发布者：普益标准资产管理研究中心
2018年4月，监管发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)。其中，打破刚性赎回是资管新规的首要任务，打破打新赎回的最佳模式是净值管理。作为受资管新规影响最大的资产管理行业，银行理财持续加速净值化进程。到2020年二季度，银行理财净值转化的进程已经达到53.82% [1]。净值型理财产品与以往的预期收益型理财产品最大的区别在于，没有预期收益率，投资者获得的实际收益与产品实际投资运作的净值有关。那么，资管新规以来，银行到期净值型理财产品的最终兑付情况如何？本文对此进行了探讨。
一是银行理财突破了刚兑，加速向净值转化。自2004年第一款银行理财产品——光大银行“阳光理财B计划”问世以来，银行理财已经走过了16年的发展历程。然而，在银行理财业务快速发展的背后，刚性兑付、资管池化、资管嵌套等乱象也在滋生，加大了金融体系的杠杆，增加了金融体系发生系统性金融风险的可能性。随着资管新规及其配套细则的出台，银行理财正式拉开了从刚兑向净值化转变的序幕。
（一）银行理财刚性兑付的由来和弊端
随着居民财富的增长，居民对财产保值增值的需求与日俱增。而居民的风险偏好普遍较低，对产品收益的波动较为敏感。投资者迫切需要一种低门槛、低风险、高收益的金融产品，银行理财应运而生。
银行理财发行初期，银行凭借自身优势拿到高于存款利率的债券，可以给居民一定的理财收益率。再加上银行的信用背书，理财对居民来说意味着低风险，逐渐形成了具有中国特色的银行理财文化——刚兑[2]。
至于公正交换，似乎银行和投资者实现了互助共赢——银行实现了规模扩张和息差收益，投资者获得了“无风险收益”。然而，银行理财的背后存在着巨大的风险。一方面，由于银行理财属于表外理财，表外理财的流动性管理和资本约束体系不完善，不需要计提风险准备金。一旦风险发生，银行没有支付能力。如果银行以自有资本和利润垫付，会对银行经营产生不利影响；另一方面，产品的保本降低了信用利差，使得产品的收益无法准确反映产品所承担的风险，投资者无法正确认识产品所承担的风险。同时，由于承诺刚性兑付，大幅提高无风险收益率，削弱了资金的市场化定价能力。
（二）监管引导银行理财打破刚兑、向净值化转型
随着2018年资管新规及其配套细则的出台，自上而下的行业统一监管体系逐步构建。资管新规及其配套细则特别要求金融机构对资管产品实行净值化管理。净值生成要求符合公允价值原则，鼓励采用市值计量，及时反映基础资产的收益风险；同时，监管要求金融机构应加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传达“卖方负责，买方自费”的理念，打破刚性兑付。银行各类净值型产品的加速推广，有利于弱化刚性兑付压力，加强投资者的风险识别能力。
截至2020年第二季度，银行理财净值的转化过程已经大大加快
二。资管新规以来，银行和理财子公司净值型产品的兑付表现。净值型理财产品与以往预期收益型理财产品最大的区别在于，产品没有预期收益率，投资者的实际收益与产品实际投资运作的净值有关。资管新规后，一些投资期限较短的封闭式和开放式净值型产品逐渐到期。到期净值型产品的实际支付收益与产品发行之初公布的业绩比较基准相比如何，是否存在差异？
（一）银行净值型产品收益兑付表现情况
据普益标准统计，2018年5月至2020年8月，共有289家银行(含理财子公司)共发售40510款净值型理财产品，其中231家银行(含理财子公司)的18685款净值型理财产品到期。其中，同时披露产品业绩比较基准、产品到期收益率等净值型产品共计5215只。
整体来看，资管新规以来，各类银行积极响应监管号召，逐渐加入到销售净值型产品的大军中。考虑到银行理财的主要客户群体风险偏好较低，对产品波动敏感，厌恶亏损，各类银行对销售净值型产品都比较谨慎。整体产品销售顺序是按照全国性银行、城市商业银行、农村金融机构的顺序逐步进行。部分银行尤其是中小银行在此期间完成了投研人才招聘、系统改造升级等准备工作。但考虑到投资者教育仍然不足，在完成投资者教育之前，需要依靠大银行带头销售产品。至于全国性大银行，也面临投资者教育不足、监管要求等多重压力。为此，国家银行一方面通过私募发行，承担部分风险
承受能力更高的客群中进行小范围发售，再逐步向公募发行过渡；另一方面，全国性银行也考虑设置较长的产品付息周期，来熨平净值型产品短期净值波动，平滑产品收益。99.77%的银行净值型产品到期收益达到或超过产品业绩比较基准。从已到期且有公布数据的银行5215款净值型产品兑付收益来看，77.48%的产品达到了产品发售时的业绩比较基准，22.28%的产品到期收益率超过了产品发售时的业绩比较基准，也即有99.77%的产品收益达到或超出了产品的业绩比较基准（对于统计期内业绩比较基准为区间型的产品，存在到期收益率的，其到期收益率均在产品收益区间内）。不过，也有0.23%的产品未达到产品发售时的业绩比较基准，整体占比较低，并且这一类产品到期收益率偏离产品业绩比较基准的数值大都在-0.5%以内，最大偏差值不超过-1.5%。
图2：2018.05-2020.08净值型到期产品收益兑付情况（单位：款）
资料来源：普益标准
