作者价值成长为阿尔法工场特邀研究员 　　

　　

　　(本报告中的信息来自公开信息，不构成任何投资建议) 　　

　　

　　恒瑞医药(SH:600276)近日发布2018年年报：营收174亿元，归母净利润40.7亿元，同比增速均在26%左右。这是一份不起眼的成绩单。 　　

　　

　　但恒瑞的高材生形象早已深入人心。所以这样的数据似乎并没有超出预期。尤其是近一年多来，其市盈率(PE)一直维持在五六十倍以上，似乎一点也不便宜。 　　

　　

　　从市盈率来看，历史上恒瑞一直很贵。那些害怕自己高PE的投资者，在寻找“下一个恒瑞”的过程中，常常被自己股价的巨幅上涨打脸。 　　

　　

　　如果是矛盾，就会产生一个经典的a股谜题：为什么恒瑞医药“贵”得那么自信，而且越来越贵？ 　　

　　

　　对于这个问题，我主要从医药企业研发的角度来谈。d和数量采购的影响。 　　

　　

　　01研发能力溢价 　　

　　

　　年报显示，恒瑞医药2018年研发投入26.7亿元，同比增长51.8%，占营收比重超过15%。 　　

　　

　　研发的产出；d投资不反映在本期。如果未来R & ampd成果(做得好)和商业化成功(卖得好)，就会产生现金流。研发能力强的企业；d能力总能获得溢价。它的逻辑是根据过去的成功率来计算当前投资的价值。 　　

　　

　　所以你看2009-2014年，仿制药很好的恒瑞，资本市场给了稳定的40倍左右的市盈率，看起来总是那么“贵”； 　　

　　

　　2015年以来，医改红利贡献的创新药从东方吹来，恒瑞不断增加的管道为资本市场增添了想象的翅膀。40倍的市盈率变成了50、60、70、80倍，直冲云霄。 　　

　　

　　风来了猪都能飞，何况恒瑞？ 　　

　　

　　02“费用化”溢价 　　

　　

　　 　　

　　

　　我觉得没毛病。首先，恒瑞敢于投资研发；d，而且是很真诚的。这诚意怎么说？ 　　

　　

　　恒瑞将研发费用化。d投资全额，也就是说，所有的研发；费用应该从利润表的销售收入中扣除。要知道资本化是多期摊销的(成本计算)也是可以理解的。这是一种巨人的风范，而华为的研发；投资是完全成本。 　　

　　

　　 　　

　　

　　看看复星医药是怎么处理的。它资本化了1/3的R & ampd .不是说不好，而是评价很高。当然，“长得帅”也是有代价的。还是前面提到的问题。恒瑞看起来比别人贵，因为研发费用总额从收入中扣除，净利润率会相应少一些。 　　

　　

　　 　　

　　

　　(复星医药研发费用资本化比例，来源：公司年报，点击看大图) 　　

　　

　　为了便于理解，我在这里举一个例子： 　　

　　

　　(1)一家名为根端制药的公司，2018年仿制药事业部净利润10亿，创新药研发投入4亿，无收入。如果不考虑税收等因素，其合并报表净利润为6亿元。给根端药业25倍PE，那么它的市值就是25 * 6=150亿元。 　　

　　

　　(2)上述算法严重低估了公司价值。如果把仿制药和创新药进行细分，仅仿制药的市值就有25 * 10=250亿，而创新药即使没有销售收入也会估值，比如百济、格力等港股的生物科技公司。 　　

　　

　　(3)问题是，根端药业仿制药到R & ampd投资存在，但在编制合并报表时在内部抵销。基于净利润的市盈率倍数相当于忽略了这部分产出。 　　

　　

　　质感方面，恒瑞的产能还是比较强的，新产品也比较多。主要有几个代表性的：2014年的阿帕替尼，2018年销售收入17.4亿元；2018年吡咯替尼和噻吩日想象。可以说，恒瑞凭借其高比例的投资和强大的研发实力；d实力，已经走上了发展的快车道。 　　

　　

　　010- 　　

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（恒瑞医药主要研发项目情况，来源：公司年报，点击可看大图）

　　

另外，恒瑞比较激进固定资产折旧方法，也为其贡献了一定的溢价，其道理与费用化溢价如出一辙。

　　

　　

　　

　　

（恒瑞医药折旧方法，来源：公司年报，点击可看大图）

　　

恒瑞一是在电子设备，办公家具折旧年限都比较短，二是机器设备采用了加速折旧法：年数总和法。

　　

　　

这很明显这样的折旧方法产生的当期“多”的计提折旧，进入管理费或者销售费用就差不多1，2亿。

　　

　　

换句话说，恒瑞以上的这些做法，足以让公司悄悄“藏起”了好几个亿的净利润。

　　

　　

03带量采购影响没有想象大

　　

　　

但即使是这样，投资者对于恒瑞医药或者说整个医药板块，还是充满疑虑的，原因是带量采购。

　　

　　

关于带量采购的起始点，我们这里引述下阿尔法工场特邀研究员@青侨阳光此前个人专栏中的一段文字，以及一张图,便足以讲得清楚：

　　

　　

以下是我国医保部门的表观收支增速及收支增速差的示意图，2017年是有吸并新农合（原来卫健委主管-吸并前数据未披露）导致表观收支增速都偏高，剔除这个口径问题，仅从收支增速差角度看：行业在2015-2017年连续3年收入增速高于支出增速之后，在2018年收入增速被支出增速大幅反超，这预示了2019年开始会有系统的医保控费政策的出台。

　　

　　

2010-2011年也出现过类似情况，2009-2010年收入增速持续被支出增速大幅反超后，2011年开始出台系统控费。

　　

　　

　　

　　

未来带量采购会否持续发力（有的药中标后已经做不下去了），对于恒瑞这种龙头会有多大影响？我是持谨慎乐观的态度的。

　　

　　

04结语

　　

　　

目前恒瑞医药2400多亿的市值，其实由以下几部分组成：仿制药市值+已上市创新药市值+研发管线未来现金流总和折现后的价值。

　　

　　

由于文章篇幅有限，就不做过多定量分析。对于恒瑞医药最为投资者关注的创新药研发管线部分，我们会在此后的专项报告里进行解析。

　　

　　

是为结语，一言以敝：单纯用市盈率给恒瑞估值是不合适的。这等于忽视其研发管线的价值，目前恒瑞60倍的市盈率虽然略高，但并不至于属于“市梦率”——毕竟这是A股，物以稀为贵。