摘要：
纯债券基金是指只投资固定收益类资产，不能投资权益类资产的债券基金。在经济增速下滑、市场风险偏好降低的情况下，纯债基金以其低风险收益特性吸引了大量低风险投资者和银行等机构资金。截至2021年11月底，全市场纯债基金近2000只，资产净值4.72万亿元，数量和规模快速扩张。但不同的基金管理方式、配置风格、投资策略多种多样，投资者在选择和配置纯债基金时容易产生困惑。为了有效帮助投资者更好地了解和把握纯债基，提高投资效率，我们将对纯债基金的风险收益特征、风格特征(杠杆率、债券种类、久期、信用评级、机构偏好)和投资策略进行详细梳理和分析，最终定义纯债基金的风格标签，为选择纯债基金奠定基础，便于准确定位适合投资者偏好的产品。
一、纯债券基金市场概述根据证监会证券投资基金分类规定，投资于债券的基金资产80%以上为债券基金。根据投资范围的不同，债券基金可分为纯债券基金、混合债券基金和债券指数基金。其中，纯债基金只投资固定收益类资产，不投资权益类资产。按配置期限可分为中长期纯债基金和短期纯债基金，按运作模式不同可分为一般开放式纯债基金和固定端纯债基金。
在经济增速处于下行周期、投资者风险偏好降低的市场环境下，随着公募基金产品线的扩大和定制化基金理财需求的增加，纯债券基金迎来了快速扩张，成为证券投资基金的重要组成部分和债券市场的重要配置力量。截至2021年11月底，债券基金资产净值合计6.10万亿元，占公募基金总资产的25.11%。其中，纯债券基金占绝对主流，总资产净值为4.72万亿元，占债券基金总资产的77.42%。截至2021年11月底，纯债基金产品1944只，增长迅猛。0-10亿规模的产品数量最多，规模过百亿的爆款基金有63只。
市场上共有148家基金公司管理纯债基金产品，其中管理规模排名前十的基金公司分别是博时基金、中银基金、招商基金、郭芙基金、南方基金、应永基金、工银瑞士瑞信银行、鹏华基金、兴业基金、易方达基金。前十大基金公司管理规模占纯债基金总规模的33%，头部效应显著。
纯债基金受到低风险偏好投资者和机构资金的青睐。而整个市场的纯债基金产品有近2000只，不同产品管理方式和配置风格的投资策略更是多种多样。投资者在选择和配置纯债基金时很容易产生困惑。为了有效帮助投资者更好地了解和把握纯债基，提高投资效率，接下来，我们将对公募纯债基金的风险收益特征、风格特征(包括产品杠杆率、证券持仓、重债久期、信用评级)和投资策略进行详细梳理和分析，划定纯债基金的风格标签，为选择纯债基金奠定基础，方便准确地定位适合投资者偏好的产品。
二。纯债基金的风险收益分析2.1纯债基金的收益风险来源。纯债基金投资固定收益类资产。总的来说，风险低，收益稳定，是波动小，回撤小的稳定品种。但在遭遇债券违约、基金清盘等风险后，其跌幅可能不亚于股票型基金。比如今年一次纯债基的断崖式暴跌，一个月跌幅超过20%，让投资者买纯债，买股基的感觉。
具体来说，纯债券基金的风险主要来自持有债券的利率风险、信用风险、市场风险、流动性风险、杠杆风险和管理风险。最重要的是利率风险和信用风险。债券久期是衡量利率风险的重要指标，反映了债券对利率变化的敏感性。信用风险可以通过债务和债务主体的信用等级来衡量，信用等级反映了偿债主体的偿债能力和意愿。即使投资者投资低风险的纯债基金，也还是应该对纯债基金的资产投资和风格配置有一个基本的把握，进行有效的风险识别。本报告的第二部分将详细阐述这一点。
