投资后绩效的不一致性 　　

　　这是一个很普遍的现象，对于表现不一致的现象有很多理解。这里讨论的只是同系列产品中管理者的业绩差异。 　　

　　一般情况下，管理者会在同一个系列的产品中有几个产品在运作，而对外展示的产品往往只有一个或几个产品；在路演中，我们一定会拿出最好的表现来说明。我们认购时，营销经理总会因为产品规模、投资者结构等原因搪塞，转而推荐同一基金经理的同一策略产品给投资者认购。但是投资者会发现，这是买方秀，卖方秀，两者差别很大，这是第一个坑。 　　

　　如何理解业绩不一致的原因？ 　　

　　本就不是一个策略,尤其是高频策略，策略能力有限，只使用高锐的产品来诱导投资者投资。 　　

　　一方面，交易执行层面的差异导致的业绩分化：指的是不同产品账户之间的手续费和闲置资金的差异，因为不同的证券/期货交易者在手续费上会有很大的差异，在不同公司开立的不同账户的交易费率也会有一定的差异，这也会体现在产品上，尤其是交易频率略高的策略会有明显的影响。 　　

　　另一方面是指受不同产品交易顺序和速度的影响而导致的产品收益差异，不同交易者的速度略有不同。此外，私下交易多个产品必然存在先后顺序，交易频率越高，策略差异越显著。 　　

　　策略中的夹杂私货导致的策略差异.资产管理公司会追求规模的扩大，所以往往会开发一些新的策略来丰富策略进而增加容量，甚至为了追求高收益而变相增加产品波动。有些管理者会选择将新开发的策略添加到某些产品中作为试验田。如果采用低波动策略，产品就体现不出来。但一旦高波动策略或期权卖方策略出现风险，短期内会对产品净值造成较大损失。 　　

　　策略杠杆的差异，以及风控标准的不统一. 　　

　　这一方面尤其对CTA策略影响很大，因为CTA策略都是杠杆交易，不同杠杆代表的产品收益和风险会同比例增减。这就需要我们在投资前就已经确定的内容，有些私募的管理人在人事前是不会充分沟通的，出现分歧后才会出来解释；更何况，不同产品因为大投资者的资金属性，在回撤时容易出现较低的杠杆，往往会错过后续的反弹。 　　

　　回测/账户表现良好，产品收入上升。 　　

　　很多投资人朋友反馈。他们投资的时候是看后验曲线或者所谓的坚定非产品曲线而投资，因为渠道宣传的量很少，但是投资之后的结果却是一言难尽。 　　

　　我们也多次强调过，回测业绩和实盘产品业绩不一样，因为回测是基于已经发生的市场，回测是基于所有交易的结论，但是实盘中的成交率不一定与预期复合，所以这种回测结果的质量是可以自己调整的，真实性和参考性还有待商榷。真正的实盘面对的是未来不确定的市场，要求这种模型能够适应未来的市场。真正实盘之后才知道适应性有多强。 　　

　　事务所业绩曲线最大的问题是真实性，因为它没有来自第三方的公正证明，这实际上相当于把风险转移到了我们对私募管理人的信任层面。所以不赌人性，等产品性能运行一段时间验证再做决定比较合适。 　　

　　管理者的风格漂移问题 　　

　　市场上流传着一个笑话：投前的宝贝，投后的牛太太；这句话形象地体现了管理者产品风格的漂移。我们的投资者总喜欢把业绩不如预期的产品归结为策略漂移。确切的说，我们应该正确的知道哪些管理者的战略绩效是http://www.si 　　

　　熟悉我的人会知道，我常说：“真漂移.这主要是指那些业绩短板，当前业绩收入过于贴近当前环境，或者当前撤退幅度严重，与战略逻辑和风控体系不符的管理者。如果投资者在这个阶段投资容易出现意外回撤或者表现不佳，很多投资者会认为这时候是管理人的风格漂移，其实不是。只是我们在投资之前没有完全了解它真实的风险收益结构，也就是“假漂”现象。 　　

