(报告监制/作者：国鑫证券、王鼎、王健、戴丹苗) 　　

　　

　　投资目标价分析：我们认为目前阶段是经济预期的初步改善。综合以上估值，我们将中国平安的目标价定为72元，较公司当前股价有33%的溢价。预期逐步实现后，我们会上调目标价。 　　

　　

　　投资观点：在稳增长的主题下，寿险公司有望成为股市的投资主线之一。 　　

　　

　　股票保单价值重估：回顾历史，寿险股价的第一个敏感因素是周期因素，也就是股票保单的估值。那么，跟随宏观经济提振的预期，寿险的股票保单价值可以重估，有超额收益。原因一是股票资产有风险，二是通过独家拥有长期资金，可以享受长期资产的收益。 　　

　　

　　稳增长下寿险获取超额收益的逻辑：(1)第一，稳增长背景下，RRR降息、基建复苏等因素利好寿险。比如央行降息，会降低货币市场短期收益率来促进经济增长，而长期利率会随着经济增长而上升。比如基础设施恢复需要大量中长期资金。也就是说，寿险可以利用中长期资金锁定收益率较高的固定收益类资产，收益明显。长期加息的钱谁能赚？人寿保险公司！(2)同时，随着经济增长，资产质量将会改善。寿险公司拿很多不动产资产，2021年是不动产资产风险的高点。如果房地产资产质量将改善，人寿保险将成为受益最多的行业之一。 　　

　　

　　因此，我们认为在稳增长的大背景下，寿险有望成为股市的投资主线之一，并会有超额收益。(报告来源：未来智库) 　　

　　

　　 　　

　　

　　同行比较：寻找核心变量盈利排名：中国平安摘冠. 　　

　　

　　买股票就是买盈利，无非就是现在和未来的区别。对比所有寿险集团的五年平均股东资本回报率(ROE，净利润/股东资本)，中国平安位列行业第一。即使放眼全球，5年平均19%的ROE也是一个傲人的成绩。 　　

　　

　　ROE=权益乘数x净利润率x总资产周转率 　　

　　

　　根据上面的ROE拆解公式，我们具体分析一下中国平安为什么能得到这么高的ROE: 　　

　　

　　(1)权益乘数(总资产/股东资本):中国平安权益乘数行业第一，远超中国人寿和新华人寿。但是这个资产不是另一个资产。资产等于负债加上股东资本，每家公司的股东资本结构都是一样的，但负债结构是不同的。中国平安的债务结构非常优质，远好于其他公司。从某种意义上说，金融企业的负债决定一切。下面我们将重点分析每家公司的负债。 　　

　　

　　(2)净利润率(净利润/总营收):中国平安业绩仅次于友邦，远超国内同业。是因为平安和友邦的负债更好，也就是销售的寿险产品更有收益和稳定性，所以平安和友邦的净利润更好。 　　

　　

　　(3)总资产周转率(总收入/总资产):平安、友邦的总资产周转率相对较低，远低于中国太保、中国人寿等。其实这也是债务策略决定的。 　　

　　

　　事实上，上述数据仍然低估了中国平安人寿的盈利能力。与同行业的纯保险业务集团不同，中国平安是一家金融控股集团，拥有众多核心业务，包括寿险、财险、银行、资产管理和科技业务。 　　

　　

　　 　　

　　

　　原因分析：率先执行价值战略，市占率一骑绝尘 　　

　　

　　平安中国为什么这么赚钱？产品策略和执行力决定一切。 　　

　　

　　再来进一步拆分平安的净利润，其核心来源是“剩余边际释放”。 　　

　　

　　当保单发出时，保单产生剩余边际。保证金是保单未来年度利润的现值： 　　

　　

　　保证金=保单所有年度保费的贴现值； 　　

　　

　　基于谨慎性原则，盈余保证金不可能在第一天就完全体现出来，必须逐年释放。发行模式锁定在发行点，是会计利润的核心来源(其他影响因素主要是会计估计变更和投资回报偏差等。). 　　

　　

　　超额利润主要来自股票业务，新业务是未来增长的关键： 　　

　　

　　期末剩余毛利=期初剩余毛利。新业务贡献、预期利息增长、经营偏差和其他剩余利润摊销 　　

　　

　　归根结底，净利润的核心增长来源是新业务贡献。平安新业务价值中，长期保障型产品占主导，2019年代理人渠道占比73%。 　　

　　

　　新商业价值是衡量产品利润规模的静态指标。我们可以看到长期保障型产品的收益率很高(新业务价值率)，是其他类型产品的数倍。比如一份缴费年限为10年的终身重疾险保单，年均保费为10000元，销售当年对应利润的贴现值约为10000元，但这10000元是总利润，每年会有一部分摊销到会计利润中。 　　

　　

　　 　　

　　