纯债券基金的收益主要来自持有的债券的票面利息收入和资本利得。一部分利息收入比较稳定，是债券协议支付的利息。主要看债务主体，债务的资质，购买债券的时间。从利润表看，票息收入包括基金债券利息收入、资产支持证券利息收入、买卖金融资产收入和存款利息收入，代表获得票息收入的能力。债券的资本利得是债券价格变动的收益。从利润表来看，资本利得包括交易的实际投资收益和市场涨跌引起的公允价值变动损益，代表了从波段交易中获取收益的能力。对于资金稳定、投资期限长的投资者，可以选择利息收益较高的纯债基金产品，获取持续稳定的高收益；对于希望通过债券牛市获取短期超额收益的投资者，可以考虑债券交易投资能力较强的纯债券基金产品。
注：2021年数据按2021H1年化。
我们根据基金利润表计算票息收入和资本利得，其中票息收入=报告期利息收入/报告期日均资产净值，以及资本利得。
得=(报告期投资收益+报告期公允价值变动)/报告期日均资产净值。从上图可以看出利息收入对债券基金的投资收益的贡献占据主要地位，且各阶段都较为稳定，在经济增速下行，利率中枢不断下降，违约常态化进程下高等级品种信用利差不断压缩的大环境中，纯债基金产品的收益逐渐下行，利息收入也呈下降趋势。债券资本利得对债券基金的收益贡献显著低于利息收入，且随着债券市场的整体水平有明显的波动。
2.2纯债基金业绩表现从近三年看纯债类基金的年化收益率在3.7%附近，年化波动在1.03%附近。2020年债市跌宕起伏，1月为抗击疫情央行采取极度宽松政策，债市走出快牛行情；而后疫情缓解经济复苏乏力，10年期国债收益率上行，利率债交易难度加大；又受高等级地方国企违约事件的影响，市场风险偏好下行，资质下沉谨慎，信用利差进一步收窄，以票息策略为主的信用债投资收益增厚困难，导致纯债基金业绩大幅下滑，年化收益为2.8%。今年以来债市有所缓和，10年期国债收益率从小幅回落，央行维持货币政策稳健，流动性合理充裕，叠加股市震荡调整，截至11月底，今年纯债基金年化收益为4.4%。
总体来看，纯债基金年化回报在4%附近，收益稳健风险较小，波动率和回撤幅度小，符合低风险偏好投资者及机构投资者需求。从下图风险收益分布情况看纯债基金风险越大，获得收益越高，尤其是短期业绩看正向关系更加显著。
注：近一年、近三年数据区间截止日期为2021/11/30
2.3纯债基金持有体验另外我们大致测算了投资者持有纯债基金的体验，用持有胜率表示，即最近三年投资者在任一交易日买入持有一年到期收益率大于0（大于无风险收益率）的概率。如果投资者要求持有一年不亏损，收益率大于零，则几乎绝大部分纯债基金满足要求，持有胜率为100%的基金占比81.59%，持有胜率大于90%的基金占比93.49%，可见纯债基金确实是一种非常安全的资产；如果投资者要求持有一年收益率大于无风险收益率，本报告无风险收益率等于2%，则持有胜率为100%的基金占比27.84，持有胜率90%-100%的基金占比16.48%，持有胜率80%-90%的基金占比30.63%。由下图中可以看出纯债基金近三年持有胜率和近三年年化收益率成正向关系。
注：数据区间截止日期为2021/11/30
三、纯债基金风格分析3.1纯债基金分类修正根据事前法对基金产品的分类有时候并不能准确的代表基金实际类型，为了更好的区分各类债券型基金的风格，我们用事后法根据基金报告期公告的实际持仓信息重新划分了纯债基金，提高后续风格画像时的准确合理性。
