按照传统的投资思路，买入市场价格相对低估的股票，应该可以跑赢市场，长期获得不错的超额收益。这是一种简单的投资理念，也是狭义价值投资的本义。用因子选股模型的语言描述，就是说价值因子要能带来超额收益(Alpha)。传统的价值因素有很多，比如市盈率PE，市净率PB，市净率PS，PEG等。大家都比较熟悉的，还有其他一些计算方法比较复杂的因素。 　　

　　虽然从十几年前开始，传统的价值因素在美国等发达股市已经失效，但在a股市场一直表现良好，能够更稳定地贡献超额收益。然而，2018年以来，这些价值因素在a股接连失效，超额收益表现远低于历史水平，甚至变为负值。有人认为这是近年来行业表现的差异造成的。一些对经济景气敏感或负债率较高的行业，尽管估值较低，但业绩持续滞后。也有人认为这是在经济景气度下降的背景下，行业集中度提高造成的。此时市场风险偏好在下降。非龙头公司虽然估值相对较低，但仍然不受投资者欢迎，业绩相对落后。所有这些说法都是合理的，并且得到了市场的验证。然而，经过更仔细的分析，剔除行业因素和规模因素，传统价值因素的表现，如上所述，仍远低于历史水平，甚至成为负值。 　　

　　回顾美国股市传统价值因素的失效，主要原因是利润成为驱动股价的主要因素。根据对市净率(PB)和盈利能力(ROE)的分析，二者之间存在显著的正相关关系。低估值的股票往往反映了公司较低的盈利能力，不会导致估值超出平均水平的提升，产生超额收益。回到a股市场，很长一段时间以来，估值和盈利能力关系不大。便宜成为购买股票的重要因素之一，为传统价值因素的超额收益提供了肥沃的土壤。但近两三年来，随着a股市场的对外开放，特别是a股市场被纳入MSCI等国际指数后，海外资金持续流入，散户投资行为明显失去动力。a股市场的特征发生了很大的变化。仍然用市净率(PB)和盈利率(ROE)分析，可以看到两者之间的相关性虽然不如美国等发达市场，但已经有了很大的提高。可以看出，在过去一年多的时间里，a股市场传统价值要素的超额收益明显下降，主要是因为利润逐渐成为驱动股价的主要因素之一，这使得市净率(PB)和盈利能力(ROE)的相关性得到了改善。股票估值的变化受到盈利能力的制约，低估值股票的估值提升很难像以前那样大幅超过市场水平。 　　

　　展望未来，根据目前证券市场的改革开放，a股市场的国际化和机构化趋势似乎不可逆转。对比历史上日本、韩国等股市的开放进程，a股市场仍处于这一趋势的前期。在这种趋势下，利润在推动股价的因素中会变得越来越重要，股票估值与公司盈利能力的相关性必然会进一步提高。如果是这样，传统价值要素的超额收益远低于历史水平就不是暂时现象了。或者说，就像十几年前的美国股市一样，传统的价值因素从此在a股市场失效。 　　

　　鉴于近两三年来a股市场投资者结构的变化以及正在进行的改革开放措施，未来在a股市场失效的不仅仅是传统的价值因素，历史上只在a股市场有效的投资策略也可能值得重新审视。(作者是张志强，投资总监