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第二十章
优先股保护条款，以保持充足的一级资本。
优先股几乎都有保护性条款，防止公司发行优先级更高的新股。这一保护性条款规定，除非获得优先股股东2/3或3/4的批准，否则公司不能发行更高优先级的股票或抵押债券。股东不会完全反对发行这种债券，因为事实上，优先股股东经过深思熟虑后，总会发现统一发行这种债券对自己有利。为了避免破产，有可能发行新的债券进行融资。
论防止无担保债券发行的保护条款的必要性
公司经常使用优先股股东的投票来发行具有相同或更高优先级的债券，用于在资本重组的计划中替换优先股，并且通常发行这些债券来分配累积的股息。通过给予新发行债券相同或更高的优先权，几乎所有可能反对发行的股东都将被迫选择接受。
例如，1930年，杰克奥斯汀公司发行了股息收益率为7%的优先股，累计股息为每股21美元。公司提出以每股5美元加1.2股普通股的累计优先股替换原有股份。经表决，优先股股东接受该提案，新增优先股a股优先级别高于原优先股。因此，99%的原始优先股已被新股取代。国际纸业和菲斯克橡胶分别在1917年和1925年采取了类似的措施来积累优先股的股息。该公司发行了新的优先股，其优先级别与原始优先股相同。
不支付股息时的投票权
不支付股息而产生的投票权是另一种常见的优先股保护条款。从据我们所知，这种条款只适用于累积性优先股。's投票权的生效时间及其决策权的大小来看，此类条款差异较大。只要延迟分红，投票权就只在少数公司生效。
投票权的一般原则
据此，关于表决权的一般原则都可以成立。标准原则应该赋予优先股股东和普通股股东在任何情况下选举董事的权利。按时分红时，普通股股东有权选举董事会多数董事，这是合理的。
但无论是累积优先股还是非累积优先股，如果股息没有完全支付，董事会的多数董事的选举权应该转让给优先股股东，这同样也是合理的。
保证优先股安全的条款不仅要规定股东在延迟分红时有表决权，而且在偿债基金拖欠或营运资金达不到规定标准时也有表决权。有些公司的章程中包含了这三种对优先股股东权利的救济，如巴尤克雪茄公司、斯伯丁公司等。我们认为这种做法应该成为标准做法，而不仅仅是少数公司的行为。
优先股的价值值得怀疑。
客观地说，我们必须承认，优先股股东拥有决定性投票权并不一定有利。有时这一权利可能得不到有效利用；有时，即使优先股股东能够有效利用这一权利，他们也过于被动或无知，无法保护自己的利益。以下Mattel的例子很好地说明了这些实际情况。
1928年，该公司(生产洗衣机)调整其资本结构，发行了下列证券：
100，000股累积第一优先股，每股6美元；
30，000股每股3美元的累计优先股(第二次优先股)；
160万股普通股。
这些股票中约80%由美泰家族持有。他们通过投资银行家向公众出售他们的第一优先股和第二优先股。这使他们净赚了大约2000万美元，而不是公司。在他们通过保留其持有普通股而依然保持对企业的控制权。公司的宪章规定除非两只优先股中任何一只股票四个季度的股息滞付，否则两只优先股股东都没有投票权。,的上述情况下，两种优先股的投票权一起有权选举大多数董事。1932年两只股票的股息都被滞付。1933年投票控制权最终转交给两只优先股的股东。
奇怪的是，从1932年到1933年，董事会唯一的变化是一位董事该董事是一家证券发行所的合伙人，本应代表优先股股东的利益。其余5名董事都是运营官，与普通股股东属于同一个利益集团。在此期间，两只优先股价格分别下跌至15美元和3.125美元，其发行价分别为 101美元和50 美元。.辞职
回顾上述情况，我们可以看到，公司的私营业主出售优先股，并获得了巨额利润。为了保护公众在公司的股份，优先股股东在股息连续延迟时有投票权。这种情况造成了股价的灾难性下跌，但优先股股东的投票控制权没有被行使，董事会仍然拥有决策权，甚至通过所持有的普通股拥有比以前更多的绝对控制权。
华尔街对这一事件的态度是，由于公司管理层可靠、称职，更换董事是不必要的，甚至是不明智的。我们认为这种观点忽略了一个基本点。毫无疑问，管理层应该保持不变；可能代表优先股利益的董事所奉行的优先债券财务政策与代表普通股利益的董事并无不同，但也不是绝对的。问题的症状
结是，做出这些决定的董事会大部分成员实际上应该是由优先股股东根据自己的利益所选举出来的。无论董事会的改变是否会导致任何政策上的改变，但董事的推选应该按照公司章程规定进行。如若不然，关于投票权的条款就毫无意义可言。这种条款就成为仅仅是说服优先股投资者相信股票安全性的空话，而这种安全性实际上是根本不存在的。在这种情况下我们建议的程序
笔者认为如美泰之类的情况所应当采取的解决方式是一目了然的。优先股股东本身没有什么有效方式可以提名以及选举代表他们利益的董事。而这一职能应当由证券公司承担并认真履行。
证券公司应当：（1)获得登记在册的优先股股东名单；(2)告知他们获得新的投票权；（3)向他们推荐董事候选人名单，并征求股东同意对这些候选人投票。所推荐的董事应该能够完全胜任。这些董事不能涉及普通股的 重大利益或是与普通股密切相关，最好他们本身就持有大量优先股。对于依照重组发行的优先股，可能没有证券公司会主动承担上述职能，但是之前在重组中代表股东利益积极参与的证券公司可以承担起该职能。
