(报告监制/作者：长城证券、余希萌、汪士鋐)
1.1.1 深耕热管理六十余年，成就行业领导者,热管理的领导者
浙江机械有限公司是全球领先的热管理零部件集团。成立于1958年，围绕“节能、减排、智能、安全”四大产品开发主线，专注于油、水、气、制冷剂间换热器、汽车空调、后处理排气系统相关产品等热管理产品的研发、生产和销售。公司自成立以来，经历了初期探索、重组上市、品类扩张、新能源布局四个阶段，已发展成为国内最大的商用和工程机械热管理供应商之一，拥有国内顶尖的热交换器量产能力和国内顶尖的汽车热交换器系统化技术储备。
1959-1998年为初步探索阶段。公司成立之初，主要从事服务农业和生产农业机械。直到1980年，机械厂试制成功不锈钢板翅式油冷却器，实现改造，宣告正式成功，进入换热产品市场。1999-2007年是改制上市阶段。1999年，天台机械厂改制成功，实现了从国有企业到民营企业的所有制转变。自此，浙江银轮机械有限公司正式成立。2017年在深交所成功上市，成为中国汽车零部件散热器行业首家民营上市企业。
2008-2016年是品类扩张阶段。在这一阶段，公司加强了产品品类的拓展和完善。2013年，公司与江铃集团合资成立南昌银轮，乘用车配套业务开始布局。先后进入乘用车热管理、尾气处理等领域。2017年以来，我们布局新能源，推进全球化。2017年，公司成立第五个事业部，孵化新能源汽车热管理项目，正式吹响了公司拓展新能源热管理业务的号角。另一方面，公司坚定实施国际化战略，收购瑞典Setrab AB公司，努力提升国际化能力。
公司的所有权结构清晰。公司实际控制人为许晓敏先生，直接持有7.02%的股权，通过宁波正奇投资管理中心间接持有0.2%的股权，合计持股7.22%。公司整体股权结构比较清晰。
1.2 股权激励采用营收+利润双重考核，助力盈利提升
最近颁布股权激励政策，采用营收利润双重考核。2022年3月10日，公司公布股票期权激励计划草案，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干等388名员工授予5130万份股票期权。本次股权激励以期权而非通常的限制性股票为基础，采用收入(权重45%)和利润(权重55%)双重绩效考核方式。公司业绩水平目标为2022-2025年营业收入不低于90/108/130/150亿元，归母净利润不低于4.0/5.4/7.8/10.5。根据这一考核指标，公司2023年至2025年的净利润增速应达到35%/44%/35%，远高于20%/20%/15%的营收增速，可见公司对盈利能力大幅提升的重视和注重利润考核的决心。如果未来股权激励政策顺利实施，公司盈利能力有望大幅提升。
该激励覆盖面广，有利于更广泛地调动员工的积极性。本次股权激励的对象基本覆盖中高层，体现了公司留住核心员工的决心。此外，公司的业绩水平目标将公司的盈利能力与核心员工的利益捆绑在一起，行权价格高于当前股价，真正将核心员工的利益与公司的业绩紧密联系在一起，更充分地调动了核心员工的业务积极性，体现了公司全方位优化管理的信心
1.3 产品：围绕热管理领域布局，产品体系健全
银轮有限公司的业务主要由热力管理和尾气处理两部分组成。其中热管理业务主要是指调节汽车零部件和驾驶舱工作环境的业务，产品具体包括热交换器和汽车空调。根据产品应用领域，公司热管理产品可进一步按照传统乘用车、新能源汽车、商用车、越野热管理进行细分。传统的汽车热管理主要包括发动机、变速箱、乘客舱、发动机舱等部件，而新能源汽车热管理主要包括电池、电机、电控和乘客舱等部件。
在尾气处理业务方面，公司的尾气处理产品主要包括用于国六柴油机后处理的DOC DPF SCR箱总成和用于柴油机后处理的尿素箱。此外，公司还致力于各种新兴产品的研发。2020年，公司将在原有乘用车及新能源热管理事业部、商用车及越野事业部、尾气处理事业部三大事业部的基础上，增设新兴事业部，研发和制造以空调系统和空调箱为代表的新能源产品。新兴产品的研发进一步丰富了公司的产品种类。
从具体业务构成来看，
热交换器产品占据公司超八成业务。公司以热交换器、汽车空调等 热管理产品为主要产品。其中，热交换器产品占公司总营收的比例始终维持在 70%以上 的水平，2021 年更是高达 80.40%，远高于其他产品。公司第二大业务为尾气处理，近年 来维持尾气处理业务占比维持在 10%左右的水平，2021 年占比达 11.03%。 从各产品的毛利率来看，受芯片短缺和大宗材料涨价影响，加之新能源研发费用增加， 公司热交换器毛利率呈现下降趋势，2021 年降至 19.69%。公司尾气处理业务由于结构布 局发生调整，SCR、ECR 等产品的毛利率提升，促进尾气处理业务毛利率从 2018 年的 9.90% 上升至 2020 年的 22.85%，但 2021 年有所回落至 16.83%，这主要是受国五透支影响，未 来随着全面国六，尾气处理业务毛利率有望上涨。
