1月14日金融界消息，北信瑞丰基金首席经济学家鲁平今日发布报告称，2021年牛年将是宏观经济完全复苏、宽松政策逐步退出的一年。宏观经济基本面临向好形势，但货币政策边际收紧对股市有两方面影响：上市公司业绩大幅增长，宽松政策退出可能导致估值调整。股市的表现取决于两者之间的对冲。 　　

　　

　　所以市场上有三种观点：一是按时间划分，在业绩递增但不退出时看好股市，退出后看空股市。对一季度股市的乐观就是这种观点的体现。第二，从宽松退出出发，看空2021年全年股市；第三，从基本面出发，看全年股市。 　　

　　

　　以下是北信瑞丰首席经济学家鲁平从十个方面寻找宏观与股市的关系。有看空因素，也有看涨因素，总体情况是五空四涨一平。鲁平给出的结论是，这是一个均衡的市场，是一个结构性的机会。 　　

　　

　　一、牛不过三和牛年牛市 　　

　　

　　对1994年以来的股市进行统计分析后，鲁平提出了两个特征：牛市只有三年，牛年是牛市。 　　

　　

　　不过牛三：从1994年开始，上证指数每年的涨幅从来没有超过2年，第三年肯定会回调。2019年和2020年，上证指数分别上涨了22%和14%，那么按照这个规律，2021年的股市应该是下跌的。 　　

　　

　　2010年牛市：简化按公历年计算，牛年股市上涨，1997年和2009年股市分别上涨30%和80%。那么，2021年牛年的股市也应该属于牛市。中国证券市场历史较短，12年一个生肖，过去历史只有2-3次。重复次数较少，但值得参考。 　　

　　

　　二、GDP增速、工业增加值增速、需求增速下行，股市表现不佳 　　

　　

　　2021年GDP季度增速前高后低，股市可能表现不好 　　

　　

　　2021年整体经济上行，预计全年GDP增速9%左右。但由于基数原因，季度GDP会逐季递减。市场预计2021年Q1 \ Q2 \ Q3 \ Q4的增速分别为19.5%、8.2%、6.3%和5.4%。 　　

　　

　　自2000年以来，大部分时间(除了2002-2005年和2014-2015年)GDP增速和股市走势匹配良好。季度GDP增速向上，股市向上，季度GDP增速向下，股市向下。 　　

　　

　　为了进一步确认两者的关系，我们在过去寻找了与2020-2021年相似的年份。只是宏观经济和2009年4万亿投资后的股市大致相似。 　　

　　

　　2009年，美国次贷危机后，宏观经济大幅下滑，股市暴跌。2009年4万亿投资后，经济逐季复苏，股市不断向好。2010年，也是由于基数效用，季度GDP增速开始下滑，股市表现不佳。 　　

　　

　　2020年，疫情危机后，宏观经济大幅下滑，股市暴跌。宽松政策后，经济逐季复苏，股市不断向好。2021年，由于基数效用，GDP的季度增长率开始下降。按照以往的表现，股市可能不会有好的表现。 　　

　　

　　图3:季度GDP增长率和股市趋势 　　

　　

　　来源：Wind、北信瑞丰基金 　　

　　

　　2021年月度工业增加值前高后低，股市可能表现不好 　　

　　

　　从工业增加值的月度数据来看，2021年的工业增加值也在逐月下降。从历史上工业增加值和股市的拟合来看，2021年的股市表现可能不会太好。 　　

　　

　　月度需求增速下行，股市可能表现不好 　　

　　

　　由于GDP是季度数据，所以有点滞后。在这里，我们使用固定投资机构的月度零出口增长率，通过加权各自的金额来计算GDP的近似名义增长率。2021年，这一数据的增速也在逐月下降。根据过去的股票市场每 　　

向，与股市的拟合度更好，2021年CPI-PPI趋势向上，股市预期上涨。

　　

四、M2-GDP-CPI走势变负，股市向下调整可能性变大

　　

M2代表货币供给，GDP+CPI代表实体经济对货币的需求，两者增速差异代表货币供给的松紧，货币越松，M2-GDP-CPI数值越大，说明有大量剩余资金，进而推动股市上涨。货币越紧，M2-GDP-CPI数值越小，说明满足实体运行后剩余资金变少，股市下跌的可能性大。2021年，M2-GDP-CPI预期由2020年的正数向下变成负数，预期股市可能向下调整。

　　

五、库存周期：即将进入主动补库，历史平均涨幅39％

　　

