特约 | 胡东辉 　　

　　新股频繁破发引起了市场的广泛关注，也让上交所坐不住了。近日，上交所组织多家券商召开座谈会，讨论当前新股破发现象。会上，多数券商认为，部分发行人及其股东对新股估值预期过高，Pre-IPO存在估值泡沫，部分报价机构不适应新规，缺乏对二级市场波动及行业、公司基本面调整的识别和预判能力，层层传导，从而推高了IPO定价。不过，也有券商提出，监管要保持力度。 　　

　　定价精准显示投行水平 　　

　　新股破发真的没什么大不了的，海外成熟股市也经常出现新股破发的现象。但要研究新股破发现象的成因，尽量减少新股破发现象。以往新股不败的神话应该被打破，但不能走向新股频繁破发的另一个极端。海外成熟股市新股破发非常普遍，但也应尽量避免，因为新股破发代表着新股定价的失误，会对保荐人的专业水平产生负面影响。他们追求的是新股定价越准确越好，不能上市就破不了，也不能股价翻倍。所以他们保荐的新股上市涨幅不会太大，破发率也不会太大，少数热门股除外。这样投资者才能以平常心对待新股。 　　

　　a股就很不一样了。新股上市股价翻倍的情况并不少见。翻倍是小涨幅，所以投资者对新股的预期很高。在这样的情况下，a股的IPO定价机制进行了动态调整，要么放开限制，进行市场化询价确定发行价格，要么按照市盈率标准统一定价。试来试去，基本上一放就是乱，一收就是死。也很正常。不试怎么知道自己能不能做到？那么能不能起作用的标准是什么呢？当然，还要看新股上市后的表现。上市后，股价不断走高。虽然大家都高兴(发行方也不一定喜欢)，但这让投资者盲目树立了新股不败的执念，以后想扭转就很难了。现在新股频繁破发的窘境与此有关。 　　

　　问题出在询价发行机制 　　

　　现在出现新股大规模破发，主要与IPO定价不合理有关。不是所有的新股上市都会破发，但是主板定价的新股很少破发，破发主要集中在科创板和创业板新股的询价发行，说明询价机制出了问题。主板新股发行价格基本以23倍市盈率为上限。如果部分行业平均市盈率明显低于23倍市盈率，则需要参考行业平均市盈率来确定发行价格。虽然可以高于行业平均市盈率，但需要多次进行风险提示。这种情况下，主板的新股很少上市，就是破发，大部分都是大幅跳涨。但随着时间的推移，大部分新股的价格都有所下降，有的甚至出现破发。这证明主板IPO的定价机制是合理的。 　　

　　IPO定价机制实施时间最长。虽然看起来不那么市场化，但一直沿用至今，显示出强大的生命力。另一方面，IPO的市场定价机制一直在变化，所以不能让人很满意。以前的询价机制还是有点约束机制的，所以发行价不会太离谱，往往几个案子下来就约束住了。现在好像要追求完全的市场化，出现了很多不可思议的高价发行，连亏损的股票都发了惊人的高价，大家都觉得不合理。这种IPO怎么能不破？关键是市场机制不能正常传导，发行价格不能自动调整 　　

　　当这种不合理的现象出现时，要找出原因，及时调整。询价机制本来就是一个实验，要根据实际情况动态调整。上交所有必要组织券商座谈会，但层次较低。最好是证监会持有。但从券商在会上的反应来看，指望他们主动纠错显然是奢望。他们只是想小修小补，比如规范投标报告的撰写，充分揭示风险，引导发行人合理募集资金，谨慎选择发行时间窗口等等。这样能解决问题吗？让人无语的是，这些券商认为现有的询价定价机制不需要大的调整，要求保持监管力度。 　　

　　看来这些券商是现行询价机制的既得利益者，不愿意修改询价规则。但是，查询机制一直是动态调整的。现在的询价机制是因为一年半前的超低价格发行，询价机制经过修改，逐渐形成了现在的超高价发行的局面。一年半前就可以改了。为什么现在改不了了？难道说一年半前就没有监管力量去改变吗？难道一年半的实验都不能得出结论吗？目前新股询价发行大面积破发，而且是深度破发。显然，问题很严重。为什么我们知道自己的错误却不能面对现实去改变它？改变它需要付出很大的代价吗？我想不通这些券商是什么逻辑。 　　

　　小修小补不能解决问题