分国内外市场看，公司致力于业务全球化发展，但近年国外业务占比有所下降。公司坚 定“加快推进国际化发展、实现技术引领、提升综合竞争力”的三大战略方向，重视国 际化业务的发展。其中 2012 年公司国外业务收入占比接近四成，达 39.63%。但是近年来 公司国外业务占比有所下降。2020 年公司总收入中，国内业务收入占比 83.91%，国外业 务收入占比 16.09%。这主要是由于国内业务增长速度领先于国外业务增速所致，加之新 冠疫情爆发，海外疫情更加严重，海外业务受到更大影响。但随着美国 2021 年推出大规 模基建投计划，公司作为美国康明斯、卡特彼勒等商用车和工程机械知名厂商的战略供应商，2021 年公司国外业务占比小幅增长至 18.68%。未来几年公司将持续受益，公司海 外商用车及非道路业务持续增长具有确定性。
1.4 产能：产能持续扩充，全球化布局稳步推进
产能持续扩充，产能利用率稳步提升。公司主要三大产品的产能不断增长，热交换器从 2018 年的 2150 万台/年增至 2020 年的 2550 万台/年，CAGR8.91%；尾气处理从 2018 年 的 73 万台/年增至 2020 年的 105 万台/年，CAGR19.93%；车用空调从 2018 年的 240 万 台/年增至 2020 年的 350 万台/年，CAGR20.76%。公司扩充的产能有效被生产消化，近 年三大产品的产能利用率稳定抬升，截至 2021 年第一季度，公司热交换器/尾气处理/车 用空调的产能利用率分别升至 81%/88%/87%。未来随着新能源汽车需求的高增，产能利 用率有望持续增长。
产能全球化布局稳步推进。为实现公司全球化战略，公司积极实施布局全球化措施，在 全球范围内规划生产布局，不仅在国内的重庆、湖北、山东、江苏、上海、浙江、广东、 江西、广西等地设有制造基地，还在国外积极新建生产基地，公司目前在德国、瑞典、 波兰、美国等国均设有制造基地。以便更加及时地相应海外的订单需求，同时减少订单 的运输成本。在全球化产能布局方面，公司领先国内同行，使得公司在获得国际高端客 户上，拥有更强劲的优势。
俄乌冲突或致公司海外业务短期内受到影响。一方面，众多整车车企客户宝马、奥迪、 通用、福特、捷豹路虎、沃尔沃等接连陆续宣布暂停对俄供货。而俄罗斯作为汽车保有 量欧洲第一、汽车销量全球前 15 的国家，对俄断供将严重影响海外车企的整车销量，间 接影响公司产品出口的需求，减少公司海外业绩。另一方面，众多欧洲企业在乌克兰的 零部件工厂因战争停产以及物流受阻，整车车企生产受到限制，加之汽车生产所需的铝、 镁、锂、钢、石油、芯片等原材料价格高增，汽车供应能力将会大幅减弱，削弱端热管 理和尾气处理产品的需求。但中长期看，汽车制造上游原材料的持续高企会加快零部件 国产化进程，加之中国整车车企在俄罗斯市场的发力，将共同激发公司产品销量的抬升。
1.5 营业收入增长稳健，盈利能力有望改善
公司营收增长稳健，十年间 CAGR 为 18.60%。公司 2021 年营业收入达 78.16 亿元，同 比增长 23.60%。此外，近十年间，公司除 2012 年以外每年均保持稳健增长态势，2012-2021 年间复合增长率为 18.60%。其中 2017 年公司营业收入同比增速高达 38.63%，这主要是 由于汽车行业回暖、尾气排放法规升级、自主品牌乘用车产销较快增长、新能源汽车热 管理开始批量生产的综合影响，促进公司营收的大幅增长。
受原材料上涨和疫情影响，归母净利润增长有所放缓。公司 2012-2021 年间归母净利润 CAGR 为 20.52%。但近三年公司归母净利润表现较弱，其中 2021 年归母净利润仅为 2.20 亿元，同比下降 31.47%。这主要是因为：1）受汽车行业芯片短缺、原材料持续上涨影响，成本端压力高增，导致毛利降低；2）受新冠疫情影响，公司海外业务营收减少，叠加海 外运费高增，利润下滑严重；3）公司亦在 2021 年计提商誉减值准备 2544.34 万元和股份 支付费用 2085.57 万元，进一步致使盈利能力承压。但长期看，不利因素影响边际衰退， 随着疫情好转，公司有望归母净利润有望恢复稳健增长水平。
利润率水平及 ROE 近年有所下滑，未来有望企稳回升。2020 年公司毛利率为 20.37%， 较 2016 年的 28.84%有所下滑。这主要是由于 2017 年起公司开始发展新能源产品，在发 展前期阶段新能源产品呈现负规模效应，拖累整体毛利率水平。加之近两年原材料持续 上涨以及海运出口成本高增，公司产品毛利受到压制。受毛利率下降影响，销售净利率 和 ROE 亦呈现下降趋势。2021 年公司销售净利率和 ROE 分别为 3.38%和 5.01%。
针对利润率水平下滑的问题，公司将加快提升经营效益设为 2022 年的首要重点工作。将 在 2022 年大力推进高毛利率产品业务明显“倍增”计划，消除高毛利率产品业务拓展中 的拦路虎和绊脚石，形成高毛利率业务增长的新模式。并将致力于推进“三降”工程：1） 降低损失：大力推进降低质量损失、不良固定资产损失、不良呆滞和报废存货损失；2） 降低费用：推进各项费用降低消减活动，降低各类期间费用；3）降低采购成本：推进全 球各类采购的对标降本工作，建立健全采购的价格模型和对标模型，力求公司各类采购 物资在全球范围内具有更有领先的成本竞争力。在公司清晰明确的降本增效的方针下， 2022 年公司利润端水平有望企稳回升。加之未来随着新能源产品规模效应凸显，以及下 游产品价格及时跟随原材料成本上调后，公司未来利润率水平有望取得明显改善。
