5年LPR超预期下调的背后，是房地产企稳如期而至，政策力度可持续，稳增长信号释放更加强烈，市场悲观预期得到最大程度扭转。
特约作者/文
4月RRR降息后，5月15日央行和银监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套利率下限调整为5年期LPR减20个基点。5月20日，5年期LPR从4.6%下调15个基点，至4.45%。LPR再次下调，5年跌幅略超市场预期，房贷利率下限继续打开。
2005年，LPR将房贷利率下限下调了15个基点，意在促进房地产销售和投资需求。对于银行来说，资产重定价的影响主要发生在2023年。考虑到前期存款和RRR降息的影响，对利差的影响非常有限，对信贷需求的积极意义更重要。4-5月份的经济数据反映出，疫情的影响加剧了经济需求的压力，或引发经济和政策担忧、悲观预期或扰乱银行投资。但随着疫情缓解，稳增长政策超预期，政策力度大大加强，经济逐步修复。扰动可能会给银行股带来更好的参与机会。
由于房贷利率大多在年初重新定价，存量利率的调整大概会在2023年初生效，央行公开发布的个人住房贷款利率为5.49%，相当于此前基准利率的1.19倍。根据融360发布的数据和分析，其监测的3月份全国首套贷款平均利率为5.28%，环比下降11BP。其中，北京、上海、广州、深圳分别为5.15%、4.96%、5.35%、4.91%。在监测的42个城市中，全国利率第一低的是苏州，第一平均利率为4.62%，接近基准利率。在42个城市中的31个城市，3月份的抵押贷款利率比上月有所下降。2005年LPR调整后，房贷利率下限更新为4.25%，相当于新基准利率的95.5%。与存量房贷相比，新增房贷利率下限大幅调整，房地产放松空间进一步加大。2022年以来，房贷利率和政策放松对销售的影响较弱，政策力度明显加大，意在提振预期。同时，相比其他贷款，房贷利率下行空间依然较大，政策空间仍在。
超预期后的“情理之中”
5月20日，银行间同业拆借中心公布了最新的LPR利率报价。一年期LPR利率为3.7%，与上月持平。5年期LPR利率为4.45%，较上期下降15个基点，为2019年8月LPR改革以来的最大跌幅。5年期LPR下调15BP，超出市场预期，反映出货币政策加强逆周期调控，释放出更强烈的“稳增长”信号。
东方证券认为，5年期LPR大幅下调是“合理的”。一方面，LPR是通过提高MLF利率形成的，它受到MLF利率和银行负债成本的影响。虽然5月16日MLF操作利率没有变化，但前期的RRR降息、降息和存款利率市场化改革已经显著降低了银行的负债端成本，为LPR的大幅下调创造了空间。另一方面，疫情扰动和经济下行压力依然存在，市场对全年经济增长预期普遍悲观。5年期LPR直接影响实体企业中长期信贷需求，下调5年期LPR有助于刺激实体企业融资需求。
此外，房地产方面，4月居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，房地产基本面尚未逆转。5年期LPR下调结合5月15日央行下调居民首套房贷利率下限，体现了监管稳定房地产关口的决心
LPR降准旨在促进实体融资需求复苏，逆周期调控有望继续加码。4月份金融数据显示，疫情对信贷需求影响较大，居民和企业融资需求疲软。“稳定信贷”仍需要更大的宽松。此次大幅下调5年期LPR利率，有助于促进实体企业融资需求的恢复，是对“发力”、“积极应对”、“加大对实体经济支持力度”等宏观政策要求的重要落实。展望未来，考虑到政策层面稳增长的明确态度，面对经济下行压力，预计央行将继续加强货币信贷政策的调整，未来稳增长的政策空间依然存在。
债务成本提前下降，LPR减记对银行利润的负面影响预计有限。从历史上看，LPR下调会拖累银行的利差表现。基于2021年数据的静态测算，本次LPR五年下调将影响2023年上市银行净息差约2.5BP，利息收入约0.6%。但需要注意的是，4月份以来，央行通过降准和建立存款利率市场化调整机制，有效降低了银行的负债成本。央行2022年一季度货币政策执行报告数据显示，4月最后一周全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10BP。负债端成本的降低有助于减轻降低LPR对银行利差的压力。因此，这个LPR
