实现营业收入 1,520.83 亿元，同比增长 7.59%；实现归母净利润 21.97 亿元，同比下降 56.18%。从各类 舰艇建造下水数量看，我国海军已进入快速发展期；同时去年航运市场呈现向上态势，全球 航运业创下十三年来的最高收益，带动造船市场加速复苏。我国三大造船指标全面增长，国 际市场份额处于领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。但由于原材料成本增加和建 造周期较长的原因，板块整体盈利改善仍需时日。（报告来源：未来智库）

　　

2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气

　　

资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目。 航空航天电子存货增速较高，表明相关板块积极备货。2021 年军工行业存货平均增速 为 12.32%，其中电子通信板块存货增速为 29.83%、航天装备板块存货增速为 22.54%、航空 装备板块存货增速为 13.26%，均高于行业平均值。航天板块多为制造和零部件企业，结合 电子通信板块的存货增长来看，充分体现了上游元器件和零部件企业为满足总体的交货进 度正在积极备货。船舶板块存货增速降低，或因为去年需求激增带来的原有存货快速消化。

　　

合同负债和预收账款整体增速高，航空板块增速尤高。从合同负债和预收账款的角度 来看，2021 年行业整体增速为 55.57%，其中航空装备板块的合同负债和预收账款为 834.63 亿元，同比增长 224.92%，在各板块中遥遥领先，主要是受益于飞机和发动机总体单位在这 两个科目的大幅增加，表明我国军机的相关重点产品订单需求旺盛；航天装备和电子通信 的合同负债和预收账款增速分别为 63.69%和 50.07%，说明产业链各公司充分受益于武器装 备的更新换代和国产替代进程，在手订单饱满，将为未来的业绩释放提供坚实基础。

　　

　　

　　

地面兵装板块和航空装备板块的应收账款增速较高，但前者对应的应收账款规模为 51.52 亿元，同比增长 48.91%，主要系板块内北方导航去年末应收账款有较大增长；航空 装备板块的应收账款规模为 775.27 亿元，同比增长 39.94%，远高于营业收入增速（16.70%）， 或可验证航空工业由于均衡生产要求，产品交付加速。

　　

2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善

　　

“十四五”开局之年，军工行业现金流整体持续向好。2021 年军工行业经营性现金流 持续增长，达到 523.04 亿元。具体来看，航天装备、航空装备及电子通信 2021 年经营性 现金流净额与去年同期相比有所改善，航天装备改善尤为明显；而地面兵装和船舶制造 2021 年度经营性现金流净额与去年同期相比有所减少。

　　

　　

　　

三、 分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 54 家核心军工企 业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据分析，以进一 步了解当下军工产业上下游产业链景气度及发展特点。

　　

3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著

　　

行业整体业绩增速较高，景气度正从上游进一步向中下游传导。经统计，2021 年军工 行业 54 家核心企业整体营业收入合计为 4,256.34 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润合 计为 273.35 亿元，同比增长 34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021 年总 装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为 11.54%、17.02%、29.75%，归母 净利润增速分别为 15.48%、36.62%、58.89%，均依次递增。上游业绩增速最高，体现了军 工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。

　　

　　

　　

军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。从盈利能力方面来看，产 业链上下游企业三项费用管控较好，总装类、电子配套类企业 2021 年三项费用率与 2020 年 相比分别下降了 0.45 个百分点、0.55 个百分点，材料配套类企业 2021 年三项费用率同比 增长 18.06 个百分点，军工企业提质增效成效显著。毛利率和净利率方面，总装类企业 2021 年毛利率、净利率与 2020 年相比分别下降了 0.74 个百分点、0.13 个百分点，而电子配套 类、材料配套类企业 2021 年毛利率、净利率与 2020 年相比均小幅提升。

　　

3.2 资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导

　　

资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目来进行分析统计。 中上游企业存货增速提升，下游企业存货增速下降。中上游企业 2021 年存货增速均大 幅提升，其中材料配套类企业 2020 年、2021 年存货增速分别为 15.98%、17.53%，电子配 套类企业 2020 年、2021 年存货增速分别为 18.32%、26.04%，充分体现了上中游企业为满 足总体的交货进度正在积极备货。

　　

　　

　　

上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，再次验证了军工产业链景气 度从上游向下游有序传导。具体来看，总装类、电子配套类、材料配套类企业 2021 年合同 负债和预收款增速分别为 51.25%、92.48%、140.38%。从合同负债和预收账款的角度来看， 军工产业链整体景气度高，同时上游景气度最高、中游次之、下游更次之，景气度高从产业 链上游向中下游传导。

　　