　　就像中国平安一样 　　

高管在 2017 年的公开活动中所阐述的产品策略：价值导向，兼 顾规模。“价值”指的是长期保障型产品，主要是指重疾险，而“规模”指的 是储蓄型产品，包括传统寿险和分红寿险等产品。“价值导向，兼顾规模”这 句话对于寿险企业非常重要，且能做到这一点的寿险企业并不多。

　　

中国平安超高的盈利能力，归根结底，就是因为率先聚焦“价值导向”战略， 占据重疾险市场的制高点，在 2015 年的市占率达到 74%。（报告来源：未来智库）

　　

成长复盘：风格凌厉的迅猛扩张在 2020 年，寿险行业的保费收入达到 2.398 万亿元，其中中国人寿的保费收 入达到 6129 亿元，中国平安达到 5994 亿元，中国太保达到 2085 亿元，新华 保险达到 1595 亿元，其市场份额分别是 26%、25%、9%、7%，合计达到 66%。

　　

前期以产品为主线：平安凭借充足的资本，产品业务线全面铺开 平安寿险资本充足，在产品业务线方面全面布局（2004 年-2006 年）：中国平 安凭借其灵活的机制，持续引入外资，保证了偿付能力的稳定，扩张之路步步 为营。在这一时期，除了分红险和传统险之外，平安寿险还开发了万能险及长 期健康险业务线。之后凭借此完备的产品业务线，中国平安的人身险业务开始 大举扩张，逐渐与太保寿险的业务规模拉开距离。

　　

正如上述数据所示，即使在 2006 年，太保寿险的偿付能力还在 100%以下，但 平安寿险的偿付能力从 2003 年到 2006 年长期维持在 100%以上。充足的资本 金使得平安寿险的业务线得以高举高打，全面铺开，在分红险和传统险之外， 大力发展万能险及长期健康险。在 2006 年，平安寿险的万能险和长期健康险 的规模之和已经与分红险规模旗鼓相当。灵活的融资安排以及充足的资本保证 了平安寿险的扩张一马平川。

　　

　　

　　

而同一时期，在 2004 年至 2006 年，太保寿险的业务线则局限于分红险及传 统险，而万能险和意外及短期健康险的业务规模则无足轻重。

　　

直至资本问题得到解决，太保寿险开始报复性扩张（2007 年-2010 年）：中国 太保在 2007 年 12 月登陆 A 股，之后于 2009 年成功登陆香港交易所。借着资 本市场的东风，中国太保夯实了资本实力。在此之后，太保寿险迫切渴望的就 是迅速扩张规模，追赶平安寿险，巩固市场地位。在 2008 年， 中国太保分红险业务的保费收入同比增长 156%，远超同业。

　　

后期以渠道为主线：平安凭代理人渠道的运营实力一举夯实行业地位 金融危机之后，在监管层的推动下，寿险行业开始了声势浩大的价值转型之旅， 以降低银行渠道占比，回归价值，提升新业务价值率。

　　

在这一阶段，企业在代理人渠道方面的运营实力决定胜负。平安寿险凭借其优 异的代理人渠道，乘政策东风，再次一马平川领先行业，继续扩张。 在 2015 年，平安寿险的分红险业务规模已经是太保分红险业务规模的两倍。

　　

政策东风：（1）在 2013 年，监管层推进传统寿险产品预定利率的市场化。在 2013 年原保监会正式启动普通型人身保险费率的政策改革，取 消已执行十年之久的预定利率上限，2.5%，推动普通型人身保险产品预定利率 的市场化。这一举措迅速提升了带有保证利益收益的传统险的相对吸引力。平 安寿险借此政策大力推进传统险的销售，而太保寿险则受限于渠道劣势未能摘 取相应红利。

　　

　　

　　

（2）在 2015 年 7 月，监管层取消了保险代理人的资格证要求，使得保险代理 人资格证不作为执业登记管理的必要条件。这一举措对于龙头寿险企业而言， 如虎添翼。尤其是中国平安和中国人寿，借着政策红利，迅速扩大了代理人渠 道的规模。

　　

在政策推进下，中国平安迅速扩大了代理人规模，全力扩张传统险的销售规模， 直指政策红利。在 2013 年平安寿险的传统险保费收入仅仅只有 108 亿元，在 2014 年便实现了翻倍达到 221 亿元，之后在 2015 年-2017 年期间，年均增速 稳定在 50%以上。

　　

自此，平安寿险在传统险及分红险业务规模上都超过同业。在这一役，产品业 务线与代理人渠道的配合非常重要，而中国平安深谙此道，且受益于此。

　　

国际经验：平安战略具有长期性，拥有护城河从海外经验来看，佐证中国平安战略的最好例子就是美国的 Northwestern Mutual，其专注于保障型业务，聚焦专属代理人渠道，以专一化战略取胜，拥 有较深的护城河。专属代理人有自己的市场定位，擅长销售传统产品（例如重 疾险和终身寿险），独立代理人擅长销售储蓄型和投资型产品（例如投连险和 年金）。所以，与专属代理人休戚与共的中国平安，其目前的战略有护城河。

