近年来，场外市场的利率衍生品交易量激增。多种因素共同推动了场外交易的增加。场外交易的市场结构也发生了一些重大变化。监管的变化促使中央结算和电子交易平台的使用增加。所以在场外交易市场，可以获得一些和交易所一样的收益，导致一些交易从场内转移到了场外。
市场结构发生了重大变化
近年来，场外市场的利率衍生品交易量激增。2010年4月至2016年4月，OTC日均成交额稳步上升，从2.1万亿美元上升至2.7万亿美元，随后在2019年4月跃升至6.5万亿美元，较2016年增长143%。交易所内的交易量也有所增长，但增幅相对较小，2016年至2019年增幅为53%。场外交易在2010年仅占利率衍生品交易的21%，2019年达到46%。
多种因素共同推动了场外交易的增加。首先，非市场化交易的数量和覆盖范围有所扩大，特别是背对背和压缩交易。其次，电子交易平台的普及降低了交易成本，进而刺激了交易的增长，尤其是投资基金与其他资产管理公司之间的交易。最后，美国短期利率的不确定性促进了对冲和投机交易活动。
场外交易的市场结构也发生了一些重大变化，其中监管的变化促进了中央清算和电子交易平台的使用增加。所以在场外交易市场，可以获得一些和交易所一样的收益，导致一些交易从场内转移到场外。
国际清算银行的三年期调查显示，从2016年4月到2019年4月，场外利率衍生品市场的日均成交额增长了一倍多，增长率为143%，达到6.5万亿美元，是自1995年开始调查以来的最高增长率。从2007年到2016年，两次调查的平均增长率只有17%。在交易所交易的利率衍生品交易量也在2016年至2019年间呈现快速增长，但仅增长了53%。事实上，自2010年以来，利率衍生品的交易量已经从交易所转向场外市场。
分类来看，利率掉期仍是交易量最大的工具，隔夜指数掉期(OIS)占全球总成交量的64%(2016年为69%)。以美元和欧元计价的成交额分别增长141%和148%，分别占全球场外利率衍生品成交额的50%和24%。
该图显示了各类利率衍生品的交易量(按场内和场外市场划分，按交易工具划分的场外市场，按币种划分的场外市场)。
美元和欧元利率衍生品成交额的大幅增长，主要是由美国和英国的贸易推动的。2019年4月，英国场外利率衍生品交易量占全球场外利率衍生品交易量的一半以上，占以欧元计算的交易额的86%。2016年，这两个比例分别为39%和73%。英国也加强了其作为新兴市场货币合约主要离岸交易场所的角色。美国仍然是以美元进行场外利率衍生品交易的主要地区，交易量从1.1万亿美元增加到2万亿美元，但美国在全球交易量中的份额在两次调查中从80%下降到61%。
下图显示了按货币和地区划分的场外利率衍生品交易量。
b五大因素推高了成交量。
交易量的增长由许多因素推动，例如更多的非市场化交易(有时称为行政交易)，包括背对背交易和组合压缩交易，但市场化交易也在显著增加。
关联交易增加
一些交易管辖区的交易员指出，在2019年的调查中，关联方交易有所增加，尤其是背对背交易。关联方交易是指申报交易商与其子公司之间的交易，或交易商与其母公司或其他相关实体之间的交易。背对背交易是关联交易，第二次交易在市值上的负债、义务和权利与原交易完全相同。它们通常在同一合并集团的关联公司之间进行，以便于内部风险管理或内部记账。如果风险转移给报告交易商，则仅应向BIS三年期调查报告背对背交易。调查反馈显示，许多交易员在2016年的调查中没有完全包括这些交易，但他们在2019年报告了这些交易(这与调查指南一致)。
关联交易增量占场外交易增量的30%左右。剔除关联交易，自2016年调查以来，日均成交额增长117%。这一增长率相当可观，与其他数据来源显示的趋势大致一致，如CCP的统计结果。
组合压缩，扩展使用