除了标准的债券型基金外，混合型基金中也存在部分基金主要投资于债券市场，也可归为债券类基金进行统一研究。另外可转债资产具有权益属性，其风险收益特征与传统债券资产差别较大，本报告将可转债归为类权益资产。我们在债券型基金及混合型基金中偏债混合型基金、灵活配置型基金中进行筛选，最近12个报告期（不满12个报告期则考察所有报告期）中均仅投资固收类资产，不投资权益类资产，可转债平均占比小于2%的基金产品，初步建立纯债基金池。最终我们录得当前市场纯债基金共1680只，其中包括原短期纯债基金186只，原中长期纯债基金1470只，原一级债基8只，原二级债基14只，原偏债混合型基金1只，原灵活配置型基金1只。按运作方式划分，定开式（定期开放申购赎回，封闭期不能赎回）基金740只，一般开放式基金911只，以及近两年开始兴起的设置持有期模式（可随时申购，持有期内不可赎回，持有至约定期限后可随时赎回）基金有29只。设置持有期模式在纯债型基金中较少，主要为定开式及一般开放式。
3.2纯债基金风格配置特征3.2.1资产配置本报告纯债基金池通过事后法修正而来，均没有配置股票资产，因此纯债基金配置资产主要包括债券、买入返售证券、银行存款及备付金等。根据2021年3季报公布的纯债基金各类资产占基金资产净值比例，债券资产占比114.93%，整体占比121.64%，债券部分普遍加了杠杆。
3.2.2券种配置纯债基金配置的券种主要有利率债与信用债两种。其中利率债具体包括国债、央行票据、政策性金融债；信用债包括除政策性金融债外的金融债、企业债、企业短期融资券、中期票据、同业存单、资产支持证券。近两年随着央行调控货币手段越来越丰富，央票发行基本暂停，因此近几年来债基持有央票市值几乎为零。2008年财政部发布《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，对公募基金利息收入和资本利得免税。相对于本身即免税的国债，政金债明显受益，此后公募债基持仓利率债中政金债占比持续提升，2021年3季度公募纯债基金持仓利率债中政金债占比高达89.38%。
纯债基金利率债近三年仓位中枢为40%，信用债近三年仓位中枢为70%。近年来纯债基金利率债配置仓位不断增加，信用债明显低配，背后逻辑是我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件频繁发生，信用风险逐步释放，投资者配置信用债意愿不断下降。
纯债基金券种配置个体差异性逐渐拉大。我们基于基金近12个报告期（不满12个报告期考察全部报告期，下同）的券种配置特征，设置了偏利率债、偏信用债、双债平衡、券种择时四类风格标签对纯债基金进行刻画。如下图所示多数纯债基金长期组合配置符合以信用打底、阶段性增配利率债的主流思路，归为偏信用债风格；小部分配置仓位以利率债为主，无或少信用底仓的产品划分为偏利率债风格；此外还有少数利率债信用债平衡配置的产品归为双债平衡风格，利率债信用债仓位在过往波动调整幅度较大归为券种择时风格。具体来看，纯债基金中偏利率债风格产品共507只，近3年年化收益（未满3年产品考察成立以来，下同）在3.34%附近；偏信用债风格产品共900只，年化收益在3.69%附近，收益中枢稍高于前者；双债平衡风格产品共82只，年化收益在3.41%附近；券种择时风格产品共191只，年化收益在3.26%附近，通过券种择时获益比较困难。
3.2.3久期配置久期表示债券平均还款期限，是债券支付各期现金流所需时间的加权平均值。用来衡量债券对利率敏感程度，久期越短，债券对利率的敏感度越低风险越低，反之敏感度越强风险越高。债券基金久期与国债收益率显著负相关，当收益率下行债市走牛，纯债基金往往会拉长久期获得更高收益；当收益率上行时，纯债基金往往会降低久期，卖出长久期资产避免进一步损失。久期是债券基金经理最为核心的操作指标，考验基金经理对宏观利率周期的把握和短期波动的判断。由于基金定期报告只公布前五大重仓债券，我们使用各个报告期公布的重仓券的加权平均久期作为基金组合久期，与基金实际基金久期会有一定误差。