　　所谓“真漂”，主要是管理者的赌博性造成的，一般指管理者的战略逻辑发生了很大的变化。但是事先没有和投资人做好沟通，往往出现风险的时候投资人会发现，但是已经造成了很大的损失。如果落到具体策略上：比如股票的中性策略定位是稳健策略，管理人的跟踪误差已经得到了很好的约束，但是到了某个阶段，管理人自己觉得市场更容易做了，于是自主放松股票行业/风格的离差率约束，直观的表现出超额收益的波动在加大。一些中性策略的行情在去年年底遇到行情时，最大业绩回撤接近10%，明显与策略定位不符。 　　

　　再比如，很多经理都是短周期CTA策略，从去年10月份开始业绩就很差。此时投资者将所有策略切换为中长周期策略，短周期策略轨道回暖时，并未修复。而是因为中长期周期战略轨道的恶化，接连出现了更多的撤退，双方打脸；更有甚者，管理者利用期货的闲置资金做其他高波动策略，比如期权卖方策略。一旦出现极端风险，策略就会不受控制地撤退。而且我听说有的经理用期货的闲置资金买雪球，净值周都被敲进去就退了。 　　

私募团队的不稳定性

私募行业经常会充斥着某某管理人分家、某某管理人团队离职、某某管理人策略不是自己做的市场传闻，主要原因是在于这个行业的信息不透明状态。

比如很多私募展示的基金经理都是自己公司的总经理甚至是市场对外人员，真正的基金经理和策略研发人员是没有对外披露，真正的基金经理的工作状态外部是不了解的，所以市场上才会充斥着各种谣言，其实也反应出投资人对于私募管理人的那种不安全感。

这种不安全感体现出基金经理对于产品业绩的重要性，并且这种流动性每年具有一定的概率是会发生的，很多核心研发人员离职后，公司为了保持产品规模的稳定性一般不会主动对外说，因为产品挂的基金经理也并不是这个核心人物，所以说与不说没有严格的法律责任，更多的是道德感。但是这种核心人员的离职会对整个产品的业绩造成很大的影响，而我们投资人的反应也会有滞后性，只有发生较大损失后才会发现。

更有甚者，管理人的产品就不是他们自己做的，只是外包公司，这样的团队和策略的稳定性都是很难把控的，但是这个信息外部投资人很难发现，尤其是个人投资者，也仅仅是个别私募圈子里的人才有可能会知道。

投资人结构和要素的问题

这方面的影响往往是被大家低估的，实际上的影响也是比较显著的。

①不同资金属性对于投资范围和风控层面的差异

不同投资人的资金属性会对于产品运行产品较大的影响，尤其是投资范围和风控要求等。比如期货和券商资管投资的私募产品往往要求投资范围不能包括场外，并且对于杠杠净头寸会有限制。如果我们投资的产品是这类资金属性的投资人，那么业绩和对外的必定有所差异。

②主要投资人的干预

很多产品中会具有主要投资人，就是该投资人占整个产品存续规模的一半以上，甚至是别人定制的产品。往往这些投资人对于产品的话语权比较大，部分投资人会去干预管理人的产品运行，比如自己择时调整杠杆比例，以及择时调整策略权重，业绩会偏离我们投资的预期，并且往往给产品业绩造成的是不良影响。

③投资人的频繁进出对产品的冲击

我们FOF投资产品的时候都会提前了解投资人的流动情况，因为产品的频繁申赎都会对产品产生一定冲击，这个冲击长期来看往往是负反馈；一方面是投资人赎回可能导致规模降低，策略无法正常运行；尤其是因为某些原因产品出现集中性的赎回操作，管理人的集中频繁平仓行为，会出现踩踏效应，对于净值造成较大的影响，大家切记，赎回的时候一定要提前跑，千万不要等待最后清盘的时候再出。