组合压缩交易是场外交易量大幅增长的另一个重要因素。压缩交易用代表净头寸的新交易替换两个或多个抵消头寸，而净头寸保持敞口基本不变。
近年来，这种压缩稳步增加。与报告的交易者的讨论表明，如果包括压缩交易，一些交易者可以增加40%-60%的总成交量。因此，压缩交易可能占营业额增加的很大一部分，但没有确凿的数据提供准确的值。
压缩交易量巨大有两个原因：第一，在抵消所有可能的头寸时，压缩交易并不总是完全有效的；其次，压缩交易可以适用于所有未平仓的衍生品头寸，而不仅仅是最新的交易。因此，最终压缩的事务可能具有很大的名义价值。
监管和其他驱动因素导致利率衍生品的组合压缩增加，一些监管规定明确要求机构定期压缩交易。巴塞尔协议III等其他法律法规根据名义总头寸而非净头寸设定了一些监管要求，因此企业将有动力通过压缩投资组合来降低其衍生品总头寸。中央清算为标准化的生产外合约提供流动性，这可以将许多大型参与者聚集在一起。这些变化推动更多的公司参与投资组合压缩，从而促进交易量的增长。
压缩交易频率的增加也增加了。
两次调查之间的成交额。2008年利率衍生品的压缩服务就已经存在，但是场外利率衍生品的压缩周期却很短。压缩频率在最近几年急剧上升，在最近两次的调查中，从每月13次增加到35次，第三方交易商提供的压缩（包括多边压缩），从每个月5次提高到每月14次，混合利率的压缩从每个月8次增加到21次。混合利率压缩将多个不同固定利率的合约替换为一个混合利率的合约。这是特别值得注意的，因为这种操作使得场外交易市场相对于场内交易所自动减少总头寸，随着每个月压缩频率的增加，这些交易的成交量也在上升。更多的压缩交易会增加交易额。近年来，场外利率衍生品的成交额大大超过了未偿还名义金额。反观场内交易，在同一时期，交易所内交易的衍生品成交额和未偿还名义本金的比例虽然也有一些波动，但变化不大。
不断变化的利率环境
政策利率的演变以及未来可能发生的变化带来的不确定性会影响利率衍生品市场的交易活动，尤其是对于短期工具的影响更大。如果政策利率发生变化，短期利率的对冲和投机活动的需求增加，成交量往往会上升。如果预期变化存在不确定性，投机者更有可能在利率衍生品的两侧都进行交易。同样，稳定且可预测的利率意味着较低的成交额。
2016年至2019年的三年期调查期间，短期工具的成交量增长强劲。OIS和远期利率协议（FRA）是期限较短的工具，占2019年所有利率工具总成交额的61％。OIS的成交额在本次调查中首次单独披露，但来自CCPs的数据显示，短期工具的成交额增加尤为明显，这在很大程度上是由以美元计价的OIS和FRA驱动的。
2019年4月，美国短期利率的变化和波动性增加，推动短期美元衍生品交易量增加。美国的货币政策从2015年12月开始逐步收紧。在接下来的几年中，尽管对进一步升息的预期可能会导致短期利率出现不确定性，但未来利率的预期路径是明确的：逐步上升。但是货币政策的前景在2019年年初发生了变化，2019年4月是一个转折点，因为从那时起短期利率开始下降，短期利率的波动性开始明显上升。这表明利率环境是不断变化的，而且不确定性也越来越大。
另外，在欧元区，2016年4月和2019年4月期间，持续宽松的货币政策使短期利率保持较低且稳定的水平，短期利率波动幅度较小，当时短期欧元合约成交量也相对较小。
新玩家和自动交易
利率衍生工具对于投资基金和其他资产管理者而言变得越来越重要。在过去10年中，他们管理的资产大幅增加。交易所买卖基金（ETF）规模增长速度尤其快，ETF占资产管理的比例从2010年的4％增长到2019年第三季度的10%。
一些资产管理公司使用衍生工具来管理其风险或复制投资组合。例如，ETF可以使用衍生品来追踪特定目标。投资固定收益证券的基金则可以使用利率衍生品，此类基金的管理规模在不断扩大，其中ETF形式的份额也在不断增加。