　　

专属代理人：专属重覆盖数量，独立重服务能力

　　

从各渠道的基本数据来分析，保险销售基本是各类渠道的主要业务之一，业务 占比最大，但从收入数据来看，专属代理人和独立代理人因为提供的顾问服务 较少，以佣金为主要收入，导致整体的薪酬收入较少，而其余类别的顾问则凭 借着顾问服务，收入来源较多，整体薪酬更高，特别是全能经纪自营商顾问。

　　

具体分析原因，我们认为专属代理人和独立代理人（广义）可能还是存在着显 著的展业差别：专属代理人提供的服务有限，展业重点在于覆盖数量，而对单 个客户的服务深度有限，导致代理人覆盖的客群有两个显著的特点，年轻且资 产积累不多，整个客群对定制化的服务需求有限。

　　

　　

　　

（1）覆盖人群的数量多，客均收入贡献有限。我们按照覆盖的客户数量和客 均收入贡献来将各渠道排序，（1）各渠道平均的客户数量，注册 投资顾问<全能经纪自营商<独立经纪自营商<银行<独立代理人<专属代理人< 多业务线代理人；（2）按客均贡献收入排序则正好相反，注册投资顾问>全能 经纪自营商>独立经纪自营商>银行>独立代理人>专属代理人>多业务线代理人。

　　

为什么覆盖人群更多？专属代理人提供的服务相对有限，需要通过服务更多的 客户以提升薪资收入。在寿险企业的驱使下，保险代理人的主要业务发展方向 就是保险产品的销售，服务范围较窄，专业要求相对有限，所以在保险代理人 的收入来源中保险销售的贡献更高，顾问服务相对较少。

　　

（2）服务深度有限，客均收入贡献较低，客群较为年轻且资产积累有限。我 们认为主要原因是其他渠道可以围绕养老金需求提供更多的资产管理服务，而 保险代理人只聚焦于相关的年金和寿险，能提供的金融服务有限。

　　

所以，在保险代理人的客群中，年轻人的占比更高，因为年轻人的资产积累有 限，对金融服务的需求有限。在保险代理人的客群中，千禧年 世代和 X 世代的人占比相对较高，而 73 岁以上的群体占比较低。

　　

理 那么，保险代理人客群的年均收入应该更低，特别是多业务 线专属代理人的客群，因为该类代理人还要提供一定的财产险产品（纯保障产 品），提供的金融服务占比更低，所以该类代理人对于高净值客户的粘性更加 有限。

　　

产品定位：专属擅长传统产品，独立擅长专业性产品

　　

具体分析美国保险行业的数据，在寿险业务线上，专属代理人擅长销售寿险产 品。我们将以上渠道再次分类，将专属代理人外的渠道都归类为独立代理人 （广义）。我们发现专属代理人在保障型产品方面，即寿险产品，的销售能力 非常之强。专属代理人的个人寿险保费占比历年来都稳定在 40% 左右，应当是寿险产品的第一大渠道。

　　

　　

　　

同时，在年金业务线上，虽然专属代理人的市场份额占比与其他渠道基本一致， 在 20%左右，但具体分析，专属代理人擅长销售固定年金，而理财顾问擅长 销售可变年金。

　　

对比而言，似乎专属代理人渠道更有利于寿险企业的扩张。

　　

以上分析显示，专属代理人渠道有明显的优势和弱势。优势是覆盖的客户数量 多，聚焦于传统寿险和年金的销售，有利于寿险企业扩张，但劣势是难以覆盖 高净值客户，提供的金融服务较窄。那么随着其他金融行业的茁壮成长，特别 是公募基金公司和证券公司，专属代理人的短板必将显露，影响寿险企业的行 业地位和市场份额。在这种发展趋势下，我们有必要具体分析一下美国寿险行 业的竞争格局，看一下最终哪几类寿险企业会稳坐钓鱼台，以为我国寿险行业 提供参考。

　　

具体分析下来，我们将美国成功的寿险企业分为三类，恰好对应波特的商业竞 争理论：（1）聚焦路线，Northwestern Mutual，专注于保障型业务，聚焦专 属代理人渠道，以专一化战略取胜，以及专注于储蓄型业务的企业，例如专注 于 年 金 业 务 的 Jackson National 、 Lincoln Financial 、 Aegon 、 Brighthouse Financial、Athene 等；（2）规模路线，Metlife 和 Prudential Financial 等，覆盖多业务领域，提升规模优势，维持行业地位；（3）差异化 路线，例如联合健康集团和安泰集团（Aetna）利用其医疗服务计划的业务优 势，稳坐意外及健康险的龙头地位，例如 Fidelity Life，利用已有的公募业务 优势，重点销售储蓄型产品，打造差异化发展路线，以差异化战略取胜。

　　

