本期关注：
受2020年学习效应影响，市场对资金面收紧仍有担忧。资金面收紧会对债市产生多大程度的意外影响？本期我们做了定量计算。
目前市场对资金面持续宽松的预期远不如2020年乐观。根据浮动利率债券隐含基准利率的量化计算，只有当DR007的上调幅度超过1.8%时，市场才会受到超预期的资金面收紧的冲击。
从一年期FR007来看，一年期FR007利率互换目前已回调至2.1%左右；从3m Shibor的一年期利率互换来看，3M Shibor与3M Shibor的利差在38bp左右，已经高于2021年大部分时间20-30bp的波动区间。需要知道的是，2021年上半年债券市场处于担心货币政策收紧的局面。可想而知，市场对资金的预期远不如2020年乐观。
目前市场的风险偏好处于历史底部。对于债券市场来说，这可能意味着边际风险偏好的调整可能带来抛售压力。
从新基金发行来看，5月份新债券基金发行份额创历史新高，达到92%，6月份以来达到99%。从风险溢价来看，目前处于5%的顶级区间。从可转债市场来看，可转债指数隐含的债券市场仍有望走强。目前可转债溢价率57%仍是2017年以来的历史高位，可转债债向高。目前过高的可转债溢价率长期不可持续，后续的修正方向可能是权益市场的回暖或债券收益率的上行。
综上所述，即使资金面回到中枢水平，债市也不会像2020年那样因为资金面出现大幅回调。考虑到2022年经济复苏可能比2020年慢，资本水平的宽松会比2020年持续更久吗？可能会有一些预期的差异。同时，当前市场风险偏好较低，应警惕权益市场边际回暖对债券市场形成的压力。
首先，衍生品市场对资金面持续宽松的预期较弱。
从1年期FR007来看，当前其对资金面持续宽松的预期回调明显, 2020年一年期利率互换R007的走势与R007几乎相同，或许是因为市场具有学习效应。本次市场利率R007的大幅下跌并未带动一年期利率互换的下跌，目前两者利差约为37bp。上一次利差这么大是在2021年2月。当时市场面临的是货币政策是否要“急转弯”的问题，过度的利差不可能长久。最后，这是现实的。1年期FR007利率互换当前利率处于2.1%附近，与政策利率中枢的7天期逆回购利率持平，当前市场预期资金面快速回归中性。
从3个月Shibor来看，结论类似。's当前3个月Shibor利率为2%，已经低于7天逆回购利率10bp，而1年期3M Shibor利率互换已经开始上行，当前利率为2.38%。1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor之间的利差约为38bp。这已经高于其2021年大部分时间20-30bp的波动区间。需要知道的是，2021年，市场处于担心货币政策收紧的局面。可想而知，市场对资本的乐观程度其实远不如2020年，所以理论上，即使现在资金面回归中枢水平，债券市场也不会像2020年那样因为资金面发生剧烈回调，考虑到2022年经济复苏可能较2020年会更慢，那么是否资金面宽松持续的时间是否会比2020年更久呢？其中可能存在一定预期差。
二。浮动利率债券市场已经隐含了部分资金利率回归中枢的预期。
中国3年期浮动利率债券210214目前剩余期限为2.17年，票面利率为2.62%，票面利率为前10个交易日算术平均值的0.5%，剩余期限最近的固定利率债券为190208，票面利率为2.04年，票面利率为3.42%。我们可以把CDB的浮息债分为两部分，一部分是CDB的固息债，一部分是浮息债，所以两者之间的利差大致可以反映市场对浮息债的估值。
可以观察到，2021年11月以来，随着基本面的走弱，市场的降息预期开始发酵，浮息债210214与固息债190208的利差不断拉大，最多达到35bp。浮息债210214暗示市场对DR007下调预期强烈。利差反转发生在2022年4月初。受疫情影响，7天市场利率DR007和隔夜市场利率DR001均偏离政策利率中枢，但市场的降息预期大大降低。美联储之鹰的急转弯对中国的货币政策造成了一定的制约，浮动利率债券210214与固定利率债券190208之间的利差缩小至-17bp，这也表明市场并不认为未来利率可以维持在当前水平。
前10个交易日对应的浮息债210214上个付息日票面利息为2.58%, d
R007算术平均值为1.68%（2.18%-0.5%），截至2022年6月15日，浮息债210214的中债估值为2.29%，国开债收益率曲线上相应期限的为2.49%左右，当前浮息债的中债估值隐含了未来票面利率平均为2.3%的预期，即10个交易日DR007算术平均值为1.8%（2.3%-0.5%）的预期，该水平明显高于近20日DR007均值1.57%，市场对资金面回归的预期较强，这可能代表着只有当DR007向上调整超过1.8%时，才会对市场造成资金面超预期收紧的冲击。
