高溢价率必然带来高风险！这是传统股市和债市的基本共识。随着房地产投资信托基金(REITs)在中国基础设施领域的推出以及政策的不断跟进和完善，二级市场11只公募REITs的溢价率再次创新高。截至2022年2月1日，溢价率最高的富国首只水务REITs已超过70%。所以现在，市场参与者最担心的一个问题。这么高的溢价率有什么风险？接下来会有大优惠吗？
首先我们来看一下估值：
为了真实评价REITs的实际运营能力，国际上一般采用P/FFo对其进行评估，P为REITs的价格(市值)。FFO是NAREIT在1991年提出的一种估值方法，即营运资金。FFO可以定义为在净收益的基础上加上资产折旧和摊销，减去资产处置收益、控制权变动产生的利得和损失、资产折旧产生的减值和减记等。即净收入摊销和折旧-房地产销售的资本收益。
从美国市场来看，过去五年(2016-2020)美国REITs产品的平均P/FFO为26.4倍。虽然富国首水REITs相比其他产品略高于国际平均水平，但根据已公布的第四季度数据，富国首水REITs第四季度的EBITDA/收益最高，为125%。结合供水的特殊性，资产的稀缺性，流动性低，目前中国REITs的估值。
其次我们来看一下影响因素：
首先是资产的稀缺性。富国资本水务REIT发行的基础资产位于合肥和深圳这两个人口密度和发展潜力相对较好的地区。项目包括深圳市福永、松岗、龚铭净水厂BOT特许经营项目和合肥市十五里河污水处理厂PPP项目。项目主要收入来源为污水处理费收入，主要成本包括电费和药费。水务基础资产具有特许经营、现金流稳定、毛利率高、抗周期性强等独特的投资属性。是不可多得的优质资产，长期投资和作为资产配置的一部分都是不可多得的稀缺性标的。
第二是业务的成熟度。深圳项目保证水量为95%，目前实际处理水量为设计水量的100%。而且深圳的项目都是老污水处理厂，已经运行10年以上，水量有保障，所以污水处理厂基本可以满负荷运行(甚至超负荷)。完成污水处理升级改造工程，收费稳定。
合肥项目一、二、三、四期总规模相当于保证水量的60%。实际产能利用率约为66.7%。未来还有提高水质标准的可能，成本也会相应增加，为扩大收益提供了良好的预期。
招股书披露，2018-2020年，深证首开营业收入分别为0.96亿元、1.2亿元、1.76亿元；主营业务毛利分别为0.23亿元、0.40亿元、0.68亿元，毛利率分别为23.44%、33.43%、38.86%。合肥首开营业收入分别为1200万元、7900万元、9600万元；主营业务毛利分别为0.5亿元、0.25亿元、0.3亿元，毛利率分别为40.74%、31.23%、34.70%，整体盈利能力较强。
郭芙首家水务公司REIT，商业模式清晰，获得污水处理特许经营权，行业壁垒高；公司污水处理行业毛利率高，盈利能力基本稳定；公司污水处理原则上属于用户付费，付费周期稳定，现金流充足；充分的信息披露、良好的治理和卓越的运营能力。
第三，长期利率低是大类资产配置的迫切需求。目前我国国有银行的存款利率最高为3.35%，而且是三年期存单，最低存款门槛20万。但在股份制银行，利率水平和国有银行基本持平，可能会有部分上浮，但差距不大。再者，地方商业银行三年期产品利率浮动上限为75bp，即基准利率2.75%时为0.75%，最高浮动上限为3.5%，而公募REITs最低分红比例为4%，明显高于现有市场的固定收益类产品，优势明显。是大额长期资金急需的配置产品。
四、筹码的稀缺性。目前溢价率最高的富国资本REIT通过一级市场原始股权持有人富国资本基金持有深证资本和合富资本的大部分股权，而富国资本基金是51%资本的控股公司。在战略配售中，外部战略投资者获得25%的股份，包括三峡资本、首钢基金、光大证券资产管理公司、郭芙基金资产管理公司、工银瑞士瑞信银行投资公司、中国保险投资基金、银河证券、CICC财富证券、招商财富资产管理公司，以及其他许多类型的投资者，包括产业资本、保险资本、自营证券公司和资产管理产品。原始股权所有人和战略配售都有一定的锁定期要求。因为一些在一级市场没有抢到足够筹码的战略投资机构和有长期资产配置需求的投资者，会去抢购二级市场的流通筹码，二级市场的流通筹码就更少了。
综合来看，凭借二级市场的出色表现和稳定性，未来公募REITs
分红收益必将是长期资产配置必不可少的金融工具，而首发上市的公募REITs产品更是优中选优的优良投资标的，其价值必然会被重新塑造，长期发展趋势良好。我国公募REITs二级市场的表现在全球已发行REITs产品的国家同时期对比来看表现相对优异，这里面有市场需求、资产配置需求、政策支撑以及经济环境等多种影响因素；对于参与者来讲，我国公募REITs经过十几年的市场孕育和资源沉淀，庞大的资产需要进行新旧动能转换之时，公募REITs在一二级市场的有序发展给接下来发行的REITs产品起到很好的表率作用，联动发展和互相促进必将形成我国特有的REITs发展体系。
这里也需要提醒投资者，市场有风险，投资需谨慎，特别是不了解公募REITs属性和运营规律的投资者，建议多翻阅相关发行说明书了解其运作规律。
风险提示：公募REITs基金大部分资产投资于特定类型的基础设施项目，具有权益属性。受经济环境、运营管理、会计政策等因素影响，基础设施项目市场价值可能下降，导致基金净值下降，从而影响基金价格向下波动，甚至存在基础设施项目遭遇极端事件发生较大损失而对基金资产价值造成严重影响的风险。
