2021年3月13日 　　

　　股市的波动，其实就是市盈率的波动。技术上，股市的上涨是估值提升的过程，股市的下跌是估值厮杀的过程。估值提升就是市盈率的提升，而扼杀估值就是市盈率下降的过程。 　　

　　如前所述，市盈率变化的参考变量是社会平均利率的变化。社会平均利率就是现代社会的国债利率。有时被称为资本价格。因为美元是全球货币，美债的收益率就是全球货币价格。 　　

　　市盈率与资本价格负相关。当价格上涨，市盈率下跌时，股市下跌。当价格下跌，市盈率上升时，股市上涨。事实上，资金的价格不仅影响股市、房市、商品期货、艺术品价格、红木家具、普洱茶、茅台酒，近年来以比特币为代表的数字货币的价格，都与资金的价格有关。所以，资金价格就成了资产价格的锚，自然美国债券的收益率就是全球资产价格的锚。 　　

　　2021年春节后第一天，a股高开低走，从此开始连跌数周。创业板指数跌幅超过20%，进入熊市区间。在过去几周的下跌中，最重要的因素是美国债券的收益率。2020年，全球所有资产都将是牛市，尽管有疫情。很多人不理解，纠结于股市对经济形势的反应，为什么经济不好，股市还在暴涨？原则是这样的。2021年初，随着美国几轮放水，全球通胀已经显现，美债收益率不断攀升。市场会预期美国不再放水，那么未来资金价格会继续上涨，自然股市会开始下跌。 　　

　　2020年，无论美国股市还是中国股市，科技公司涨得最凶。一是因为科技公司受益于疫情，业绩大幅增长。第二，是因为社会平均利率已经被压低到零左右。因为分母增大，分子减小，股价飙升，最后科技公司的股价被抬得很高。到2021年，预计分子会增加。虽然分母会保持不变或者仍然增加，但是分子基数的微小变化都会导致股价暴跌。比如分子预期从0.1增加到0.2，就意味着股价会跌一半。即使分母继续增加30%，也意味着股价会下跌35%。所以2020年纳斯达克指数会是最好的，远远超过道琼斯工业平均指数。到2021年，纳斯达克指数将远远弱于道琼斯指数。 　　

　　但a股有一部分被冠以核心资产的名号，这几年涨了几倍甚至几十倍。有几个原因。一、制度改革a股近几年引进外资，实行注册制，市场从原来的炒新、炒新，转变为价值投资，青睐核心资产。第二：因为贸易战的影响，国内一些高科技产业有爆发式增长的机会。第三，因为疫情，美元放水，导致美债收益率走低。因为国内疫情，经营性贷款，普惠性贷款等等也要在2020年初发放。货币政策从稳杠杆转变为六保六稳。国内隔夜回购利率也有所下调。因为这些因素，股价快速上涨，但主要原因还是资金价格。如山西汾酒从30元左右涨到464元，涨幅约15倍。但利润仅翻了一番，从2018年的16亿元增加到2020年的31亿元。如果资金价格上涨，山西汾酒的股价必然会大幅下跌。