本文分析认为，一方面，在监管推动银行理财加快净值化转型的背景下，各家机构对于首发的净值型产品业绩表现格外重视，纷纷派出投研实力突出的团队进行运作，力求积攒口碑和打开市场；另一方面，各家银行首发的净值型产品依然主打自身擅长的固收领域，而在2018年5月至2020年8月间，固收市场整体表现较好，国债到期收益率整体呈现震荡下行走势，债市收益上行，而权益市场在此期间虽然出现起伏，但是整体呈现上行态势。综合影响下，绝大多数银行新发的净值型产品到期收益表现较好。
图3：2018.05-2020.08中债国债到期收益率：10年（单位：%）
图4：2018.05-2020.08沪深300收盘价（单位：点）
资料来源：普益标准整理
而部分银行净值型产品到期收益不及业绩比较基准，这些产品均为封闭式固收类产品，且多在2020年4至6月到期，产品建仓时国债到期收益率处于阶段高位，而产品到期时，恰逢货币政策边际收紧，国债到期收益率上行，债市收益下挫，影响了产品到期收益。
各类型银行净值型产品到期收益表现均较好，股份行表现突出。具体到各类型银行来看，在已到期且公布到期收益率数据的5215款净值型产品中，国有行产品数量最少，但是有接近98%的产品到期收益率等于或超出产品业绩比较基准；股份行产品数量最多，有99.9%的产品到期收益率等于或超出产品业绩比较基准，整体表现优于其他类型银行；城商行到期产品数量仅次于股份行，有99.78%的产品到期收益率等于或超出产品业绩比较基准；农村金融机构到期产品数量低于股份行和城商行，但是高于国有行，有98.60%的产品到期收益率等于或超出产品业绩比较基准。
图5：2018.05-2020.08各类型银行净值型到期产品收益兑付情况（单位：款）
资料来源：普益标准
整体来看，各类型银行在到期净值型产品收益率与业绩比较基准差值方面均有尚佳表现，并未显示出较大差异。这里也可以看出，虽然相较于银行以往的预期收益型理财产品，银行净值型产品在产品发售时并不保证产品的业绩比较基准为产品的到期收益，但是从实际兑付情况来看，银行出于自身声誉、新发净值型产品市场影响等，仍有较强动机按照产品公布的业绩比较基准进行兑付。
（二）理财子公司到期产品收益兑付表现情况
随着2018年出台的资管新规明确提出“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”，各类型银行纷纷加快了理财子公司的布局步伐。截至2020年8月末，已有21家银行获批成立理财子公司，有效推动了银行理财净值化转型进程。
2018年5月至2020年8月，共有8家银行理财子公司的108款净值型产品到期。由于理财子公司产品中私募产品占比更高，同时部分理财子公司没有披露产品到期收益，本文选择统计计算2018年5月至2020年8月披露产品区间年化收益率【3】和业绩比较基准的数据进行分析。
理财子公司到期产品区间收益率普遍高于产品业绩比较基准，且高出部分的值显著大于银行到期净值型产品。统计区间内，有25款理财子公司到期产品有区间年化收益率和业绩比较基准数据，整体来看，除了3款产品的区间年化收益率不及业绩比较基准外，其他产品的区间年化收益率均超出业绩比较基准，其中工银理财“全鑫权益”两权其美375天封闭净值型理财产品2019年第14期产品区间年化收益超出产品业绩比较基准3.76个百分点，这在目前理财产品整体收益率呈现下滑的大背景下，颇为不易，也彰显出头部银行理财子公司在产品设计、研发、投资以及风控等方面的较强实力。
实际上，作为理财子公司率先发售的净值型产品，各理财子公司均派出精兵强将全力以赴，力求使产品收益更加亮眼，但在没有对理财子公司的所有产品做全面深度分析前，尚不能认为上述这些产品区间年化收益率代表了各理财子公司的整体水平。
表1：2018.05-2020.08有公布数据的理财子公司到期产品收益情况
资料来源：普益标准
整体来看，目前已到期且有数据的理财子公司产品的区间年化收益率表现尚佳，绝大多数产品的区间年化收益能够达到或超过业绩比较基准，且相较于银行净值型产品，理财子公司的产品在投资门槛、投资范围方面具备优势，其产品区间年化收益率超出产品业绩基准的部分明显高于商业银行的净值型产品，这对于其他还没有转型理财子公司的商业银行而言，会带来不小的压力。
三、总结综合上文关于银行和理财子公司净值型产品到期收益率（区间年化收益率）与产品发售时的业绩比较基准的比较可以发现：
无论是银行净值型产品的到期收益率还是理财子公司到期产品的区间年化收益率绝大多数能达到甚至超过产品发售时的业绩比较基准，其中理财子公司到期产品的区间年化收益率大于产品业绩比较基准的值更大。这主要缘于银行或理财子公司对于新发、首发的净值新品投入的更多的投研力量支持，同时产品运作期间市场环境整体较好。
不过，从另一方面来看，虽然净值型产品为银行理财打破刚兑提供了路径，但是从银行（理财子公司）到期产品收益率（区间年化收益率）来看，银行（理财子公司）出于自身声誉、新发净值型产品市场影响等，仍有较强动机按照产品公布的业绩比较基准进行兑付。
注：
【1】银行理财净值化进程为净值型产品存续规模占银行非保本理财存续规模比重。
【2】刚性兑付指的是无论银行理财投资的资产表现如何，是亏是赚，投资者都将获得合同约定的预期收益率。
【3】区间年化收益率计算方法说明：选取2019年6月1日至2020年8月31日净值披露次数大于等于两次的产品，两端净值相隔日期要大于选定日期间隔的60%，得到产品的区间年化收益率。
【4】差值为区间年化收益率与产品业绩比较基准的相减的值，若产品为区间型，区间年化收益率在产品区间值内的，差值取0，否则，差值为区间年化收益收益率减去产品区间最大值（最小值）的差。