海外竞争格局：寿险企业最后的胜利者

　　

我们首先整理各业务线前 25 名企业的直接保费收入，计算相应的市场份额。 我们发现，虽然美国寿险企业的数量很多，但是具体来看市场份额的话，基本 上各个业务线的话语权都在前 25 名企业的手中，市场份额非常集中。

　　

　　

　　

我们整理各条业务线的龙头企业市占率（两个数据来源在意外及健康险的定义 上或有差异），基于以下排名数据以及协会数据，我们发现，在 充分竞争的环境下，美国寿险行业基本由三类寿险企业主导，各类企业拥有相 对较高的竞争实力，被淘汰的概率较小。同时，行业尾部也有一些企业可能会 继续存在，比如说母公司是财险企业集团，拥有较多的多业务线代理人，在渠 道方面仍然存在着一定的资源，该类企业的寿险业务规模有限，但也可能会继 续存在。

　　

就像波特竞争理论所阐述的，企业如若要获得竞争优势，一般有三大战略可以 选择，分别是总成本领先战略、差异化战略和专一化战略。以上三类企业正是 如此：（1）执行总成本领先战略的多元寿险企业，资产规模庞大，例如大都会 人寿和保德信金融集团等；（2）执行差异化战略的联合健康集团和安泰集团等， 基于已有的团体医疗护理计划的业务优势，发展团险意外及健康险业务；（3） 执行专业化战略的西北互助人寿、林肯国民金融集团和杰克逊国民金融集团等， 其中西北互助人寿专注于个人寿险业务，运营效率杰出，品牌影响力大，后两 家专注于年金业务，扩张稳定，归母净利润稳定，比一般的资产管理企业要优 秀得多。

　　

战略对照：西北互助人寿

　　

西北互助人寿（Northwestern Mutual Life Insurance）是美国寿险行业的一颗 明珠，连续多年被多个榜单评为美国最好的寿险企业，例如在 U.S.News （2021 年）的评选中，且个人寿险业务的市占率长期排名第一。但因为是互 助企业，并不上市，所以公开数据有限。

　　

西北互助人寿保险公司（Northwestern Mutual Life Insurance）成立于 1857 年，创立之初名为威斯康辛州互助人寿保险公司，1865 年更为现名。西北互 助人寿长期致力于打造独家代理模式，主要通过专属代理人销售产品，聚焦于 分红型终身寿险以及定期寿险产品，个人寿险净保费占比超 75%。终身寿险 和定期寿险是西北互助人寿的最为核心的产品，其他产品则包括个人年金、残 疾收入保险、可变人寿保险和可变年金。

　　

　　

　　

一直以来，西北互助人寿的保费增长都非常稳定。

　　

同时，西北互助人寿的营运数据非常稳定，在一个成熟的市场环境下实现净利 润的持续上行。相比于行业内的其他公司，西北互助人寿的表现非常靓丽。

　　

未来，西北互助人寿将继续围绕其客户至上的核心宗旨，坚持其独具特色的发 展路径。公司治理方面，西北互助人寿将互助理念贯彻至今，公司并未上市， 而是每年向保单持有人报告业绩，且自 1872 年以来，坚持每年向保单持有人 分红。产品方面，西北互助人寿始终立足参保人长远利益，擅长为参保人提供 独特的财务计划安排。

　　

重点公司分析：综合金融，寿险翘楚历史简介：保险业务起家，逐步建立综合金融集团

　　

中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）的建立最早可 追溯到 1988 年成立的平安保险公司。1992 年，由国务院办公厅批准平安保险 公司更名为中国平安保险公司。1995 年，中国平安保险公司正式发文对公司 的职能部门按产、寿、证、投进行调整，为其后成为综合金融集团奠定基础。

　　

2003 年，经国务院同意，原中国保监会批准，中国平安保险股份有限公司正 式完成分业重组，更名为中国平安保险（集团）股份有限公司。2004 年，中 国平安保险（集团）股份有限公司首次公开发行股票在香港联合交易所主板正 式挂牌交易。公司股份名称“中国平安”，股份代号 2318。2006 年，平安集 团首次公开发行 A 股股票在上海证券交易所挂牌上市，股份名称为“中国平 安” ，股份代号 601318。截至 2021 年 9 月 30 日，中国平安总股本为 182.80 亿股，其中 A 股为 108.33 股，H 股为 74.48 股。

　　

业务结构：以寿险为核心，分红及利润贡献最高

　　

纵观全球，中国平安凭借稳定的业绩表现，以及较高水平的 ROE，基本可以 傲视全球同业：从 2017 年到 2020 年，中国平安集团每年的营业总收入分别 为 8909 亿元、9768 亿元、11689 亿元和 12183 亿元，对应的年均增长率为 11%，同期对应的归母净利润分别为 891 亿元、1074 亿元、1494 亿元和 1431 亿元，对应的年均增长率为 17%，同期对应的扣非后 ROE 分别为 18.8%、19.3%、20.7%、18.8%，同期对应的分红分别为 311 亿元、314 亿 元、373 亿元、400 亿元，对应的年均增长率为 8.8%。