5年期LPR的大幅下调释放了强烈的“稳增长”信号。结合近期监管的积极表达，可以预测，二季度稳增长压力下，政策力度有望进一步增强，经济将继续加码，市场极度悲观的预期将得到修复。截至5月20日，银行板块静态PB估值仅为0.59倍，仍处于历史低位。展望下半年，在稳增长政策背景下，银行基本面仍有足够支撑。
5年期LPR下调15个基点。该政策旨在稳定房地产市场和扩大信贷。虽然今年以来，大部分城市的房地产政策明显放松，但房地产行业仍然面临很大压力，商品房销售没有起色，导致今年以来住房按揭贷款需求旺盛。
求疲弱。此次5年期LPR下调具备较强的信号意义，全国层面开始出现房地产政策松动，表明了监管层稳定房地产市场、稳定市场预期的决心；对新增购房者、存量有房一族、其他中长期贷款的客户，均在一定程度上减轻利息负担，缓解实体经济的压力；表明稳增长的决心，打破市场主体对信用收缩的担忧，刺激地产销售、中长期融资需求好转。
此次5年期LPR下调，主要影响零售中长期贷款（以按揭为主）、对公中长期贷款，其中2022年主要是新增信贷的利率会有下行压力，2023年则会涉及大量中长期存量贷款重定价进而拖累资产端收益率。静态测算（不考虑其他因素变化），LPR下调对银行基本面的影响体现为以下三个方面：
第一，如果仅考虑此次5月20日5年期LPR下调15BP，拖累2022年上市银行净息差0.7BP，拖累2022年上市银行拨备前利润增速0.41个百分点；2023年初存量贷款重定价之后，拖累2023年净息差4.69BP，拖累2023年拨备前利润增速2.84个百分点。
第二，如果综合考虑年初至今，1年期LPR累计下调10BP、5年期LPR下调20BP，则拖累上市银行2022年净息差1.3BP、拨备前利润增速0.77个百分点；2023年初存量贷款重定价之后，拖累2023年净息差6.56BP，拖累2023年拨备前利润增速3.98个百分点。
第三，对不同类型银行的影响差异较大，按揭贷款、对公中长期贷款占比较高的银行，息差与拨备前利润受到的影响更大，国有大行＞股份制银行＞城商行＞农商行。
银行负债端成本预计仍有下行空间。此次5年期LPR下调之前，人民银行并未调整MLF或者OMO利率，主要是因为前期通过降准、引导银行下调1年期以上存款利率，银行负债成本有所改善，进而驱动实体经济融资成本下降。
2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，未来银行存款利率要参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，适当缓解净息差下降的压力。
未来LPR是否调整，取决于融资需求、地产销售能否改善。我们用个人住房贷款利率与一般贷款利率之差表征按揭贷款与企业贷款的利差水平，用个人住房贷款利率与30年期国债利率之差表征期限利差水平。
2017年至今，按揭贷款与企业贷款的利差水平持续上升，特别是2020年以来，在期限利差回落的情况下，按揭贷款与企业贷款利差水平创历史新高，这表明在企业融资成本下行的环境下，居民融资成本是“变相”走高的。如今，在疫情的影响下，居民部门开始缩表，降低其融资成本的必要性明显上升，预计按揭贷款利率仍有较大下行空间。
但考虑到“房住不炒”长效机制的确立，决策层也需要考虑短期大幅放松按揭贷款利率对房价、地价上涨带来的压力，基于此，安信证券预计全国层面按揭利率调整仍是循序渐进的过程，监管层会结合未来地产销售回暖、融资需求恢复的进度进行相机抉择，5年期LPR的下行也不会一蹴而就。
对银行股而言，当前稳增长政策落地是主导逻辑。毫无疑问，5年期LPR下调导致银行基本面承压，并且2023年的压力要远大于2022年，但银行股的决定因素除了基本面之外，宏观经济预期、宏观政策松紧、估值高低同样也占主导，特别是宏观经济预期是更为核心的矛盾，譬如2020年上半年LPR下行，对2021年净息差带来较大下行压力，但2020年四季度至2021年一季度，银行股有不错的绝对收益、相对收益，核心的逻辑还是经济预期改善。
而且，过去数年内银行板块的配置逻辑由成长性过渡到防御性，从顺周期逻辑切换至逆周期调节，在资本市场波动较大时，基于避险逻辑，银行股也会受到投资者的青睐。当前环境下，监管层稳信用、稳预期的意图明显增强，稳增长仍是市场的主线，配置银行股是性价非常高的选择。
覆盖更广社会融资面
根据中泰证券的分析，5年期LPR超预期下调15BP，最多节省利息支出2000亿元，LPR非对称下降，尤其是5年期LPR一次性下降15BP，超出预期；1年期LPR则维持不变。5年期和1年期LPR利差收窄为75BP，已经是2020年4月以来的最低水平。