公司费用率水平较为稳健，2021 年取得有效控制。2021 年公司期间费用率为 15.41%， 同比-1.49pct。其中，2021 年销售费用率 4.37%（同比-0.45pct），管理费用率 9.97%（同 比-0.78pct），财务费用率 1.07%（同比-0.26pct），公司三项费用率水平在 2021 年均得到 有效控制。（报告来源：未来智库）
2. 热管理业务：龙头地位稳固，新能源放量开启新一轮高增2.1 新能源热管理需求增量显著，带动行业高景气
新能源汽车销量大增，带动新能源零部件行业高景气。据中汽协数据显示，我国新能源 汽车销量从2015年的33万辆增长至2021年的351万辆，2015年-2021年的CAGR达48.3%。 其中 2021 年中国新能源汽车的增长率高达 165%。新能源汽车加速渗透，2020-2021 年渗 透率实现从 5%至 13%的快速飞跃。未来随着节能减排路径的明确，新能源汽车将继续高 速扩张，带动新能源热管理等新能源零部件行业的高景气。
新能源车对热管理要求更高，较传统燃油车热管理系统更复杂。汽车热管理可按汽车类 型分为传统汽车热管理和新能源汽车热管理。由于新能源车与传统燃油车的核心部件不 同，采用较多功率器件，产生热量多，温度的变化会影响电池的充电和放电效率，进一 步影响续航历程，因此新能源车对温度的要求更为严格，对热管理系统提出了更高的要 求，需要进行设备的升级以及采用更加复杂的设备构筑新能源车热管理系统。总的来看，传统燃油车热管理系统主要包括空调系统（制冷&制热）和发动机系统，而新能源主要集 中在对三电系统的热管理，因此在动力系统热管理方面新增电池、电机、电控的热管理。
具体而言，新能源热管理较传统燃油车的升级主要表现在两方面： 空调系统部件的升级。一方面新能源车空调制冷系统从普通的压缩机升级为电动压 缩机，电动压缩机相较普通压缩机在能耗、体积、重量、噪音方面都有更高的要求。 另一方面由于新能源车无发动机余热可以利用，因此空调制热方式从传统的发动机 余热制热转化为利用 PTC 和热泵制热，其中 PTC 方式利用 PTC 电阻的热效应生产 热量，而热泵空调利用环境空气中的热量，较 PTC 最多可以减少一半的能耗，或将 成为未来的主流趋势。
动力系统部件的新增。由于纯电动车没有配置发动机，且拥有的电池、电机、电控 等零部件对温度更加敏感，拥有更强的热管理需求，因此新能源动力系统制冷方式 减少了发动机制冷，新增了电池、电机、电控冷却系统。其中电池热管理系统增量 部件包括水冷板、电池冷却器、电子水泵等。此外，对于混动车，其同时配备发动 机和三电系统，对热管理的要求最高。
新能源车热管理系统单车价值量达 6000-7000 元水平，为传统车的两倍有余。根据传统 燃油车和新能源车各部件价值量的统计与估算，传统燃油车热管理系统的单车价值量大 约为 2500-3000 元左右，其中我们估计空调系统的单车价值量为 1760 元左右，动力系统 的单车价值量为 1050 元左右。而新能源车由于对温度控制的要求更高、系统更复杂，单 车价值提升至约 6000 元-7000 元水平，为传统燃油车热管理单车价值量的 2-3 倍。其中， 预计电池热管理系统单车价值量约为 1900 元，电机电控热管理系统单车价值量为 1050 元左右。 热泵加速渗透将进一步提升单车价值量。
热泵空调系统采用空气为加热热源，相较于 PTC 加热平均能减少 50%左右的能耗，大幅提升整车续航里程，未来预计热泵方案将被更多 地运用。就价值量来看，我们估计采用 PTC 加热方案的新能源车热管理系统单车价值量 为 6050 元（其中热泵空调系统为 3500 元），采用热泵加热方案的新能源车热管理系统单 车价值量更高，为 6600 元（其中热泵空调系统为 4050 元）。未来热泵空调系统的加速渗 透将推动新能源车热管理系统单车价值量的提升。
新能源车快速增长拉动需求，2025 年新能源热管理市场规模将达 600 余亿。在新能源车 高速发展下，新能源热管理市场高增具有确定性，价值热泵系统加速渗透获将助力市场 规模进一步高增。根据我们的测算，新能源热管理的市场规模将会从 2021 年的 217 亿元 增长至 2025 年的 635 亿元，2021-2025 年间的 CAGR 达 30.79%，具有强劲的增长潜力， 突破千亿指日可待。
其中，为测算新能源热管理市场规模，我们做出以下假设： 新能源汽车销量假设：根据中汽协的汽车销量数据，假设我国的汽车 2022-2025 年 间的销量每年以 4%的增长率增长。此外，随着 2030 碳达峰、2060 碳中和的“双碳” 目标的设定，新能源汽车加速渗透已成为汽车市场发展的必然趋势，假设新能源汽 车渗透率在 2025 年将达到 35%的水平。