资产管理公司和杠杆基金的衍生工具总头寸增长速度快于交易商。从2016年4月到2019年4月，资产管理公司和杠杆基金在芝加哥商品交易所的3个月欧元对美元的合约交易额增加了37％，而交易商的成交额增加了18％。这种趋势表明，基金对利率衍生品的需求明显增加，那么基金对场外利率衍生品的需求也会增加。
许多资产管理公司通过管理银行获得CCP清算服务，或作为CCP会员的客户。一些非银行也开始通过成为CCP的清算会员来直接清算自己的头寸。截至2016年3月底，有96名银行成员和5名非银行成员通过LCH清算头寸，到2019年6月底，非银行会员的数量跃升至22个，银行会员有102个。
促使资产管理公司和其他新参与者进入衍生品市场的另一个因素是交易成本的下降。包括电子化、自动化和算法交易等技术进步降低了在场外交易和场内交易的成本，而且还促进了新的投资策略，特别是使用算法交易的策略。
近年来，所有衍生品市场的自动交易都在增长。如果一项交易是无需人工干预即可生成的，则该交易被视为自动化，自动化交易在交易所的使用率稳步上升。美国的掉期执行工具（SEF）显示自动交易在场外市场运用也比较普遍。通过SEF产生的利率衍生品成交额从2016年4月的3910亿美元增加到2019年4月的7100亿美元。
场外交易市场的重要性日益提高
尽管以上讨论的因素有助于解释利率衍生品成交额的增长，但它们不能完全解释从场内向场外转移的重大转变。这种变化在各种主要货币计价的工具，不管是短期还是长期工具中都广泛存在。
场外交易市场的相对吸引力至少可以部分归因于这样一个事实，即场外交易市场现在产生了场内的许多好处。G20推动的场外衍生品市场改革的两个主要支柱，中央清算和电子交易平台，降低了交易对手风险和交易成本，提高了交易速度。在场外更有效、更迅速的压缩交易可以最大限度地减少未平仓合约的名义金额，从而减少监管成本。这些收益似乎超过了包括美国和欧盟在内的大多数司法管辖区实施的已结算和未结算衍生品的保证金和抵押要求相关的成本。
各交易所已试图通过提供互换期货等新工具，将交易活动从场外市场吸引回来。专门从事期货交易的Eris在2013年2月推出了一种可交割掉期期货。尽管交易于2018年12月转移到CME，最近几个月这些合约的交易额有所回升，但仍不到美元场外掉期交易额的0.5%。
C产品还有很大发展空间
利率衍生品市场的交易量在过去3年中大幅增加，特别是在场外交易市场。压缩交易和背靠背交易等非面向市场交易的增加，提振了场外市场的成交量。美国货币政策前景的不确定性提升，导致投资者转向较短期限的货币工具，也提振了场外交易。此外，参与者结构性的变化也提升了场外市场的交易额。
监管部门对中央结算和电子交易的推动以及压缩服务的发展，导致了部分交易从场内转移至场外。现在场外交易市场也能够提供交易所拥有的极具吸引力的功能，同时还能提供更多的产品和合约，以及满足定制需求的能力。这些因素导致场外交易市场的成交额增速大大超过了场内的成交增速。
展望未来，可能会出现更多的结构性变化。英国脱欧的预期可能会影响场外交易市场的结构，目前伦敦已经开展了较多的场外交易。此外，基准利率向新的隔夜无风险利率（RFR）的转变，预示着交易工具类型以及场外交易市场相对于交易所交易市场的相对重要性将发生重大变化。随着债务合约开始参考新的RFR，衍生工具的范围将扩大，如需要使用隔夜利率以外的期限基准来确定现金工具（例如债券）的利息义务。因此，很可能会开发新的工具，如以RFR为浮动汇率的OIS或长期的RFR期货，这可能再次改变场外交易市场和交易所之间的交易。这些新合约是否会获得显著的市场份额甚至取代现有合约，目前还不清楚，因为多种基准可能会出现，以服务于不同的目的和满足不同的市场需求。 （本文编译自https://www.bis.org）
本文源自期货日报网