　　

　　

　　

主要业务：根据集团的官方口径，中国平安旗下有五块业务，分别是（1）寿 险及健康险业务、（2）财产保险业务、（3）银行业务、（4）资产管理业务和 （5）金融科技与医疗科技业务。在 2017 年到 2020 年间，以上各板块对集团 营运利润的平均占比分别为 57%、12%、20%、10%和 5%。

　　

主要控股及参股公司：根据集团在 2020 年的财务报表，集团主要的已合并子 公司多达 80 家，但贡献利润的主体企业大概有 14 家，其中贡献 分红的企业只有 5 家，分别是平安寿险、平安产险、平安银行、平安资产管理 和平安证券。

　　

分红结构：平安寿险的分红贡献是最高的，这与其营运利润的贡献排名是一致 的。显而易见，寿险业务是中国平安集团目前的核心业务，营运利润占比约 60%，分红占比约 80%。所以，目前寿险业务对集团股价的影响也是最大的。

　　

业务线分析一：重疾险产品竞争力仍然充足

　　

中国平安的重疾险产品在杠杆率上优势明显，吸引力仍然充分。国内上市的保 险公司主打的重疾产品基本都以“终身寿险主险+重疾险附加险”为主要模式， 我们选取国内四大上市寿险险企在这一领域的部分主力产品――“盛世福尊 悦”、“国寿福 2021 版 A 款”、“健康无忧 C6”、“金典人生”这四款终身重疾 险产品来进行对比。可以发现，这四个产品均为“中轻症-重疾-特疾-身故”的赔 付模式，除中国平安的“盛世福尊悦”产品外身故和重疾给付均为简单的 1 倍 保额规则，且只购买主险时仅赔一次。而平安的“盛世福尊悦”产品（我们将 其看作“平安福”系列产品）具有独特的罹患中轻症增长 10%保额的规则， 并且结合了其在大健康布局方面的优势，配套以平安 RUN 服务，被保险人在 每月运动达标后保额也会增加，理论上最高可提升至基础保额的 190%。经过 我们的测算，在不考虑保额增长的前提下，以上四个产品在 30 岁一般男性投 保时的杠杆率均为 2.5 左右，但盛世福尊悦产品在达成所有增加保额的规则后， 其杠杆率上限可达到 4.7，大幅领先于其他产品。由此可以看出，虽然目前国 内主流的终身重疾险产品同质化严重，但中国平安当下的主力重疾险产品杠杆 率优势明显，具有较强的竞争力。

　　

　　

　　

中国平安通过频繁的更新迭代以提升其主力重疾险产品的竞争力。上市保险公 司的重疾险产品更新迭代速度普遍较快，几乎每年都要对旗舰产品进行升级换 代。我们观察“平安福”及其继承者“盛世福”、“御享福”产品近年来更新迭代历程： （1）2020 年 4 月，2019 版升级至 2020 版，此前平安福系列产品是以主险为 终身寿险而附加险为重疾险的组合计划。2020 版将身故责任和重疾责任合并， 同时降低了费率。（2）2021 年重疾新规落地后，升级至 2021 版，新增了中症 保障，罹患中症也可增加保额，同时费率再次下降。（3）2021 年 9 月，2021 版产品下架，同期推出其继承者“盛世福”、“御享福”产品，主要增加了重疾特 疾保障，并再次升级了“平安 RUN”，为年交保费超过 1.5 万元的被保险人增加 了私人教练、私人营养师、特色体检服务和术后管理等服务。总体而言，平安 福的每次迭代的力度较上一次几乎都在加大，具体变化集中在提高保障能力和 下调费率，进而不断提升其产品的竞争力。

　　

综上，我们认为，未来重疾险的新单增长乏力仍会持续，而缓解这一趋势的要 点在于：1）以新生人口以及不断出现的新中产群体为新的客群；2）加快重疾 产品更新迭代，提高产品竞争力，以更好地吸引新客户 3）完善渠道布局，进 一步推动老客户加保。随着新生代消费者保险意识的不断提升，中国平安各主 力重疾险产品在杠杆率和保障能力上的持续优化，代理人渠道改革成果的不断 显现，以及在“产品+服务”方面的布局，我们预计在重疾险市场由高速增长 到平稳发展过渡的期间，平安在产品设计和配套服务方面的核心竞争力将进一 步发挥，在未来发掘出更多的潜在需求，从而维持其在重疾险行业所占有的较 大份额。

　　

业务线分析二：万能账户利率可观，为储蓄险保驾护航

　　

