美股|高通胀下的“动荡”会持续多久：2022年下半年投资策略
面对持续高通胀，美股科技股面临分母和分子同时受损的不利局面。目前板块估值已经回归到2014-2018年期间的水平，很大程度上反映了分母端利率上行的影响，分子端的表现逐渐成为市场关注的主要矛盾。然而，面对复杂多变、难以预测的宏观环境，要在短期维度做出准确的判断并不容易。我们判断，在通胀等宏观数据出现实质性改善或后续信号之前，美国股市的波动有望持续。市场总是习惯于高估短期影响，低估中长期趋势变化。面对短期的不可预测性，最有效的办法就是拉长投资周期，关注中期趋势性机会。中期维度，我们判断美国科技板块2C的互联网用户红利将持续，企业的云和数字化也将构成中期增长的核心支撑。同时，板块目前的估值水平已经能够为下行提供良好的保障，市场中期上行收益明显大于下行风险。我们建议关注本次市场大幅回调带来的系统性布局机会。
市场评论：通胀数据成为核心交易的主线，市场风险偏好持续下降。
2021年11月后，受前期疫情中流动性预期快速收紧和受益板块业绩增速下滑的影响，美股科技板块整体跟随市场剧烈调整：1)2021年11月至2022年3月，高估值成长股领跌，期间纳指整体下跌8.8%，其中高成长公司下跌14.0%，价值股下跌3.7%；2)2022年4月以来，伴随着俄乌冲突、欧洲经济走弱风险、持续高通胀对经济可能带来的风险，市场开始担忧美国经济衰退的可能性，前期相对抗跌的大盘股和价值股出现明显调整，如苹果、微软等。美国5月份超预期的通胀数据也令市场更加担忧，并导致美国主要资产(美元除外)整体下跌。随着美国股市风险偏好的不断收敛，投资者也在缩短权益类资产的投资期限，更加关注企业的短期确定性和盈利能力。自2021年11月以来，纳斯达克价值股下跌了25.4%，而同期纳斯达克高增长公司下跌了35.4%。
市场分析：分子逐渐取代分母，成为当前市场的主要矛盾。
根据最新的CME利率期货预测，联邦利率在年底前处于350~400 bps区间的概率接近70%，比5月份通胀数据公布前高出约75bps。与此同时，10年期美国国债收益率也升至3.4%，处于市场长期预期水平(3% ~ 3.5%)的上边缘。估值方面，近两年涨幅最明显的软件板块EV/S(NTM)为5.7x，较2021年10月底16.9x的水平下跌超过65%，已回到2014~2018年的水平(低于2019年和2020年疫情期间的水平)。我们判断目前美股科技板块的估值已经反映了利率上行的预期，影响后续股价走势的核心变量已经逐渐转向经济前景；企业利润预期的判断。对于短期宏观走势，市场是极度担忧的，也是充满分歧的，这是我们无法判断的。今年以来，市场并未大幅下调美国科技板块核心指数和2022年代表性股票的盈利预期，这表明短期内市场仍更多处于观望水平。当然，这也意味着，如果后续宏观经济超预期下行，板块；预期的下调
1)回顾历史，即使在2008年金融危机、2020年疫情等重大经济衰退阶段，软件板块的业绩韧性仍明显好于其他子行业，并且这一趋势因近年来SaaS订阅比例的持续上升而得到加强。同时，美股软件目前的SaaS估值水平已明显低于过去5年的平均水平(9x)，市场上行机会明显大于下行风险；
2)中长期维度，据IDC预测，2020年全球SaaS PaaS市场规模约为2450亿美元，预计2025年将增长至5780亿美元，2020-2025年复合增长率约为19%。该行业的增长和确定性预计也将明显好于其他技术行业。
互联网：短期内将继续遭受宏观逆风，预计2023年将明显好转。
1)短期来看，美国互联网公司的在线广告和电子商务的商业模式将继续受到宏观逆风的影响。对于广告行业，随着疫情后居民过剩储蓄的持续减少，居民整体从商品消费向服务消费迁移，以及欧洲、新兴市场等经济体的走弱，我们预计美国互联网公司的广告业务增长将迅速减弱。我们预计2022/23年北美数字广告市场增长率分别为11%/16%。至于电商行业，2022年，虽然来自供应链的扰动将逐渐消除，但居民消费结构的变化(从商品到服务)以及高通胀对居民消费能力的严重抑制，也将使2022年的美国电商市场面临同样的压力。我们预计2022/23年美国电子商务市场的GMV增长率分别为8%/12%。
2)中长期维度，我们认为美国互联网用户红利(电子商务、在线广告渗透率仍有进一步提升空间)、多元化业务结构(互联网、云计算等。)和多元化的区域结构(北美以外的市场贡献占近50%)仍将使美国互联网公司的中期业绩确定性和增长具有吸引力。
五金；半导体：大概率进入下行周期。
短期来看，我们判断全球半导体行业的供需环境很难说。
乐观：1）需求端，TrendForce预计，2022年全球智能手机出货量为13亿部（同比-4％），全球笔电面板出货量为2.4亿片（同比-15％）。服务器方面，尽管主要科技公司对于2022年资本支出指引继续保持乐观，但北美云计算巨头CAPEX上行周期从去年Q2末至今，已扩张4个季度左右，到年底将达到6个季度，触顶回落概率不断上升。
2）供给端，缘于过去两年持续偏紧的供需结构，以及市场需求本身的增长，全球范围内，主要的晶圆厂、IDM企业等进行了大量的资本开支，考虑到资本开支到实际产能释放存在约12~36个月左右的周期，我们预计全球主要半导体企业在2021/22年的巨幅资本开支，有望自2022年下半年开始逐步开出，而按照WSTS预计的全球半导体市场2023年5.1％的收入增速，市场供需结构亦有望伴随新增产能的释放快速逆转。
我们判断全球半导体产业正在度过周期的高点，并开始进入周期性下行通道。但与此同时，数据中心HPC、AI、自动驾驶、AIOT等新型终端，应用场景不断崛起，有望成为中期半导体产业的结构性亮点。
▍风险因素：
美国、欧洲通胀失控风险，原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
▍投资建议：
面对持续高通胀的环境，美股科技股投资充满挑战。我们判断，在通胀等宏观数据出现实质性改善或可循信号之前，短期美股市场波动仍将延续，且缺乏趋势性方向。中期维度，我们判断美股科技板块2C互联网用户红利仍在，企业云化、数字化亦将持续构成板块中期核心支撑，同时当前美股科技板块&科技巨头估值已能提供良好的下行保护，市场中期上行收益显著大于下行风险。
本文源自金融界