从最近3年平均久期看，久期水平在持续下降，也代表了市场对未来债市的悲观预期。根据今年3季报基金前五大重仓券计算的基金加权平均久期，久期分布在1-2年的基金数量最多，平均久期在1年以下或2-3年的基金也较多，3年以上的基金非常少，说明即使事前划分为中长期纯债基金的产品在实际投资时久期配置也偏向短期。
另外我们根据基金最近12个报告期的平均久期长短将纯债基金划分为短久期、中短久期、中久期、长久期、久期择时五种风格标签。从久期与收益分布情况来看，久期与年化收益率呈一定正向关系。短久期风格基金共247只，年化收益在2.93%附近；中短久期风格基金共639只，年化收益在3.45%附近；中久期风格基金共317只，年化收益在3.67%附近；长久期风格基金共108只，年化收益在3.67%附近；久期择时风格基金共369只，年化收益在3.75%附近，可见久期择时是有效果的。
3.2.4信用配置
为考察纯债基金整体信用情况，我们将定期报告中披露的重仓个券的信用等级转化为信用分数，以统一计算基金的信用水平，信用分数越高代表组合信用等级越高。具体对应关系如下：
近年来纯债基金持有个券信用评级越来越高，AAA评级占比保持在较高水平，反映出在信用风险加速暴露的环境下，通过信用下沉挖掘个体收益的策略难以为继，信用下沉越来越谨慎。
我们根据基金最近12个报告期信用评分高低将纯债基金划分为高信用、中高信用、中信用、低信用、信用择时5种风格。低信用等级具体包括了最近12个报告期前5大重仓中持有BBB级及以下等级债券，或持有了违约债券，或高收益债策略产品，都归为低信用等级。划分结果高信用等级基金有868只，年化收益中枢在3.37%附近；中高信用等级基金608只，年化收益中枢在3.62%附近；中信用等级基金39只，年化收益中枢在4.12%附近；低信用等级基金3只；信用择时风格基金162只，年化收益中枢在3.96%附近。当前纯债基金信用下沉谨慎，且定期报告中仅公告了前5大重仓，并不能完全代表基金信用水平，因此筛选出的中信用等级、低信用等级产品非常少。从纯债基金信用评分分布情况看，市场信用下沉及信用择时带来正向超额收益。
3.2.5杠杆配置
根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，封闭运作基金的杠杆率(基金总资产与基金净资产之比)不得超过200%；开放式基金的杠杆率不得超过140%。因此，在进行杠杆观测时需要区分开来看，定开式纯债基金杠杆率普遍高于一般开放式纯债基金10个点左右。
相对开放式纯债基金，定开式纯债基金封闭期不受申购赎回干扰，操作自由度较大，可以配置部分流动性较低但票息收益高的债券，采用更高的杠杆或较长的久期以获得更高的收益。定开式基金用流动性限制换来了更大的操作空间，事实上定开式基金从过往业绩来看，相对一般开放式基金确实有一定优势。投资者可根据自身偏好进行选择。
我们根据各纯债基金最近12个报告期杠杆率水平，将纯债基金按杠杆率大小划分为高杠杆、中杠杆、低杠杆风格，将杠杆率波动较大的产品归为杠杆择时风格。
定开式纯债基金中，高杠杆类型基金数量最多，杠杆择时主要发生在中高杠杆类型债基中，杠杆的高低似乎并不直接影响到开放式纯债基金的收益率。一般开放式纯债基金中，高杠杆风格基金数量较少，共105只，年化收益中枢在3.99%附近；中低杠杆风格为主，中杠杆风格共393只，年化收益中枢在3.56附近；低杠杆风格共367只，年化收益中枢在3.15%附近；杠杆择时风格共46只，年化收益中枢在3.35%附近。总体来看杠杆率和收益率间有明显的正向关系。
3.2.6持有人结构
