套期保值是指同一种商品在期货市场和现货市场同时进行数量相等、方向相反的交易，使期货和现货的大部分盈亏相抵，保证正常的贸易渠道或生产加工利润。但是，对冲并非一直可行。如果期货对现货大幅贴水，在盘面上卖出套期保值或者继续持有之前的套期保值空单，将面临较大的基差回归风险。 　　

　　许多品种与期货合约价格负相关。如果基差已经上升到历史高位，收敛回正常水平的概率会逐渐增大。而且往往基差趋同(下降)伴随着期货价格的上涨。这种负相关进一步加剧了期货贴水时进一步做空期货套期保值的风险。 　　

　　期权作为一种非线性金融衍生工具，具有资金利用率高、盈亏不对等、策略灵活多样等优点。因为期权Delta的绝对值总是小于1(Delta是指期权在当前因素下与期货价格的比值。假设期权的持仓是100吨，delta是-0.5，那么期权对应的期货敞口是-50吨。在任何情况下，期权对应的期货敞口的绝对值都不会超过100吨)。而买入看跌期权后，如果价格上涨，期权的损失率随着价格的上涨而降低。在判断期货价格反弹大概率时，用看跌期权替代期货空头，可以有效控制套期保值后价格上涨时衍生品的损失，一定程度上规避基差趋同带来的风险。 　　

　　如果在价格下跌前建立期货空单，在期货暴跌后，由于现货价格跌幅小于期货，下游有买涨不买跌的心态，现货持有者很难在基差有利的情况下，短时间内快速清仓现货或远期货。这时候可以拿出一部分前期套期保值获得的基差利润，买入看跌期权，既赢得了现货价格的反弹，又规避了价格继续暴跌的风险，一举两得。 　　

　　案例： 　　

　　11月15日，某塑料贸易商以现货价格9300元/吨(以华北地区线性聚乙烯低端市场价格定价)买入现货塑料，并以大商所L1901合约9060元/吨的价格进行套期保值。此时基差为240元/吨。 　　

　　11月23日，L1901期货价格跌至8515元/吨，现货价格跌至8950元/吨，基差扩大至435元/吨。贸易商实现基差利润195元/吨，但此时下游买盘不涨反跌，贸易商暂时难以适当基差卖出现货。并且交易者认为价格已经超卖，反弹概率大。为了避免价格反弹后继续持有期货空头订单造成的损失，我们决定先平仓期货空头订单，买入两周平均看跌期权保护现货，支出102元/吨。 　　

　　期货获利：9060-8515=545元 　　

　　现货亏损：8950-9300=-350元 　　

　　未实现基差利润：545-350=195元 　　

　　11月30日，L1901期货反弹至8815元/吨，现货小幅反弹至9000元/吨，基差185元/吨，收敛至250元/吨。贸易商成功卖出现货价格，平仓期权，收回12元/吨的特许权使用费。 　　

　　期权损失：12-102=-90元 　　

　　现货亏损：9000-9300=-300元 　　

　　期货利润：545元 　　

　　净损益：545-300-90=155元。 　　

　　损益明细： 　　

　　方法一：用期权代替期货，实现期货和现货的异步清算。因为11月23日L1901期货收于8515元/吨，而11月30日现货收于9000元/吨，9000-8515的基差=485元/吨，485-240的基差=245元/吨，净盈亏为245元-245元/吨。 　　

　　方法二： 　　

　　基准利润=已实现基准- 　　

= 未实现基差利润 + 现货涨跌幅度

= 195+（9000-8950）

= 245元

净盈亏 = 基差利润-权利金损耗

= 245-90=155元

如果选择继续使用期货套保，则

现货亏损： 9000-9300=-300元

期货盈利： 9060-8815=245元

净盈亏： 300-245=-55元

盈亏分解： 建仓时基差为240元/吨，平仓时基差为9000-8815-185元/吨，基差净亏损55元/吨。

LL1901与LLD现货情况

实现基差计算方法：LLD现货价格-8515/吨，因期货空单在8515/吨时平仓

(来源：卓创, 华泰长城资本)

不扣减期权损耗的已实现基差

(来源：卓创, 华泰长城资本)

在平仓后，现货价格继续走高，若当时选择继续持有看跌期权，则可以获得更高的基差利润。

如果在开仓时波动率较高，且判断期货价格继续大幅下跌的概率不大，亦可在买入平值看跌期权基础上再卖出一个较为虚值的看跌期权构建熊市价差组合，此时因期货价格相较于现货较低，构建熊市价差可以有效降低该组合蕴含的基差收敛风险。

（套保基差收敛风险：期货空单>平值看跌>熊市看跌）

上个案例是后市价格变化较为理想的案例。基差通过价格上涨的方式回归，期货上涨的速度快于现货上涨的速度，该贸易商既保留了前期基差收敛的利润，又额外获得了现货反弹的收益。而成本便是权利金损耗。

该交易也蕴含了两大假设，一是期货价格大概率会反弹，否则用期货为更有效的套保工具。二是现货价格可能不会大跌，否则应尽快折价销售现货。在假设确立后，可以用以下公式来判断该交易是否有效。

总利润 = 未实现基差利润 + 现货涨跌幅度– 权利金损耗

在上述案例中，前期套保已经实现了195元/吨无法以快速销售现货变现的基差利润，如果假设未来现货涨跌幅可能变化不大，贸易商有195元/吨的基差安全垫可以用来支付权利金。当权利金支出小于预期现货涨幅+未实现基差利润时，持有现货并买入该期权的胜率就较高。如果未实现基差利润非常小甚至为0时，除非认定未来现货的涨幅高于期权权利金，否则用期权套期保值效果可能不佳。

在不考虑权利金的情况下，因买入看跌期权的非线性损益，在价格上涨时，看跌期权的亏损小于期货，故同亏损时，期权为较优的策略。在价格下跌时，看跌期权的收益小于期货，故盈利时，期货为较优策略。

我们通过上述表格可以看到，当期货价格与基差负相关性较高时，如果基差已经处于历史极值，此时意味着期货超跌并开始反弹的可能性较大，使用期权的胜率极高。

(来源：卓创, 华泰长城资本)

通过对塑料期货与基差相关性的分析，我们可以发现基差与期货主力合约有较强的负相关性。即往往基差扩大伴随着期货价格下跌，而基差缩小伴随着期货价格上涨。

(来源：Mysteel, 华泰长城资本，现货价格Mysteel HRB400：20mm：上海（日）)

不同于塑料，螺纹钢基差与期货价格并没有很强的规律性，相关性也不稳定，使用期权替代期货来规避基差风险的策略可能更需要视市场行情而定。

期权作为一种近些年才兴起的衍生品交易工具，虽然不能替代有效的行情判断，但其内含的盈亏关系的缓冲性，可以在一些特定的情形上优化并实现期货不能达成的交易策略。不同于期货的涨就是涨，跌就是跌，期权对涨跌的概率进行了有效的表达，提升了广大产业对不确定性管理的能力。