中国平安的年金险保费增速亮眼，目前占有较大的市场份额。年金险属于保障 储蓄混合型险种，其功能主要为投资和储蓄，属于当下人身险新单中较为主流 的险种。近年来销售强劲的年金险大多为开门红产品，它们对各大寿险公司意 义重大，一般是“开门红红一年”。因为开门红有较大的蓄客意义，能为全年 的业务开展储备客源，所以开门红奠定了全年的业务节奏。然而，保险行业对 年金险单独的数据统计较少，大部分公司不单独披露年金险这一险种的数据， 中国平安也未单独披露其年金险新业务的数据。但从中国平安总体的年金险规 模保费（包括续期业务）来看，其年金险自 2017 年后进入高增长，2020 年规 模保费已达到 2017 年的 10 倍，增速可见一斑。中国平安在 2021 年上半年的 年金险增速依然亮眼，规模保费高达 813 亿，同比上升了 53%。

　　

　　

　　

从 2020 年由上市寿险险企承保的部分年金险单产品保费收入排名来看，中国 人寿独揽了排名前 3 保险产品，分别为“鑫享至尊（庆典版）”、“鑫享金生（A 款）”、“鑫福赢家”产品，承保的产品还包括排第 5 的“鸿福至尊（分红型）”， 四个产品总计保费收入 1219 亿。而中国平安的“金瑞人生”、“财富金瑞 20”、 “金瑞人生 20”分列第 4、7、8 位，三个产品总计保费收入 660 亿。而中国 太保和新华保险承保的产品在前 10 名中各有一个，分别是排第 6 位的“金佑 人生（分红型 A 款）”和排第 9 位的“惠添福”。总体而言，中国平安目前占有 的市场份额低于中国人寿，但高于新华保险和中国太保。

　　

我们通过横向对比中国平安和中国人寿部分 2022 年“开门红”产品（主要指 投保年龄 0 岁起的产品），来分析中国平安年金险产品的主要竞争优势。不难 发现，两个公司的主要产品均为偏快返的年金险产品，其区别主要体现在以下 方面：

　　

1）保险期间和缴费期间：中国平安缺少满期 10 年和缴费期间为 8 年的产品。

　　

2）身故保障：中国平安总体弱于中国人寿，主要由于中国人寿的“鑫裕臻享” 和“鑫裕尊享”具有合同生效后 5 年或 10 年后身故给付未领取年金及满 期金的规则，“鑫裕金生”产品根据身故年龄提高给付额度（身故越早给 付越多），而中国平安的产品中除“御享财富”具有全残给付外无其他明 显优势。

　　

3）主险 IRR：对比给付规则类似的产品，在年交保费、缴费期限和保险期间 相同的情况下，中国平安的“御享财富”的主险 IRR 高于中国人寿的 “鑫裕金生”，而中国人寿的“鑫裕尊享”的主险 IRR 高于中国平安的 “御享金瑞”。

　　

4）万能账户：由于中国平安的“聚财宝 21”目前尚未公布，我们暂用“聚财 宝 20”进行对比。不难发现，中国平安的“鑫尊宝 20”万能账户在最近 一年的结算利率明显高于中国人寿新的开门红所对应的的三款可选的万能 账户。

　　

　　

　　

由此可见，中国平安较中国人寿的主要优势在于较高的万能账户利率，但在期 限选择和身故保障方面无明显优势。考虑到年金险这一险种主要功能在于投资 和储蓄，我们认为万能账户利率仍是吸引客户上最主要的亮点，即便监管对 “开门红”的宣传已经有所管制，但中国平安积累的品牌和口碑优势将使其在 销售上受到的冲击较其他险企更小，增速不太可能落后于行业。

　　

综上可见，年金险在近年增长迅速，需求仍然强劲。虽然 2022 年开门红的宣 传力度不及往年，但客观需求的存在和中国平安的品牌优势会冲淡这一影响。 因此我们认为，中国平安在品牌、渠道和万能账户利率等方面的优势将继续发 挥，从而维持其在年金险行业所占有的较大份额。

　　

市场格局：马太效应仍然存在，强者恒强回溯过往：超高的市场份额自然下滑

　　

但是，我们也必须清楚，重疾险业务是零售业务为主导，产品同质化严重，品 牌效应还不明显。所以，超高的市占率是不可持续的。至 2019 年，平安的市 占率下滑至 50%。在 2020 年，受疫情冲击，集团代理人的线下展业受阻，互 联网渠道和经纪渠道迎来发展机遇期。根据中保协的最新数据，在 2021 年一 季度，专业代理和经纪业务的规模保费同比增速分别达到 22%和 85%。

　　

展望未来：2022 年有望迎来稳定期

　　

展望未来，我们认为中国平安的市场份额有望稳定在 20%-30%。

　　

我们综合一下中再寿险和中国平安的相关数据。中再寿险预估 2021 年前三季 度的全行业首年保费同比下滑 40%-30%，再考虑到中国平安前三季度的新业 务价值，那么我们线性外推，中国平安的市占率在 2021 年约为 28%左右。

