2018年上半年，定增项目发行157只，较去年同期下降29.28%，募集资金4823.75亿元，较去年同期上升15.92%。若剔除农行1000亿元固定收益的影响，募集资金较去年同期下降8.11%。无论定增金额还是募集资金规模，下降趋势一直持续，定增进入寒冬期。
2016年前后，固定收益市场快速扩张，2016年下半年固定收益规模突破万亿元。但2017年上半年，定增规模开始大幅下滑。一般来说，市场活跃度的上升与市场行情有很大的相关性，但2017年跌幅的上升与政策的相关性更大。
2017年上半年，证监会分别于2月和5月发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则的决定》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对定增的发行和退出做出了严格的规定。
1、发行新规限制定增折价率：
2月17日，证监会发行《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》和《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。
申宏源认为，前者侧重于将非公开发行期首日设定为唯一定价基准日，后者侧重于明确再融资的审核要求。
根据规定，上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。在新规确定之前，有三个固定的定价基准日：董事会决定通过公告；股东大会通过公告；固定发行日期。
发行期首日成为唯一定价基准日，意味着发行期首日之前20个交易日的股票交易均价将成为非公开发行股票定价的唯一参考底线。这直接推高了定增的价格，降低了折价率，定增投资者将无法享受到定增预案出台之后，股价上涨带来的额外收益。
同时，三年定增后，认购价格不能再由董事会直接决定。一级半市场投资者通过资源优势获得低风险回报的机制被彻底打破。
受定增规则收紧影响，定增折价率在逐渐降低，2018年上半年折价率更是只有0.4%，接近市价发行。
定增本身自带锁定期，折价是对流动性损失的补偿，低折价情况下，参与定增的风险将会加大，投资者参与定增的意愿将大大折扣。
通过对2013年至2018年上半年数据发布数和破发数的对比可以发现，2017年定增破发概率明显增加，印证了定增风险加大的判断。
数据来源：iFinD金融数据终端
2、减持新规延长了退出时间：
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，从减持方式、数量、信息披露等方面加强了对大股东减持行为的约束。
证监会减持新规对增持限售和解禁的限制影响较大：
1）采取集中竞价交易方式的，
在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；2）采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
3）持有非公开发行股份的股东在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持的，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
4）大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。大股东减持采取协议转让方式，出让方、受让方在6个月内采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
减持新规的出台使得股东持有的定增股份即使过了锁定期，也会有一半的股票无法及时套现，需再持有一年以上。减持新规大幅延长了定向增发的参与周期，定增基金将面临退出难、流动性受限等困难。
根据减持新规，定增投资者的退出时间至少为2年零2天，即一年锁定期+一年集中竞价减持50%+一天减持剩余50%+一天提现，如果定增所获股份超过总股本2%，则退出所需时间更长。
投资周期的延长导致定增市场的吸引力下降，定规新规对定增发行期首日定价的规定加上减持新规对解禁后股份减持的限制，使得定增项目发行难度进一步提升。
1、项目询价机构数量持续下降，机构申报价相对于底价溢价率持续降低
2017年减持新规发布前，主板和中小板竞价项目的询价机构平均数量还有10家，到今年上半年下滑50%，仅为5家；申报价格相对低价溢价率中值也从11.3%下滑至0.51%，机构对于定增项目更加谨慎。
2、足额募资比例大幅降低
根据申万宏源统计的数据，2018上半年已发行竞价项目71宗，同比减少11个，募资总额约1000亿元，同比下降29%，且实际募资总额仅占预计募资总额的85.2%，相比去年同期大幅下滑12.4个百分点，其中只有34宗竞价项目足额募集，占比47.9%，仅为2017年全年的六成，同时，募资率低于50%的项目占比大幅上升9.4个百分点至12.7%，其中远光软件实际募资额仅占预计募资的一成。
资料来源：Wind、申万宏源研究
3、108宗项目终止实施
2018年上半年共有83家公司的108宗项目终止实施，占上半年已发行定增项目数的73.97%。从终止原因来看，因定增审批周期较长，市场和政策环境发生较大变化，导致定增项目变得不合时宜，发行难度加大，具体如资本市场环境变化、交易方案变更、交易双方未达成一致、标的资产业绩不确定等原因而终止定增的家数占比合计达68.8%。而已经拿到批文却迟迟难以找到合适发行时机，最终任其失效的也有19家，占比17.31%。
由于进入和退出政策的各种限制，是的投资者对定增项目偏好降低，上市公司通过定增从资本市场筹集资金的难度在持续增加。
在定增市场投资降温、整个市场信用偏紧的背景下，如何能够募集到足够的资金，熬过融资寒冬，是不少企业面临的问题。不少企业放弃定增，转而发行可转换债券，以解燃眉之急。
某投行部负责人认为，可转债的门槛并不是特别高，问题是规模限制，“目前对企业发行债券实行余额管理，累计债券余额不超过公司净资产的40%。”这一点会让许多资产规模较小的上市公司，特别是一些创业板公司难以通过可转债融资满足资金需求。
2018上半年共发行转债新券24只,合计发行规模328.27亿元，不到定增的十分之一。对大量渴求资金的企业来说，可谓杯水车薪。
定增仍然是主流的融资方式，也是市场的自然选择，现阶段应该减少行政管制，过度干预只会让股市的再融资功能形同虚设。
评论员：门宁