然而优先股股东选定的董事很有可能不称职或是由于其他原因而不能完全代表他们的利益。但是，这不是剥夺优先股股东拥有并行使投票权的正当理由。普通股股东和公民的投票权也是同样的情况。解决的办法不是剥夺权利，而是教育。正如 我们上文所指出的，对于优先股来说，适当的投票权条款以及对于投票权即时有效的行使能够大大减少优先股因不受法律保护的股息分配所固有的劣势。但是，除非上述两点都成为现实，否则我们必须继续对投资者强调债券形式比优先股票形式更具投资的实际优势。
保持充足的初级资本
我们最终想提醒债券持有人和优先股股东注意的一点在技术上非常重要，但是在契约中或是章程规定中通常不会提到。这一点就是保持充足的初级资金额。我们之前强调过这一原则，即初级资本是所有价值投资的必要条件。除非企业的价值远远高于所贷款的金额，否则以3％或4％的利息向企业贷款绝非谨慎之举。这是我们所熟知的最基本原则，但我们没有普遍认识到的是，法律允许公司贷款后撤回几乎全部的资本和盈余。这一点可以通过合法程序完成，即将资本减少至象征性的数额，并将减少的部分分摊到股东身上。贷方无权阻止这种伎俩，除非在贷款合同中明确反对这样的做法。
减少法定资本的权利所带来的风险
我们通过一个假定的例子来深入分析这一点。A公司经营分期付款业务。该公司拥有2100 000美元的资本和盈余。公司以扩大业务为幌子通过发售期限为20年的利息率5％的信用债券从而贷得2000 000美元。收益和股权看似都能为债券提供 足够的保障。而之后公司业务下滑，因此出现了大量未使用的现金。股东投票要求将资本减少至100000美元（在理论上可能会减少到1美元），并且股东以资本返还的形式收回了2000 000美元的现金。
实际上，股东通过债券持有人提供的现金已经使资本恢复了原有规模，但他们继续拥有对公司的所有权和控制权，并且超过5％以上的利润全部归他们所有。债券持有人发现自己所处的位置非常不合情理，他们提供了所有资本，并因此承担了所有的亏损风险，但是除了普通收益外无法获得任何利润。这种做法极度不公平，但是显然是合法的，除非债券发行契约明确规定股东若是将资本和盈余降至某一特定额时，不得对其进行利润分配。
像我们假设的例子中那样，通过直接收回现金使债券持有者的"缓冲保护"不复存在，这种做法很少见，可能是史无前例的。但是相似的情况确实发生过，其做法是在业绩大幅亏损后通过削减资本抹去资产负债表中的赤字。
作为20世纪30年代经济大萧条的产物，很多公司的股东投票决定削减资本。这些决定并没有征得债券持有人的同意。多数资本削减都是通过将无面值股票改变为低面值股票完成的。这种做法通常伴随着无形资产的冲销或固定资产的减记。这种一面在资产负债表中减记资产价值，一面减少资本的做法对于债券持有人来说无足轻重，除非是这种做法可能会导致折旧费用过低并使股息支付太过随意。但多数情况下，大量资金也有效地从资本转入盈余，并因此能够吸收未来经营亏损并在过去的亏损得以弥补之前股息可以继续发放。
例如，雷明顿兰德公司将无面值普通股改为1美元，又注销了公司自身所持有的股份，从而将普通股的法定价值从17133 000美元降至1291 000美元。这一减少额中的7800 000美元减记了公司的无形资产，2300 000美元以标的厂房价值完成，400 000美元计入各种减记和储备金项目中。实际上这是大约5350 000美元从资本转入盈余。1935年，列克星敦公用事业公司收益为6美元的优先股以相同的方式从每股100美元降至25美元，股息或其他重大权益没有变化，而唯一的目的是抹去资本赤字，并使优先股股息得以继续发放。这一做法使债券持有者之前在股息无法支付时所享有的长期债务失去了3/4的安全边际。在随后的几年里，大笔款项用于支付优先股股息，而这些资金本应保留或是用于投资以保证债券持有人的收益。
优先股的尴尬境地
优先股在这个问题上的处境有点特殊。在保持充足的初级资本问题上，优先股股东与债券持有人拥有相同的利益。但是导致资产负债表赤字的损失在法律上不仅会使普通股股息无法支付，而且也会使优先股股息无法支付。因此优先股股东很可能非常希望普通股法定价值减少，因为这会抹去盈亏账目赤字并能够使优先股股息 得以继续发放。在这种情况下，优先股股东想要保持初级资本充足的愿望会被更想 得到股息的期望所取代。（例如，1921年底蒙哥马利沃德公司蒙受的损失造成了盈亏账户中7700 000美元的赤字，这暂缓了优先股股息的发放。因此，该优先股股东希望普通股的法定资产由28 300 000美元减少至11400000美元，从而抹去资产负债表中的赤字，使优先股股息得以继续发放并清偿累积性股息。）
普通股股东会利用这种情况，强迫优先股股东在盈亏账户赤字方面做出巨大让步。一个臭名昭著的例子是中央皮革公司的重组计划，该计划导致了新继任的公司美国皮革公司的产生。优先股股股东投票希望减少法定资本，而作为代价，普通股股东强迫他们放弃之前所有的股息，并放弃未来股息的累积性。
优先股既需要具体的保护性条款也需要投票权。这些因素进一步证实了我们前文中反对将优先股作为安全的投资形式的观点。保护优先股不受收回初级资本的影响并非特别困难的事情。这种做法很常见，应该始终坚持。但是，从优先股股东的角度而言，盈余账户赤字的处理很难令其满意。要求代表优先股利益的公司董事完全控制着公司的政策。这强调了优先股股东遇到股息滞付时拥有足够的投票权是十分重要的。
小结：
本篇格雷厄姆对优先股的保护条款进行了讨论，下一章格雷厄姆将对所持投资的管理展开讨论。
感谢您的阅读。