　　

　　

　　

行业竞争的加剧和疫情对经济的影响是导致中国平安等大型企业市占率下滑的 主因。大型寿险企业失去的市占率大概率流向了中小型寿险公司、经纪平台及 互联网平台等，因为这些平台产品的性价比确实非常高，部分产品的重疾发生 率等假设过于激进，造成恶性竞争。同时，经纪平台的运营模式及代理人管理 办法不鼓励金字塔式的扩张模式，佣金比率也高。这在一定程度上解释了为什 么 2021 年一季度重疾险的新单保费是上升的，但是上半年总人力却出现了断 崖式下滑。本质上是因为大型寿险企业的代理人运营模式在疫情阶段受到了冲 击。

　　

针对以上情况，监管层已经制定政策，试图稳定行业的竞争环境，遏制恶性竞 争的倾向。

　　

例如《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》已经出 台，要求所有不符合有关条件的主体和产品自 2022 年 1 月 1 日起不得通过互 联网渠道经营，这将有效遏制行业恶性竞争的趋势，帮助人身险赛道重回正轨， 有利于龙头寿险企业重拾正常发展状态。

　　

例如《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》，会对代理人施行分级管理，制 定佣金上限，并延长佣金期限，这在一定程度上还是会冲击以往金字塔式的代 理人扩张模式，这对大型寿险企业是不利的，将加速代理人渠道的整顿和转型。 但是，中国平安拥有大量的优质且成熟的代理人，如果该政策不影响重疾险方 面的授权及销售，那么短期内该政策的影响对于中国平安等企业还是偏积极的。 考虑到以上两个变量，综合下来，我们倾向认为正效应更大，且长期来看肯定 如此。再考虑到重疾险中速增长平台的支撑效应，在乐观的情景下，如果中国 平安的优质人力能够持续保持稳定，那么我们预估中国平安的重疾险新单保费 低点有可能在明年出现，或许是明年三季度。从 2021 年三季度的数据来看， 中国平安在代理人数量大幅下滑的情况下，其核心人力应当是比较稳定的，人 均新业务价值同比有较大幅度的提升。我们将密切跟踪行业及龙头企业的代理 人情况，尤其是活跃人力的情况。

　　

　　

　　

成长分析：长期需求仍然充足

　　

从长期需求来看，空间还是非常大。我们通过估算重疾险的总市场空间与已消 耗的市场空间的差值，来测算重疾险现有的潜在投保需求。

　　

（1）总市场空间：我们假设一定的保额规则，来估算五等份分组下各收入层 级人群的保额需求，再根据各上市险企主要重疾险产品的平均费率测算出各群 体件均保费的估计值。根据国家统计局的数据，2020 年的中国人口中 55 岁及 以上人士约占 26%，18 岁以下人士约占 19%，这两类人群皆无法成为被保险 人。在剔除以上两者后，我们估算出各收入层群体的需求人数，将其与各群体 件均保费相乘即可得到重疾险行业当下年交保费的上限约为 6.5 万亿元。

　　

（2）已消耗的市场空间：前文数据已经显示，我国 2015 年重疾险行业保费 收入约为 1000 亿元。考虑到当下重疾险行业的有效保单中还包括缴费期结束 的保单，因此我们以 2015 年重疾险行业保费收入加上其后数年的新单保费收 入来估算当下已消耗的重疾险市场空间，算得其约为 5300 亿元。

　　

两者相减可求得目前重疾险仍有约 5.97 万亿元的市场空间有待挖掘。因此， 我们认为新投保群体件均保额的上升空间以及老客户的加保空间依然充足，重 疾险的现有需求仍较大，只是需求的增速要依赖于现有居民收入的增速。

　　

市场测算：企稳中速增长平台

　　

在新增需求的基础上，我们再测算其每年的释放规模，以指引未来每年基本的 需求规模。这是我们计算中速增长平台的方法，结果大概在 800 亿元左右， 与 2020 年水平相近。需要注意的是，这是理论上的需求。实际需求会因为经 济形势及个人收入等因素的变动而呈现波动。

　　

　　

　　

具体方法逻辑：我们首先需要估算出一个人购买重疾险的最合适的保额。根据 中国精算师协会发布的 6 种重大疾病和 28 种重大疾病的发生率表以及经验生 命表，我们可以求得一个男性在 60 岁、70 岁和 80 岁前罹患 28 种重大疾病的 概率分别约为 16%、33%和 58%，而女性的患病率普遍低于男性 5%-15%， 这说明随着年龄的增长，罹患重疾已不再是小概率事件，而且其给患病者家庭 带来的远不止是医疗费用，因此我们认为重疾险是当下所有适龄人群都应购买 的保险产品，但其具体保额应取决于个人或家庭收入。我们从以下三个方面分 析一个人购买重疾险时需要选择的保额：

　　