新能源热管理单车价值量假设：预计无论是运用 PTC 方案的热管理系统还是运用热 泵方案的热管理系统的单车价值量未来都会随着规模效应和降本增效而逐步下降， 假设每年以 2%的水平降价，2025 年 PCT 方案和热泵方案的价格将分别降低至 5580 元和 6088 元。 新能源热管理渗透率假设：鉴于热泵的高效能优势，未来将势必会加速渗透，逐渐 替代 PCT，假设采纳热泵方案的占比每年提升 10%，到 2025 年，选择热泵空调系统 的将会达到 65%，而采用 PTC 空调系统的将会减至 35%。
2.2 新能源热管理布局优势突出，有利于抢占市场先机
公司作为热管理龙头，抢先布局新能源热管理，产品丰富。公司作为热管理龙头，公司 产品丰富、营收规模庞大。2021 年热交换器产品营收 62.84 亿元，占公司总业务的八成。 公司凭借其在热管理领域的领先优势，积极发力新能源热管理业务，目前公司已经拥有 电子水泵、PTC 加热器、水冷冷凝器在内的一些列用于新能源汽车热管理的产品，这些 产品主要对新能源车的电池、电机、电控以及乘客舱的温度进行控制。
公司新能源业务采用“1+3+N”战略，具备制造整套热管理系统的实力。公司新能源热 管理业务战略清晰，采用“1+3+N”布局模式，具体“1”表现为采用一套整车热管理系 统，目前我国仅有银轮股份能达到制造一整套新能源热管理系统的实力，在此方面公司 具有强劲的竞争实力。其次“3”代表三大模块，分别为前段的热交换模块、中间的冷凝 水凝集成模块，以及空调箱模块。其中冷媒冷却液集成模块属于定制化模块，集成度随 客户需求变化而变化，集成度高可以把空间压缩得更小。此外，“N”则是指围绕三个模 块的多个核心零部件。公司从零部件到整套热管理系统，都能为客户提供服务，并且能 根据客户需求进行设计。
同行相比，公司完备的产品线有利自身在竞争中突出重围。目前传统热管理竞争格局已 较为稳定，等国际热管理航母企业电装、法雷奥、翰昂、马勒合计占有传统热管理市场 超 50%的市占率。但新能源热管理市场正处于发展阶段，竞争格局尚未清晰，整体集中 度不高。加之零部件国产化趋势驱动，拥有强劲实力的新能源有望实现市占率的向上突 破。与其他公司相比，银轮股份在新能源热管理产品布局上更为充分，拥有制造整套新 能源热管理系统的实力，更加有望把握机遇提前占据市场份额高地。
2.3 新能源热管理客户资源充分，大量订单将迎放量期
公司新能源客户涵盖全球领先车企和造车新势力。公司凭借其在传统热管理领域的客户 积累与极高的产品信誉，在新能源热管理销售方面具有更大的优势，在短短几年时间内 公司已开拓包括沃尔沃、福特、吉利等在内的大量优质的新能源热管理客户。客户范围 涵盖海内外，且向蔚来、小鹏、威马等一系列造车新势力进行延伸。例如，公司在 2021年上半年与小鹏签署了冷媒冷却集成模块合同，与蔚来达成了前段模块及冷媒冷却集成 模块的订单协议。未来公司新能源客户及订单数量将会持续稳定拓张。
公司新能源订单持续提升，成功切入特斯拉供应链。从 2018 年以来，公司与吉利、长安 福特、美国通用、江铃、曼胡默尔、宁德时代、东风日产等诸多新能源大型车企签订了 新能源热管理产品的订单。尤其是 2020 年 3 月，公司全资子公司上海银轮与特斯拉签订 了业务采购的通用条款合同和定价协议，成功切入特斯拉供应链，并紧接着于 2021 年 4 月，成功与特斯拉签订其在欧洲和国内的热泵空调箱项目。未来随着特斯拉 Model 3 和 Model Y 在北美、中国欧洲地区的产销规模逐渐提升，公司业绩有望跟随增长。 2022 年迎来订单释放，业绩有望快速增长。公司于 2018 年起与大型客户签订的新能源订 单部分已于 2021 年开始供货，剩下大部分计划于 2022 年开始供货，且部分订单将持续 五年甚至更长的时间。未来随着订单迎来收获期，公司新能源热管理的业绩将会实现大 幅增长。
3. 尾气处理业务：提前布局，抢占政策红利先机3.1 国六标准催生新需求，尾气处理行业迎来机遇
经过近 40 余年的发展，我国尾气处理已开始步入国六标准阶段。我国与国外发达国家相 比，机动车尾气处理排放法规的制定起步较晚。我国通过引进和学习欧洲的汽车技术， 于 1983 年颁布了《汽油车怠速污染排放标准》等第一批汽车尾气污染控制排放标准，这 一批标准的制定和实施，标志着我国汽车尾气法规从无到有。随后于 1989 年和 1993 年 分别继续颁布相关法规，逐步构建一个相对完善的机动车尾气处理体系。直至 2001 年《轻 型汽车污染物排放限值及测量方法（I）》的出台，随后我国第一阶段尾气处理标准正式拉 卡帷幕。在紧接着的 20 年间，我国实现了从国一、国二、国三直至国六的大发展。国六 将分为国六 a 和国六 b 进行实施。目前我国已于 2019 年 7 月开始实施国六 a，并于 2021 年 7 月完成全国国六 a 的推广。