5 年期 LPR 超预期下调的背景在于疫情冲击叠加地产产业链持续下行，对居民端和企业端造成不同程度的影响，拖累经济。4-5月按揭贷款需求景气度持续下行，截至5月12日，跟踪到的4月份的10大城市和30大中城市商品房月均成交面积环3 月均值回落，对应的银行新增按揭规模负增长。5月份10大城市和30大中城市景气度维持下行，地产销售仍在低位波动震荡。同时企业端制造业企业受损严重，4月PMI继续回落至47.4%，非制造业商务活动指数持续跌至41.9%，均继续低于荣枯线。企业生产经营活动全面放缓，大型企业PMI为48.1%，环比下降3.2个百分点，主要是生产和新订单PMI下降较多，环比下降7.5个百分点；中、小型企业PMI分别为47.5%和45.6%，均环比下降1个百分点，主要是新出口和供货商配送时间PMI下降较多。
年初以来，央行通过一系列措施加强存款利率监管，推动存款利率市场化改革，有效降低银行负债成本，为长端LPR的下行提供了空间。从2021年开始，央行就逐步引导银行降低中长期定期存款利率，优化定期存款期限结构，促进市场有序竞争。2022年2月，指导市场利率定价自律机制发布《关于加强协议存款自律管理的倡议》，督促金融机构依法合 规开办协议存款。4月，优化存款利率市场化调整机制，推动存款利率进一步市场化。根据央行披露的数据，3月新发生存款加权利率2.37%，已经较2021年同期有明显下调，且中长期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期、5年期定期存款利率分别较2021年5月下降0.18%、0.43%、0.45%。
5年期LPR下调对调整全社会融资成本的覆盖面更大，节省利息支出规模在2014亿元，有利于稳消费、稳预期，增强市场信心。相比1年期LPR调整主要影响流动性贷款（主要是企业短期流动性贷款和个人短期消费贷款），5年期LPR下调对降低全社会融资成本的覆盖面更大，有利于进一步降低实体经济融资成本，改善企业和个人的现金流压力。根据金融机构信贷收支表，截至2022年4月金融机构各项贷款余额在207.8万亿元，其中企业中长期贷款、居民中长期贷款分别占比38.2%、26.4%（企业短期贷款占比23%）。假设全部中长期贷款定价都基于5年期LPR进行同步下调，则本次降息最大可节约2014亿元全社会利息支出。
根据中泰证券的测算，考虑综合因素对银行2022年息差拖累1.4BP、税前利润拖累1.3%。5 年LPR下调对2022年上市银行的息差拖累2.7BP，税前利润拖累2.5%。考虑2022年一季度信贷投放开门红，2023年重定价对息差和税前利润的拖累幅度更大、对2023年息差拖累在2.8BP，税前利润拖累在2.7%。从结构看，对国有大行的冲击最大，主要是国有大行对公端承接的企业中长期贷款占比较高，同时也是按揭贷款投放的主力，5年期LPR下调对2022年国有大行的息差拖累在3.2BP、税前利润的影响幅度2.9%。
综合考虑各种因素下，假设存款定价上限下行10BP以上和5年期LPR下调20BP以上，如果首套房贷款定价下限下行20BP， 则对2022年上市银行的息差拖累1.4BP，税前利润拖累1.3%。2023年受到的影响更大：贷款存量重定价比例较高，且存款成本的缓释作用减弱；对息差拖累2.6BP，对税前利润2.4%。从结构看，亦是对国有大行的冲击最为明显，对农商行的综合影响最小，影响幅度为国有大行>股份制银行>城商行>农商行，对农商行2022年息差的拖累不足0.3BP、对税前利润的拖累仅在0.3%。对国有大行2022年息差的拖累在1.9BP、对税前利润的拖累在1.7%。
从个人视角来看，个人还款减负约4%。个人首套房贷款最优利率降低至4.25%，二套房贷款最优利率降至5.05%。30年还款周期假设下，5年期LPR下调15BP以上，首套房商贷利率下限下调20BP，对还款额的影响在2.3%。假设100万元总贷款，在原有定价下，月还款额为5176.32元，年还款额为62115.78元，总还款额为186.4万元。若贷款定价下调 35BP（其中5年期LPR下调15BP，首套房定价下限下调20BP），则月还款额可以减少209.8元，年还款额可以减少2517.5元，总还款额可以减少7.55万元，在原有总还款基础上减负约4%。
最大限度扭转悲观预期