三、本轮“资产荒”中债券投资同比增速迅速回升
过去投资者在谈论资产荒时，主要发生在两个时期，第一个时期是2015年-2016年，此轮资产荒的原因并不在高息资产供给缺失，相反，不管是地产债还是城投债，融资政策均有所放松，2015年证监会、交易商协会、发改委密集发布放松城投、地产债发行条件的文件，可以看到整个2015年-2016年，城投+地产债的发行、净融资水平呈上升趋势，资产端并不缺。需求端的变化是该轮资产荒的主要原因，可以看到在金融机构资产运用总计同比增速不大的背景下，资金运用中债券投资的同比增速最高升至2016年5月的近39%，2015年6月开始，连续24个月同比增速保持在20%上方，当时资金面亦处于持续宽松状态，金融机构借助同业资产大幅加杠杆，债券需求急剧提升。
第二个时期是2018年-2019年，金融政策趋紧，受资管新规“破刚兑”以及隐形债务管控的影响，城投与地产债的发行边际减少，净融资额维持在较低水平，伴随着宽松的货币环境，资金运用中债券投资的同比增速开始回升至20%附近。
本轮资产荒中，地产融资环境收紧以及降低宏观杠杆率的要求使得地产、城投高息资产供给不足，2021年7月央行降准后，货币政策产生松动，金融机构债券投资同比增速明显开始回升，从结构来看与2018年-2019年较为相似，都是高息债券供给不足叠加负债环境宽松造成的，其中债券投资增速提高可能代表了当前市场风险偏好较低。
四、未来风险偏好提高可能对债市带来抛压
债券型基金+货币市场基金新发行份额占比可以作为衡量当前市场风险偏好的指标，可以发现其与股票型基金新发行份额占比几乎呈负相关关系，在2015年股债后我们能明显发现债券型+货币市场基金新发行较前期明显提升，股票型基金新发行份额断崖式下滑，代表了市场的风险偏好的迅速下降，这也可以与前文金融机构债券投资的迅速增加相互佐证；2018年9月中美贸易战开打后，我们也能观察到明显的资金从权益市场流入债券市场的趋势，这两个时期均伴随着债市收益率的持续下行。时间拉回到2022年，5月债券型基金新发行份额占比达到了历史新高的92%，6月至今更是达到了99%，可见当前市场的风险偏好已经非常低了，对债市来说这可能意味着边际上的风险偏好调整有可能会带来抛售压力。
从权益市场的风险溢价水平（上证指数P/E-10年期国债收益率）来看，风险溢价水平的高点代表了市场对风险的极度厌恶，反之亦然。当前的风险溢价水平处于顶部区间，高点可能已经在4月已经出现，每次风险溢价的高点基本上对应了利率的阶段性底部，当前风险溢价水平为5%，较前高已经回落1%，主要由股市上涨所推动，折射出市场的风险偏好正在提升。
之前的文章我们讨论过可转债与债市之间的关系<1>，可转债指数除以上证指数，相当于将其中的股性剔除得到可转债反映的债市预期，可以看到该指数大方向上与10年期国债呈反向关系，目前来看可转债市场隐含的债市预期仍偏强势。
从转股溢价率来看，当前因为权益市场较弱，市场风险偏好极低导致了可转债市场的转股溢价率被动拉升，尽管已较前高有所回落，但是目前57%的转股溢价率仍是自2017年以来的历史较高的水平。转股溢价率越高，代表了可转债的债性越强，与正股市场的关联度较小；转股溢价率越低，代表了可转债的股性越强，与债券市场的关联度较小。当前的过高的转债溢价率长期来看并不可持续，后续的修正方向可能是权益市场的回暖抑或是债券收益率的上行，而权益市场的回暖初期可能会对债市形成一定的压力。
五、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期 5,367.3亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1800亿，净融资额1400亿，较上周上升286.8亿；本周地方债计划发行145只，发行额4730.5亿，净融资额3935.1亿，较上周下降798.2亿；本周政金债计划发行4只，发行额210亿，净融资额-160亿，较上周下降1135.4亿。
本周关注事件：本周重点关注6月LPR报价情况。