相比权益型基金，纯债基金风险与收益特征符合大资金稳健增值需求，是银行、保险、养老基金、财务公司、大型企业及投资公司的重要投资工具，机构持仓占比非常高，且比例近年来持续上行，截至 2021年3季度，纯债基金中平均机构持有比例将近九成。
四、纯债基金投资策略分析
根据投向的债券资产类别不同，可以将纯债基金投资策略划分为利率债策略及信用债策略两类，前者至少有50%资产投向利率债，后者则至少有50%基金资产投向信用债。结合第三节券种风格分析，利率债策略、信用债策略基金分别对应偏利率债风格、偏信用债风格基金，多数纯债基金采用信用债策略，以信用打底、波段操作利率债。
利率债策略：重点关注久期，考验基金经理对对宏观利率周期的把握和短期波动的判断。当宏观经济下行，无风险利率下行债市走牛，拉长组合久期进攻；当信用膨胀经济过热时，央行收紧银根，无风险利率上行债市走弱，缩短久期防御，减少亏损。
信用债策略：考验基金经理信用择时能力以及信用挖掘能力，通过判断宏观环境信用利差走阔或收窄，以及通过下沉资质寻找低估品种，并把控信用风险获取收益。当宏观环境趋好，市场流动性充裕时，社会信用处于扩张期，市场风险偏好提升，此时实体经济末端信用风险阶段性减小，适度下沉债券资质可在风险可控的前提下获得较好的收益；反之当经济趋于疲弱，流动性相对紧张时，应集中投资于高信用等级债券。
根据主要收入来源不同划分，可以将纯债基金投资策略拆解为波段交易策略及票息增厚策略。波段交易策略考验基金经理准确的择时能力，包括久期择时、券种择时、信用择时、杠杆择时等；票息增厚策略追求高利息收入，但单纯依靠利率债与高等级信用债的票息通常无法满足投资者对债基收益的要求，基金经理会采用加杠杆或信用下沉的方式增厚票息。结合第二节收入结构分析，波段交易策略、票息增厚策略基金分别对应资本利得为主、票息收入为主的基金。
本报告结合券种配置及收入结构，推测纯债基金投资策略，进一步完善纯债基金风格画像，为后续纯债基金优选做参考。
五、纯债基金风格画像示例
对市场趋势的判断和把握是纯债基金风险收益差异的主要来源，在对未来市场环境趋势做出判断后，前两节中得到的风格画像能很好的帮助我们缩小定位产品选择范围。我们认为在当前经济下行承压、货币政策稳健、流动性合理充裕、疫情零星爆发的市场背景下，市场利率可能仍将维持区间震荡格局。信用风险方面，信用环境尚未完全修复，仍需警惕债务问题下的违约风险。且当前信用利差水平仍低，信用下沉性价比不高。因此当前纯债建议配置信用稳健、久期灵活的产品，以获取票息收益为主。在以上市场研判基础上，我们通过基金风格画像能够大致筛选一类符合当前市场趋势的基金池，为后续基金优选做参考，以其中基金A举例。
从近三年来看，基金A信用债占比较高，平均仓位占比104.51%，处于同类80%分位点，偏信用债策略；平均杠杆率为119.83%，处于同类55%分位点，属于中杠杆风格；久期配置灵活，关注期限利差机会；基金A各个报告期重仓信用债均为AAA级高等级信用债，收益结构以票息获取为主，但投资收益也位于同类型基金前列，说明该基金具有很好的票息获取能力及波段操作能力。推测基金A投资策略以高等级信用债打底，进行波动交易。且近三年基金A年化收益在所有纯债基金中排名前列，回撤较小，表现优秀，可作为投资备选。
本报告首先明确了纯债基金定义，重新筛选了纯债基金池，在此基础上从券种、久期、信用、杠杆、机构持比、投资策略六个方面分析研究纯债基金投资风格，并进一步细化设置了风格标签，方便我们统一对比研究。本报告结论主要通过定量研究获得，后续我们还将结合定性调研，丰富修正我们的画像结果，以准确定位优选纯债基金。
作者丨普益标准研究员 欧阳亚群