2019年11月，库存周期结束第六轮周期，进入了第七轮周期，但是，由于疫情的影响，第七轮库存周期被干扰，转而形成疫情迷你周期，这是一个不完整的周期，跳跃式的只经历了被动补库和被动去库，目前运行了13个月了，预计迷你周期即将结束，市场将重新回归到正常的新一轮周期，预计被疫情干扰的第七轮周期即将依次进行主动补库、被动补库、主动去库，被动去库四个阶段，前六轮库存周期中主动补库平均时长12个月，主动补库时期大部分时间的股市表现为上涨，平均涨幅为39％。

　　

表1：即将结束的迷你周期

　　

图20：补库伴随股市上涨

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

表2：库存周期四个阶段上证指数表现

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

六、货币信用周期：紧货币紧信用和宽货币紧信用两阶段股市表现皆不好

　　

2002年以来，货币信用经历了完整的五个周期，目前运行在第六个周期内，目前已经经历了宽货币宽信用阶段和紧货币宽信用阶段，从2020年10月开始，宏观经济进入到紧货币紧信用阶段，如果按照过去五轮周期该阶段运行时长平均11个月计算，预计到2021年9月将结束紧货币紧信用阶段，然后进入宽货币紧信用阶段。

　　

从货币信用周期与股市的拟合程度来看，预计2021年股市表现不好。

　　

2021年9月之前，紧货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅11.7％。

　　

2021年9月之后，宽货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅7.6％。

　　

图23：经济进入紧货币紧信用周期

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

图24：经济进入紧货币紧信用周期

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

表3：紧货币紧信用股市表现一般

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

七、估值周期：股权风险溢价判断股市先冲高后回落

　　

目前估值处于股权风险溢价-1倍标准差位置，稍微偏贵，历史上看偏离2倍标准差是高风险区域，不过，2018年股权风险溢价-1倍标准差的时候，股市就开始了调整。

　　

从近五年的股权风险溢价指标与股市的关系来看，股权风险溢价大约领先股市1年左右，从目前的股权风险溢价指标开看，意味股市短期还能继续冲高，不过后面情形就不乐观了。

　　

八、复苏后边际收紧对估值的影响分析：股市小幅波动

　　

对照过去经济大幅度下滑，然后宏观政策宽松，经济复苏后宏观政策边际收紧类似阶段，2000年以来，最有参照意义的就是2008年美国次贷危机后股市的走势。

　　

2008年之后的股市经历三个阶段：第一阶段估值行情、第二阶段盘整行情、第三阶段业绩行情。不过第三阶段的股市行情，取决于估值下杀和业绩上涨两者的对冲。

　　

2020年的股市已经经历了前两个阶段：估值行情和盘整行情，预计2021年将进入第三阶段的业绩行情。其行情也将面临估值下杀和业绩上涨对冲。

　　

市场预计2021年Wind全A的业绩增速23％，Wind全A（除金融、石油石化）业绩增速35％。

　　

假设估值回到疫情前或本次上涨前后的估值均值，则Wind全A估值下跌幅度21％和10％，Wind全A（除金融、石油石化）的估值下跌幅度分别为22％和11％

　　

业绩上涨和估值下杀对冲后，预计Wind全A上涨幅度为-2.9％至4.7％，上证指数上涨幅度为-1.5％至3.3％。股市表现为小幅波动。

　　

沿着上面的思路，假设估值回到保守的本次上涨前后的均值水平，则：

　　

2021年表现最好的五个行业分别为：休闲服务（293％）、交通运输（149％）、计算机（32％）、有色金属（29％）、电子（27％）。

　　

2021年表现最差的五个行业分别为：钢铁（-12％）、采掘（-4％）、食品饮料（-4％）、家电（-3％）、农林牧渔（-2％）。

　　

表4：第三阶段行情：业绩推动和估值回归大盘小幅波动

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

表5：业绩推动和估值回归对冲下行业表现

　　

资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　

九、招商证券的股市7年轮回理论

　　

招商证券曾经提出的A股7年轮回理论，2019年熊牛转折，2020年牛市开启，2021年牛市高潮，按照7年轮回理论，2021年股市应该看好。

　　

图33：A股七年轮回2021牛市高潮

　　

资料来源：招商证券，北信瑞丰基金

　　

十、十个方面总结结论

　　

卢平从十个方面寻找宏观与股市之间的密码，有看空的因素，也有看涨的因素，总体是五空四涨一平。

　　

在2021年货币政策边际收紧的情况下，股市的走势取决于杀估值和业绩上涨两者的对冲，卢平测算对冲的结果股市是平衡市，预计Wind全A上涨幅度为-2.9％至4.7％，上证指数上涨幅度为-1.5％至3.3％。股市表现为小幅波动。预计2021年表现最好的五个行业可能是：休闲服务、交通运输、计算机、有色金属、电子。

　　

表6：十个方面总结结论