国六标准分阶段实施，目前我国已经全面进入国六 a 阶段。我国最早从 2019 年 7 月 1 日 实施重型然汽车国六 a 标准，紧接着在 2020 年 7 月 1 日实施了公交、邮政车和环卫处等 重型城市车辆国六 a 标准。2021 年 1 月 1 日轻型车全面实施国六 a 标准。并且于 2021 年 7 月 1 日，实现全部车辆实施国六 a 标准的进程，标志我国汽车标准全面进入国六时代。 目前我国重型汽车已经迈入国六 b 时代，而全面国六 b 时代将于 2023 年 7 月 1 日实现。
国六相对于国五，对尾气处理提出了更加严苛的要求。国六 a 要求汽油车和轻型柴油车 CO 的排放量相比国五要减少 30%。而国六 b 更是达到史上最严排放标准，国六 b 标准在 THC、CO、NOx、NMHC、PM 等排放指标上都做了更严苛的限制，要求 THC、CO、 NOx、NMHC、PM 的限值分别降低至 50mg/km、500mg/km、35mg/km，3mg/km，相比 国五标准均要严格 40%左右的水平。对于重型柴油车，国六对 THC、NOx、PM 的排放 限值标准相比国五都要大幅收紧，并且增加了NH3和 PN 的测量和限值要求。整体看，国 六 b 的限值标准远低于欧洲目前实行的欧六标准，是世界上最严格的排放标准之一。
尾气处理系统丰富，“国六”催生新尾气处理系统的需求。传统的柴油车尾气处理系统产 品有 DOC（氧化型催化器）、DPF（颗粒捕捉器）、SCR（选择性催化还原器），传统的汽 油车尾气处理系统产品有 TWC（汽油车用三元催化器），以及传统的适用于各种车型的 发动机内净化装置 EGR（废气再循环）。但随着尾气处理标准的日趋严格，尤其是史上最 严尾气排放标准――“国六”标准的颁布，传统的尾气处理系统无法满足大幅减排的目 标，新型尾气处理系统应运而生。为满足国六新增的对柴油车氨气标准的限制，加赠 ASC （氨逃逸催化器），使得氨气得到更好地催化氧化。对于汽油车，GPF（汽油机颗粒捕集 器）的加增使得颗粒物排放过滤效果更加有效。
“国六”标准远严于“国五”标准，对汽车尾气处理技术路径提出了更高的要求。“国五” 排放标准下，SCR 为重卡柴油车尾气处理的主要技术路径，而对于轻卡柴油机，主要采 用 EGR 加配 SCR 或是 EGR+DOC+DPF 的技术路径，达到尽可能去除氮氧化物的目的。 而“国六”标准下，对 THC、PM、颗粒物质量和数量等做了更严苛的要求，需要加装更 全面的系统尽可能降低污染物排放，因此（1）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 或（2） DOC+DPF+高效 SCR+ASC 将成柴油机未来的主要技术路径。而对于汽油机，“国五”标 准下的仅凭借 TWC 进行尾气处理亦无法满足高标准的“国六”尾气处理限值，需要加配 GPF，与 TWC 配合使用，来降低颗粒物的排放。（报告来源：未来智库）
除处理系统外，相关配套设备的需求也将得到提升。严格的“国六”标准不仅带动了新 处理系统需求的增长，对于这些系统，还需要增加一系列的传感器、执行器和闭环控制 策略，以支持整个尾气处理技术路径的监控、控制和正常工作。
未来节能减排势在必行，更严格的排放标准将对尾气处理做出更多要求。目前我国汽车 排放量仍是国三和国四车占主要，2020 年国三标准汽车 NOx 和 PM 排放量占比远高于其 他标准汽车，国四排放标准汽车 CO 和 HC 排放量占比远高于其他标准汽车。但节能减排势在必行，2021 年 12 月底，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》，一 方面表明在十四五期间，国家要全面实施汽车国六排放标准和非道路移动柴油机械国四 排放标准，基本淘汰国三及以下排放标准汽车。另一方面，通知也提到要研究制定下一 阶段轻型车、重型车排放标准和油品质量标准，这彰显出实行更严格的排放标准已成必 然趋势。 更严格的排放标准将对尾气处理提出更多的要求，促进尾气处理产品量价齐增。
进一步，为测算尾气处理市场规模，我们做出以下假设： 汽车产量假设：（1）汽车乘用车产品受新能源渗透率提前及传统汽油机乘用车增长 趋于稳定的影响，假设未来四年汽油机乘用车产量每年下降 1%，2025 年汽油机乘用 车产量为 1984 万辆；（2）汽车商用车产量参考过去四年 12%的 CAGR，假设未来四 年汽车商用车的以 10%的增长率继续增长；（3）柴油车产量较为稳定，假设未来四 年柴油车商用车受基建拉动将以 3%的增长率增长。而柴油车乘用车未来五年产量将 每年下降 1%。
尾气处理设备单价假设：（1）参考艾可蓝招股书和知网论文，假设“国五”TWC 单 价 750 元，“国六”TWC 和 GPF 分别为 1800 元和 1000 元，并且假设 2020 年汽油车 采用“国五”TWC，2021 年及以后采用“国六”TWC+GPF，为 2800 元；（2）参考 艾可蓝招股书和知网论文，假设 2020 年柴油车乘用车以采用“国五”EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF， 总单价 约为 7000 元 左右 ，2021 年 及以 后采用 “国 六” EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 为主，总单价约为 23000 元左右。假设 2020 年柴油车商 用车以采用“国五”EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF，总单价约为 9000 元左右，2021 年及以后采用“国六”EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 为主，总单价约为 30000 元左右。 且随着技术的成熟和产品的规模化，所有尾气处理产品每年总价降低 5%。