六、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放2500亿元，到期2500亿元。其中，逆回购投放500亿元，回笼500亿元，MLF投放2000亿元，回笼2000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.42%，较前一周末上行1.84bp；DR007收于1.66%，较前一周末上行8.56bp，上周质押式回购成交规模合计276574.81亿，日均55314.96亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89.5%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.78%，较前一周末下行13bp；1年期股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末下行2.72bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.52%，较前一周末下行0.5bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.1%，较前一周末上行1bp；1Y SHIBOR3M收于2.35%，较前一周末下行0.5bp。
从货币市场利率曲线形态来看，除21D利率较上周有大幅上行外，其余期限利率变化不大，曲线形态短期走陡，长期保持平缓。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为5.66bps，较前一周下降0.1bps；上周R007与DR007利差平均为5.30bps，较前一周下降0.03bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，债券市场小幅调整。美国5月通胀数据大幅超预期，导致美联储加息预期攀升，国内债券收益率受此影响有所上升，受国内疫情反弹影响债市下跌幅度不大。周二，债券市场小幅震荡。受美联储加息预期影响美债收益率呈下跌态势，国内债券市场保持韧性，呈小幅震荡态势。周三，债券市场收跌。早间央行公开市场操作等量平价续做MLF，市场反应不大。随后公布5月经济数据显示基本面回暖，市场情绪保持平稳。周四，债券市场全线收涨。美联储加息落地市场有所回暖，市场资金供给依旧充足，债市全天收涨。周五，债券市场小幅震荡，结构分化。后续将继续关注央行对美联储加息反馈与国内疫情情况。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.01%，较前一周上升0.51bps；3年期国债收于2.34%，较前一周下降0.29bps；5年期国债收于2.59%，较前一周上升2.64bps；10年期国债收于2.78%，较前一周上升2.26bps。上周末1年期国开债收于2.05%，较前一周上升0.3bps；10年期国开债收于2.98%，较前一周上升0.91bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为76.5bps，较前一周走扩1.75bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.08bps，较前一周收窄0.38bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为7.02%，较前一周下降0.48个百分点；5年期国开债隐含税率为5.4%，较前一周下降1.25个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.09%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动0bps；T2206收于101.08，较上周变动0.02元；TF2206收于101.755，较上周变动0.02元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-6.34bps，较前一周下降31.87bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-50.72bps，较前一周下降10.98bps。
从债券发行来看，上周国债发行1513.2亿元，到期 400亿元，净融资 1113.2亿元；地方债发行6167.4亿元，到期 1434.0亿元，净融资 4733.4亿元；政金债发行1255.4亿元，到期 280亿元，净融资 975.4亿元；信用债发行2794.775亿元，到期 2394.7亿元，净融资 400.1亿元。
注：
<1> 顾怀宇，何帆，鲁政委，《以股为鉴端详债市》，2021/12/19<2022/06/16>, https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007dc1b34f017dd1c394144a94