产业链两端应收账款增速最高，反映军品需求旺盛，产品交付加速。总装类企业和材 料配套类企业 2021 年应收账款与 2020 年相比增速均大幅提升，而电子配套类企业 2021 年 应收账款与 2020 年相比增速下降。同时总装类企业和材料配套类企业 2021 年应收账款与 2020 年相比增速均高于对应期间的营业收入增速，反映军品需求旺盛，产品交付加速。

　　

3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降

　　

受产品交付加速、销售扩展和军品结算周期影响，军工行业经营性现金流净额为负。 具体来看，材料配套类企业 2021 年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，而电子配 套类、总装类企业 2021 年经营性现金流净额与去年同期相比下降明显。

　　

　　

　　

四、 管中窥豹：航空产业链财务数据分析国防军工板块中，航空装备子板块的上市企业军品占比、资产证券化率最高，且上市公 司产业链分布较为完整。因此，根据上市公司军品占比和所处产业链地位，我们选取了航空 装备产业链中部分有代表性的总装企业、分系统配套企业、零部件及原材料配套企业，对其 业绩情况进行整理统计分析，以进一步了解当下军工产业链景气程度及行业特点。

　　

4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长

　　

行业基本面持续改善，核心军工企业业绩持续向好。通过分析发现，除总装企业归母 净利润增速略微放缓，航空产业链上游、中游、下游企业 2021 年营业收入增速和归母净利 润增速与 2020 年相比均保持较高增长水平。一方面由于航空装备在十四五期间呈现高景气， 带动产业链的业绩提升；一方面由于军工行业组织结构转向“小核心、大协作”模式，有 效缓解了短期产能瓶颈，使中上游的民参军企业弹性空间加大。

　　

　　

　　

流动资产和流动负债能反映军工行业景气程度。军工产业链上下游分别为零部件及配 套企业、核心分系统及配套企业、总装企业、军方用户。对于总装企业而言，在生产过程中 直接面对军方客户，并通过赊销的方式接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，因 此预收款和合同负债、应付款、存货能在一定程度上反映总装企业的景气程度；对于核心 配套企业来说，由于在生产过程中向总装企业垫资交付分系统或零部件，同时由于国企的 强势地位以赊销的方式向上游的配套企业接受原材料及零部件，因此应收款、应付款和存 货能在一定程度上反映核心配套企业的景气程度。

　　

航空产业链景气程度高，订单和产品交付推动业绩增长。预收款和合同负债主要源于 军方用户或下游企业向中上游发布订单，能够体现在手订单情况，据统计 2021 年、2022Q1 总装企业预收款和合同负债同比增长分别为 230.02%、252.20%，反映了“十四五”开局阶 段订单情况持续向好，军品订单持续高景气。应收账款主要反映销售扩张情况、回款速度、 交货速度等，需要与其他指标比如营业收入增速和存货增速结合起来一起分析，2020 年、 2021Q1 分系统企业应收账款增速与零部件/原材料企业应收账款增速相比差距明显，同时 2020 年、2021Q1 分系统企业、零部件/原材料企业同期营收增速均表现良好，或可验证分 系统企业产品交付加速、行业景气度逐渐向中上游传导。应付账款反映为满足订单生产的 采购备货情况，存货主要反映企业对订单的投产情况，主要包括原材料、在制品和库存等， 2021 年、2022Q1 总装企业应付账款增速远高于中上游企业同期应付账款增速，而 2021 年、 2022Q1 总装企业存货增速远低于中上游企业同期存货增速，反映了中下游企业为满足总装企业的订单生产而大量采购备货，验证了航空产业链景气程度较高，行业景气度逐渐向中 上游传导。（报告来源：未来智库）

　　

4.2 总装企业行业地位强势

　　

总装企业在产业链处于强势地位，占用大量上游企业占款。在军工装备生产过程中， 配套企业以赊销的方式向总装企业提供分系统或配套零部件，总装企业负责装备研制，研 制完成之后销售给军方用户。过程中，配套企业由于垫付生产分系统或零部件的生产费用， 因此造成应收账款占营业收入比重过高；而同时总装企业由于接受了大量由配套企业提供 的分系统或零部件，导致其存货占总资产比重过高。表 11 中，总装企业的应收账款占营业 收入比重为 18~32%，远远低于分系统企业的 41%~54%和零部件/原材料企业的 33%~37%。由于总装企业直接面对军方客户，因此能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，而 配套企业由于应收账款过大，占用了大量的企业现金流导致财务费用率较高。

　　

总装企业存货占总资产比重高于配套企业，这是由于总装企业生产用到的很多分系统、 部组件和零部件需要配套企业提前交付，这就造成了大量存货，也导致了配套企业存在大 量应收账款。

　　

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站