尾气处理渗透率假设：预计在 2023 年国六 b 全面实施之前，部分“国六”驱动新增 的 GPF 和 ASC 等产品尚未完全渗透，并假设 2021 年和 2022 年的渗透率分别为 70% 和 90%。 尾气处理市场规模广阔，千亿市场可期。根据测算结果，预计“国六”标准的实施将给 尾气处理产品带来量价齐增的效果，推动尾气处理市场迈入千亿市场门槛，保守估计 2025 年汽车尾气处理市场空间可达 1436 亿元。且具体分汽车类别来看，虽然乘用车产量远高于商用车，但由于商用车需要的尾气处理更加复杂，价值量更高，且乘用车受新能源汽 车替代速度更慢，因此未来尾气处理市场规模提振主要依靠商用车。
具体竞争格局来看，EGR、DPF 集中度高，SCR 市场份额被外资企业占据。目前在 ECR、 DPF 等领域，均表现出较强的集中度和较高的国产市占率。根据《中国内燃机工业年鉴 （2019）》，2018 年 EGR 的 CR4 高达 97%，其中隆盛科技以 35%的市占率位居行业第一， 皮尔博格（银轮股份和博格华纳成立的合资公司）市占率亦达到了 24%的高份额。DPF 也表现出较强的集中度，CR8 达 97%，其中国内厂商如威孚高科、长城等具有较高的份 额，国产产商具有较强的竞争力。但在 SCR 领域，市场份额被外资企业所占据，外资厂 商在我国 SCR 市场的市占率合计高达 60%以上。此外，DOC 领域虽然国产厂商市占率达 到 60%，但国产厂商相对分散。
3.2 公司尾气处理产品齐全，多重方式增厚企业竞争力
公司尾气处理业务迎较好发展机会，近五年 CAGR 为 29.46%。受益于尾气处理标准的 趋严，尾气处理产品需求不断增多，公司尾气处理业务从 2016 年的 2.37 亿元，增长至 2021 年的 8.62 亿元，2016-2021 年间 CAGR 达 29.46%，其中 2021 年同比增长 8.59%。
公司尾气处理产品完备，EGR 占有强大市场地位。公司从 2009 年起开拓尾气处理业务， 目前已拥有 EGR、SCR、DPF、DOC 系统等尾气处理产品，国六法规对排放限值、耐久 性、一致性有很高的要求，对后处理系统的开发提出了新的挑战，公司紧跟排放排放标 准要求，目前公司产品已满足国六标准的需求。目前在 EGR 领域，公司与 KSPG 共同成 立的皮尔博格合资公司在 EGR 市场上的占比达到 24%，位列第三，高份额的市占率有助 于公司进一步加快市场渗透。SCR 领域，公司在我国 SCR 市场上占有 5%的份额，市占 率排行第七。
公司通过定增募资、收购和合资、客户拓展等多重手段积极增进公司在尾气处理业务上 的竞争力： 公司通过定向募集资金，加强尾气处理产能建设。公司于 2011 年 11 月定向募资， 其中 1.00 亿元用于 1 万套 SCR 系统及年产 8 万套 SCR 转化器生产建设项目，该项 目已于 2014 年投产。2017 年 7 月再次定向募集资金且部分有用尾气处理产能建设， 其中 1.94 亿元用于乘用车 EGR 项目，项目达产产能 360 万台/年。此外 1.2 亿元用于 DPF 国产化建设，达产后将新增 DPF 系统产能 2.1 万套/年以及新增 DPF 封装单元产 能 21 万套/年。产能的提高为提高公司产量提供了坚实的基础。
公司积极采用收购和合资，助力尾气处理产品的研发和销售。为实现 DPF 领域的开 拓，公司于 2013 年 10 月与与德国普锐共同投资 500 万元成立银轮普锐，其中银轮 占 51%股权，帮助公司快速进入 DPF 领域。之后公司又于 2015 年 7 月收购上海银 轮投资收购德国普锐 70%股权。德国普锐拥有多项 DPF 产品相关技术的国际认证， 并通过德国、瑞士、西班牙、美国等第三方测试机构的测试，收购普锐有利于加快 国外先进 DPF 技术的引进，同时也促进北美市场业务的拓张。
在 EGR 领域，公司 也于 2016 年 12 月与 KSPG 共同投资 1500 万欧元成立皮尔博格银轮（银轮持 49%股 权），其中银轮占 49%股权，并进行 EGR 的研发、生产、销售，以加大公司 EGR 产 品的布局。此外，公司还于 2016 年 10 月与佛吉亚共同投资 1 亿元成立佛吉亚银轮 （银轮持 48%股权）并进行尾气处理相关产品的研发与销售，尤其是重点开发适应 国六及以上排放法规要求的汽车尾气处理产品。通过多次的收购和建立合资公司的方式，公司在各尾气处理产品的研发上取得了高效的进展，同时也增加了尾气处理 产品的销售途径。
