5月份以来，债券市场收益率大幅调整，10年期国债到期收益率从2.5%上涨30BP至2.8%左右。 　　

　　

　　 　　

　　

　　背后的原因现在已经充分讨论过了。简而言之，有三点： 　　

　　

　　在第一，央行再宽松的预期落空。央行4月份将超额准备金利率下调至0.35%后，市场对隔夜资金利率将升至0.35%的预期较为宽松。在两会提出“降准降息推动利率下行”的表述后，市场也出现了宽松预期。 　　

　　

　　但这两期的宽松预期最终随着隔夜资金利率中枢的上移和央行不断的100亿元逆回购利率而破灭。 　　

　　

　　6月1日，央行提出直接购买小微企业贷款的办法直指宽信贷后，市场对货币政策重心转向宽信贷、宽货币进程暂停的预期进一步强化，投资者情绪进一步恶化。 　　

　　

　　在第二，高频数据显示，经济在超预期转好。,的生产端，六大发电集团的煤耗与去年相比有了很大的改善。需求方面，30个大中城市的销售面积和土地成交也在持续回暖。 　　

　　

　　 　　

　　

　　 　　

　　

　　第三，债券供给压力大。's的坏消息主要集中在5月份。加上提前发行的1万亿元地方专项债券的贡献，5月份债券市场国债和地方债供给达到1.5万亿元。 　　

　　

　　如果这个因素配合央行宽松的货币政策，对市场不会有太大影响，但供给影响会随着央行货币政策的边际收紧而放大。 　　

　　

　　但6月份供给压力大幅减弱，债券收益率继续大幅调整。显然，这个因素并不是市场定价的主要矛盾，更重要的是央行的态度和经济基本面的变化。 　　

　　

　　大家现在疑惑的是，这么大的调整是否意味着持续了两年的债市反转进入熊市？ 　　

　　

　　十年期国债到期收益率达到2.8%左右后，是否还有抄底做多的价值？ 　　

　　

　　第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。 　　

　　

　　我们需要注意的是，2020年前4个月，10年期国债到期收益率之所以会在3%的水平上再出现50BP的下跌，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。 　　

　　

　　带来了央行快速持续的宽松，市场风险偏好的快速下降，经济基本面的深坑。 　　

　　

　　现在，疫情的影响基本过去了。 　　

　　

　　中国各行各业生产(影视等特殊行业除外)基本恢复原状，经济正在快速回升。央行继续采取应急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。 　　

　　

　　1、2月份从深坑中恢复的工业企业生产、收入等信息，大致恢复到疫情前水平，可以说明这一点。 　　

　　

　　海外疫情，主要发达经济体也度过了疫情高峰期，很多国家复工进程在加快。 　　

　　

　　虽然新兴市场和发展中国家的疫情已经见顶，取代发达国家成为疫情中心，但实际上对中国来说利弊参半。 　　

　　

　　虽然这样会通过全球产业链分工影响一些外需和一些国内产业的生产，但是有一个好处，就是新兴市场国家和中国有明显的竞争关系。 　　

　　

　　如果新兴市场国家的生产因为疫情而受限，那么已经控制住疫情爆发的中国正好可以借此机会获得这些国家的市场份额，弥补前述外需的损失。 　　

　　

　　从这个角度来看，发展中国家疫情的爆发对债市并没有太大的利好，反而会很容易让投资者对出口的判断差于预期，让债市调整。 　　

　　

　　如果我们接受疫情这个定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时候已经过去，经济最糟糕的时期已经过去，那么10年期国债利率从底部上升是很自然的。从这个角度来看 　　

　　

　　政策利率(短期利率)以7天逆回购为代表，现在是2.2%，比疫情前下降了30BP。虽然央行出于各种原因(如套利防范和金融杠杆、应急模式回笼)暂时没有进一步的降准计划，但显然也没有加息的计划。 　　

　　

　　因为紧急情况，短期利率被压到远低于政策利率的位置。现在紧急模式退出后，短期利率上升是肯定的，但即使上升，其中枢水平也是最高的，也就是上升到2.2%的政策利率，不会回到疫情前的水平。 　　

　　

　　这意味着，与疫情之前相比，至少政策 　　

利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。

　　

唯一的不确定性是期限利差。

　　

如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3%。

　　

但这一点，出现的可能性很小。

　　

一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。

　　

疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。

　　

现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。

　　

建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。

　　

但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100%，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。

　　

我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。

　　

1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。

　　

比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。

　　

2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。

　　

另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。

　　

　　

所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3%的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5%-2.6%的位置更高，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。

　　

第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8%左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。

　　

风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。

　　

风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。

　　

但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。