根据5月20日最新一期公布的贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR报3.7%，与上期持平；5年期以上品种报4.45%，较上期下降15BP。市场不禁要问，为什么这么降？
保社融增速的关键在贷款，贷款的关键在中长期。暂时不去论报价行的报价策略，单纯说，当经济出现当前情形，存贷款基准利率该如何？中长期贷款增速连续10个月下降，从2021年6月的16.2%，到2022年4月份的10.7%，且近几个月降幅明显加大，眼下已经低于10.9%的总贷款增速。中长期贷款在总贷款中占比66%，其失速下行会拖累总贷款增速下行，进而拖累社融增速下行。
长短期贷款增速失衡，需要收窄两档LPR利差。年初以来，短期贷款和中长期贷款增速走势完全相反，这与年初1年期LPR先行调降不无关系，且回顾历史来看，两档基准利率的差异也达到了自改革以来的高位。
LPR调整首当其冲会影响2022年新发放贷款和到期续作的贷款，以及未来一年内重定价的贷款，影响范围为2022年全年和2023年上半年。“2020降息”和“2022降息”幅度节奏相近，可作参考。2019年12月-2020年4月累计1年期LPR调降35BP，5年期LPR调降20BP；2021年12月-2021年5月累计1年期调降15BP，5年期调降20BP。
两轮降息的主要区别在于：“2020降息”中，1年期LPR幅度更大，对当年资产收益率影响更大；“2020降息”中，有结构性存款压降行动，且同业负债利率下行幅度更大，本轮的负债成本下行幅度或不及。
基于此，我们可以对上市银行进行加权平均预测。“2020降息”中，2020年同比、2021年上半年较上年：生息资产收益率-22BP、-13BP；计息负债成本率-19BP、-4BP；净息差-4BP、-8BP。以此推知，“2022降息”中，2022年同比、2023年上半年较上年或实现：生息资产收益率-15BP、-13BP；计息负债成本率-11BP，-6BP；净息差-4BP、-7BP；折算到2022年营收增速，或拖累1.4个百分点。
5年期LPR降息幅度超市场预期，或有力托起中长期贷款增速，缓释地产信用风险，增强经济信心，估值受地产压制的优质股份行或更受益。稳增长加力度，扭转悲观预期，银行估值修复行情可期。
5月20日，5年期以上贷款市场报价利率，下调15个基点，是4个月之后LPR再次下调，本次1年期LPR未下调，5年期LPR下调15BP。4月降准叠加存款利率下行后，调降贷款市场报价，符合利率传导，降低实体融资成本政策预期，5年期降幅略超市场预期。
5年期LPR下调15BP，意在促进房地产销售和投资需求，改善中大企业融资需求。对银行来说，考虑到资产和负债端的传导，对息差影响有限。4-5月经济数据反映的是疫情冲击加剧经济需求压力，政策力度大幅提升。4-5月经济数据压力，引发经济和政策的担忧，或扰动银行投资，而随着疫情缓解，政策力度大幅强化，直至经济修复，扰动可能带来银行股更好的参与机会。
此外，长端利率下调，意在房地产需求和基建等投资需求，缓解大企业利息支出负担。降低5年期LPR或意在提振地产和基建等投资需求。第一，5年期LPR挂钩按揭和中长期贷款，更有利于改善房地产销售需求和居民端融资需求。第二，意在投资需求拉动，特别是基建等需求。近期来看，PMI大中型企业近期边际降幅更显著，3月地方国企利润总额增长转负，长端利率下降，有利于提升中大型企业中长期融资需求。
1年期贷款报价3.7%，利率已经较低，目前MLF1年期利率2.85%没有变化，结构性政策工具持续支持中小企业持续稳定，在利率已经较低的情况下，或更重在保证其流动性。
根据中银证券的分析，本次5年期LPR调整后，按揭利率下限更新为4.25%，相当于基准利率的95.5%，新增按揭下限进一步打开，房地产放松的空间进一步加大。2021年以来，按揭利率和政策放松对销售影响偏弱，本次降息力度加大，意在提振预期，虽然相对历史按揭情况，调整后的下限制较低，但相对短期贷款和其他中长期贷款，按揭利率和按揭下限仍不算低，新增按揭利率会进一步下降。
4月15日，央行降准，叠加建立存款利率市场化调整机制带动存款利率下降。近期存单利率亦有所下行，Wind数据显示，城商行和农商行一级成本在2.5%左右，通过降低银行负债成本，传导到实体融资成本，符合预期。降准和存款利率下行，贷款利率下调符合预期，按揭和中长期贷款占比较高的银行2023年资产端收益率有重定价影响，考虑到负债成本在2022年已经发生下降，绝对息差水平影响或有限。