加强客户拓展，促进公司尾气处理产品从产到销的转化。在尾气处理产品客户拓展 中，公司多次实现高质量大客户的开拓。2014 年 4 月，公司与美国康明斯联合召开 ISX07 项目的 EGR 配套启动会，标志着银轮股份 EGR 产品配套获突破，成功进入 全球最主要发动机制造商美国康明斯公司的主机配套市场。2019 年 8 月，公司与广 汽乘用车签订4.2亿元乘用车EGR产品订单，分别配套广汽2.0TM及1.5TG发动机， 为公司提供了强有力的在手订单。客户的不断开拓，有助于公司提高尾气处理的销 售情况，实现对业绩的直接增厚。
3.3 技术和规模行业领先，产能扩张助力未来业绩增厚
行业需求增长带动竞争加剧，公司具有一定竞争优势。公司在尾气处理行业占据较为领 先的地位，整个行业的主要企业除银轮股份外，主要为艾可蓝、凯龙高科、威孚高科、 隆盛科技、奥福环保等。其中隆盛科技在 EGR 领域具有绝对的竞争优势，2018 年在 EGR 市场的市占率稳居第一，达 35%。但隆盛科技在其他尾气处理产品上的覆盖较其他公司 相比较为薄弱。艾可蓝在 DOC 领域具有相对领先的份额，2017 年在我国 DOC 市场的市 占率为第四，达 11%，但整体业务规模较小。奥福环保主要从事尾气处理系统的陶瓷载 体的生产与销售，与银轮不构成直接竞争关系。与公司构成主要竞争关系的为威孚高科 和凯龙高科，此外在 EGR 领域公司的主要竞争对手为隆盛科技。
公司尾气处理业务较同行而言处于相对领先地位，具备一定的先发优势。与尾气处理主 要企业来看，除威孚高科业绩大幅领先同行以外，银轮股份尾气处理规模占据较为领先 的地位，且近年业绩增速保持较高水平，反应出公司较为充分的尾气处理在手订单和客 户资源。尾气处理市场客户粘性较强，加之公司齐全的尾气处理产品以及扎实的研发能 力能充分满足日益趋严的尾气排放要求，有利于给公司业务的扩张带来先发优势。同时 庞大的生产和销售规模也给公司尾气处理业务的降本带来规模优势。
公司产能扩张项目稳步推定，为业绩增长提供充足产能支持。公司于 2017 年 7 月定向募 集资金用于尾气处理产能的建设，其中的乘用车 EGR 项目已经完工。在建的 DPF 国产化 项目也在稳步推进，虽项目中期受国家尾气排放法规实施推迟和疫情影响，DPF 项目建 设有所延迟，但目前仍在正常推进，预计 2022 年 12 月将能完工，待投产后可实现年产 约 2.1 万套 DPF 系统、年产约 2 万套 DPF 封装单元（EGP）的生产能力，加速公司 DPF 国产化建设的进程。公司有望凭借 DPF 的国产后的价格优势在 DPF 领域扩大市场份额， 占据一定的地位。
行业利好与公司自身优势激发，公司尾气处理业务具备强劲增长潜力。目前国六排放的 升级，尾气处理行业需求高增，中长期看，公司将受益于日益趋严的尾气处理标准，迎 来尾气处理产品的量价齐升。与此同时，从竞争力来看，公司已经具备较为齐全的尾气 后处理配套生产能力，且在 EGR 等领域具备较高的竞争实力，未来随着公司客户的拓展 和国产替代的加速，加之以 DPF 产品为代表的各产品不断扩产，产量充分满足日益增长 的销售需求，公司尾气处理业绩有望迎来高增。
4. 产品+服务+客户，多维度筑建公司发展护城河4.1 产品：质量具有保证，结构不断优化
公司产品高质量，在客户中享有较高声誉。公司具有完备的质量管理体系，并且运用自 动化、智能物联和防错技术，因地制宜采用适合的制造技术和管理方法。目前公司的已 经获得美国著名质量认证公司佩里 约翰逊公司对 QS-9000/VDA6.1 质量体系的认证等 一系列质量认证，并于 2020 年 2 月通过了特斯拉质量体系认证，使公司发力的新能源热 管理领域进一步得到认可。公司凭借自身扎实的产品质量，在客户中享有美誉，多次获 得卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔、纳威司达、戴勒姆、潍柴等客户的表彰，有利于进一 步增加客户粘性，维持在手订单的稳定。
公司重视产品的研发，近年来研发投入不断增长。过去十年公司研发费用从 2012 年的 0.56 亿元增长至 2021 年的 3.26 亿元，十年间复合增长率达 21.62%。同时，公司研发费用在 总营收中的占比也不断增大，公司的研发费用率从 2012 年的 3.35%增长至 2021 年的 4.17%。研发投入不断增大的背后是公司对于产品创新和产品扩张的坚定决心。
公司多方式开展研发工作，助力各领域产品的开拓。一方面公司通过增厚公司内部研发 人员数量，加强公司自身的研发实力。研发人员数量从 2014 年的 651 人增长至 2021 年 的 1209 人，研发人员占总人数的比重从 2014 年的 14.89%增长至 2021 年的 15.45%。同 时公司自身还建有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站，提供各种 充足的科研环境以满足公司研发人员的研究需求。