（1）医疗费用：从中国精算师协会的数据来看，重大疾病的总医疗费用基本 在 10 万元以上，而部分疾病每年都需支付 10 万元以上，最高总医疗费 用可高达百万。考虑到不同疾病治疗周期不同，以及额外购买的医疗险 （包括百万医疗险及惠民保）在部分疾病上已有覆盖，我们推算重疾险用 于负担医疗险外的相关医疗费用方面需要至多 10 万元的保额。

　　

（2）收入损失：一个人患重疾后通常 3 至 5 年不能工作，若其是单职工家庭 中的顶梁柱，那么这一家将完全丧去收入来源，这一点是医疗险完全无法 弥补的。另外，收入损失保险这一险种在中国目前的人身险市场上并不常 见，因此重疾险在弥补收入损失上是一个比较好的选择。我们推算重疾险 用于防范收入损失方面需要可支配收入 3-5 倍的保额。

　　

（3）其它支出：住院期间及术后疗养开支部分可通过附加险和额外购买的各 类医疗险来负担，但我们认为还应当增加至多 10 万保额用于应对未来在赡养 老人、养育子女、贷款支出上可能出现的增长，以及各种突发状况。

　　

接下来，我们从现有需求和新增需求两个角度来测算重疾险的市场空间，其中 现有需求指当前人口结构下各收入群体的潜在投保需求，而新增需求指未来新 增成年人口可能带来的新增投保需求。

　　

　　

　　

我们通过计算未来数年新成年人口数量与预期件均保费之积，来测算这一源源 不断出现的群体在未来的重疾险新单消费需求。考虑到 18 岁人群为被保险人 时年交保费相对较低，我们推测其件均保额会相对较高，并按照近年全国人均 可支配收入、总体 CPI、医疗保健 CPI 的变化趋势来推算未来数年的新成年人 口购买重疾险所需保额，再根据各上市险企各年主要重疾险产品的平均费率测 算出各年的预期件均保费。除此之外，每年新成年的人数也由于往年出生率不 同而有所变化，因此我们以各年的预期件均保费与当年新满 18 岁人数之积测 算出 2021 至 2024 年的新成年人口带来的重疾险新单消费需求分别约为 794 亿元、797 亿元、834 亿元和 849 亿元。其中 2020 与 2021 年的件均保费上 升减缓主要是因为 2020 年重疾险新规落地后，产品费率整体出现下降，但我 们认为重疾险的费率在未来终会走向稳定，从而使得件均保费增速趋于平稳。 并且由于 2003 至 2017 年的新生人口数都未发生明显下降，我们预测未来 14 年间新成年人口带来的重疾险新单消费需求会继续扩大。

　　

上面的这个新增需求估算与中再寿险对 2019 年和 2020 年的重疾险首年保费 的估算基本一致。如果线性外推并容纳一定的误差值，考虑每年居民收入的增 长以及新增人口的需求，我们认为全行业重疾险的需求可能就在 800 亿元左 右。这或许就是未来一段时间内重疾险首年保费中速增长平台的起点。

　　

盈利预测假设前提

　　

我们的盈利预测基于以下假设条件：

　　

寿险业务的新业务结构按照 2021 年上半年的数据线性外推，重疾险首年保费 在 2021 年-2023 年的同比增速分别为-40%、5%、5%，长期储蓄险首年保费的 同比增速为 45%、30%、30%；

　　

财险业务的保费结构按照 2021 年上半年的数据线性外推，车险保费在 2021 年 -2023 年的同比增速分别为-8、7%、7%，非车险保费的同比增速为-21%、5%、 5%，意外及健康险保费的同比增速为 32%、25%、25%。

　　

　　

　　

集团在重疾险业务的市场份额维持在 25%左右。

　　

近年来重疾险的销售非常低迷。我们认为这部分的需求还是与经济形势密切相 关，具有一定的周期性。同时，集团代理人的人均产能已经处于近年来的高点， 说明优质的代理人是留存下来了，清虚是实实在在的，对未来的新单业务有充 足的支撑作用。所以，我们认为重疾险的新单仍然存在着向上的拐点，且保守 估算 2022 年和 2023 年的正增速范围。 在赔付、费用及准备金等支出科目上，我们主要参照以上保单结构的趋势假设， 将 2021 年的情况线性外推，同时假设 2022 年和 2023 年会有小幅度的业务改 善。

　　

按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 1.26、1.38、1.52 万亿 元 ， 归 属 母 公 司 净 利 润 1220/1304/1461 亿 元 ， 利 润 年 增 速 分 别 为 - 18%/7%/12%，同期每股收益 21-23 年分别为 6.67/7.13/7.99 元。

　　

盈利预测的情景分析

　　

鉴于目前投资者普遍关心的是 2022 年的新单销售，我们围绕新单保费的同比 增速来进行情景分析，假设在三种情景下，代理人渠道新单保费在 2022 年的 同比增速分别为-28%、-5%、15%。

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站