另一方面，公司积极与各大高校展开 战略合作，并成立联合研发中心，吸纳国内各知名学府智慧结晶。目前已与公司展开合 作的一流学府有清华大学、浙江大学、上海交通大学、哈尔滨工业大学、山东大学等。 公司内外部优秀科研人才的助力，有益于公司研发出以热管理与尾气处理为代表的各项 产品。目前截止 2021 年底，公司已拥有专利近 800 项，其中发明专利 90 项，国际专利 5 项，并成为中国热交换器行业标准牵头制订单位，牵头/参与制定标准 35 项。（报告来源：未来智库）
产品开发定位清晰，产品结构不断优化。基于新能源热管理行业的高景气度和尾气处理 行业需求的激增，公司明确发展目标，将产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、新能 源汽车空调系统、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控/电动及智能 化产品研发，并加强智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新型领域热管理 产品的拓展。目前新能源热管理市场和尾气处理市场处于需求高速放量的情形，清晰的产品开发定位有助于公司抢先布局，抢占更大的市场份额，在行业增长中享受到更高的 红利。
4.2 服务：通过收并购，强化全球化属地服务
公司采用收并购及海外建厂，积极加强全球化生产与研发能力。公司坚持国际化战略， 并从 2001 年起在全球逐步开设国际贸易办事处、建立物流及售后服务中心、以及收购兼 并行业内优质的外企。在全球建立热管理实验室，在全球兴建生产工厂等，并且经过十 余年的国际化发展，公司已在在德国、瑞典、波兰、美国等国搭建有制造基地，并设有 欧洲银轮、美国银轮热动力、印度银轮研发、制造、销售全布局的基地。全球化制造基 地的兴建有助于公司扩大生产能力，减少运输时间，以便更好地满足海外客户大量且急 切的产品需求。而全球化研发基地的兴建有助于公司学习国外先进的技术经验，并因地 制宜地研发与采用适合地制造技术，以提高产品的品质，更准确地达到客户对产品的需 求标准。
公司商誉减值压力较小，商誉减值风险相对可控。公司收并购业务积累一定的商誉，截 止 2021 年底，公司商誉为 1.72 亿元，处于相对合理的水平。比较公司商誉占公司净资产 比重以及公司商誉占归母净利润的比重，均处于相对合理水平。其中公司商誉占公司净 资产比重从 2016 年的 6.55%逐渐下降至 2021 年的 3.53%。公司商誉占归母净利润的比重 从 2016 年的 65.30%逐渐下降至 2020 年的 60.54%。虽然 2021 年由于盈利能力承压，商 誉占归母净利润的比重上升至 78.14%，但整体商誉减值风险可控。此外，近期计提商誉 减值准备有所增加，2020 年和 2021 年计提商誉减值分别达 4320.48 万元和 6114.58 万元， 较 2016-2019 年 600-700 万元以下的水平有所抬升。待此轮商誉减值风险释放后，未来业 绩高增将具有更强的确定性。
此外，在销售上公司采用点对点销售模式，构筑一体化服务体系。公司在销售方式上主 要采用点对点的直销模式，直接向整车及发动机厂商销售产品，并与技术和生产相结合， 提供从技术到售后的全方位的一体化销售服务体系。针对国内外重点客户，构筑点线面 结合的立体销售网络与服务体系，并配备涵盖客户经理、项目经理、技术经理共同组成 的“金三角”自营团队，提供专属的一体化服务。同时，在空间上强化全球化属地服务， 在全球范围中的重点区域配备充足的研发+生产+销售一体化服务团队，尽可能给海内外 客户均提供高效便捷的服务，提升客户满意度和客户粘性。
4.3 客户：获客战略清晰，客户优质高端
公司拥有大量优质高端客户，客户范围覆盖海内外。公司积极开拓各种客户资源，目前 公司拥有的客户分布广泛，与国内外大量大型车企及行业龙头公司签订合作协议，在传 统领域包括全球知名整车厂商宝马、戴勒姆、奥迪、法拉利、通用、福特等。在新能源 热管理领域，公司在近几年短时间以内积累了比亚迪、小鹏、未来等新能源龙头车企的 客户资源。在新型行业领域，公司与格力、美的等民用空调领域的龙头公司亦构建了合 作关系。未来随着公司新能源热管理业务的发力和新能源汽车渗透率的高增，公司客户 覆盖率将持续提升。
公司以“一核三大”为战略指导，在手订单充足。公司在客户和项目获取上谨遵“一核 三大”战略，以产品为核心，抓大客户、大项目和大领域的拓展。2019 年/2020 年/2021 年公司分别获取 274 个/210 个/141 个项目。通过开展大客户落地业务规划与行动计划， 识别潜在项目，提出份额提升计划和营销策略，并开始组建大客户团队。建立健全了三 个联动，分别是大客户联动机制、客户/技术/项目自营体组织、三大市场（亚太、北美、 欧洲）、战区及总部的机会与资源联动，运用欧洲银轮平台，加快进入欧洲客户配套，通 过北美银轮平台推动新能源标杆客户配套取得重大突破。
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