文字：段梦、邵翔、李思琪
在美国通胀“高烧”和美联储加息步伐再次加快后，美国经济衰退的风险明显增加，衰退时间可能在半年至一年内到来(图1)。从经济周期来看，衰退无疑是宏观经济的重大转折点，也是影响资产配置的重要时点。第一，在对市场的影响有两方面：,衰退之前，各种资产往往能在不同时间捕捉到衰退信号，并提前为衰退“定价”；二是衰退拐点到来后，部分资产会提前捕捉到复苏信号，率先经济反弹。本文梳理了二战以来美国经济衰退前后大类资产的表现，回答了以上两个问题。
预测美国经济衰退什么样的资产最先进？根据领先时间的排序，美债美股信用利差美元原油铜（图2）。's 10y-2y美债利差倒挂指数排名第一，平均领先经济衰退13.6个月。
哪些资产价格在衰退后最先反弹？从根据反弹时间的先后，美股信用利差铜美债（美债为转跌，信用利差为收窄），而原油的反弹滞后于经济复苏。衰退时期的回报率来看，10Y美国国债，黄金垃圾债券，原油，铜，美股。接下来我们将详细分析每一个资产类别：美债：美国经济衰退的领先位置为10-18个月(美债收益率曲线首次倒挂时该指数为10Y-2Y)、而美债的防御属性在经济衰退中尽显，自1990年以来的四轮美国经济衰退下，10Y美债的平均回报率为7.9（表1）。.
从衰退前后的表现来看，1969年以来的八轮美国经济衰退下，平均而言，10Y美债收益率在衰退期间下降63bp，衰退结束后一个月内上升11bp(图3)。
目前的情况类似于1980年和1981年，当时美联储为了抑制高通胀，大幅提高利率至经济衰退。在上述两次中，收益率曲线首次倒挂、经济进入衰退时，美联储平均加息近700bp，10Y美债收益率平均上涨140bp。2022年4月，10Y-2Y美债收益率曲线倒挂。到6月20日，在美联储加息的背景下，10年期美债收益率上涨84bp。如果假设从4月美联储加息至350bp开始美国经济陷入衰退，那么美债收益率上行趋势基本见顶(350/700*140=70bp)，但不排除短期大涨的可能。美股：参考我们之前的报告，美股(指数P 500，下同)通常比经济衰退提前6个月进入熊市，熊市比经济复苏提前3个月结束。在轻度衰退(持续10个月以内)下，美股平均跌幅为26.5%(表2)。
分解来看，历史上四次温和衰退美股的下跌中，估值回调往往为主要原因（图4）。截至6月20日，标准普尔500指数；自2022年1月见顶以来，p值已下跌超过23%。鉴于高通胀下美联储不同寻常的鹰派，本轮美股估值跌幅超过此前的温和衰退，标普下一步的驱动力p调整将主要来自利润。
考虑到在轻度衰退的情况下，每股收益从标准普尔的高点下降3%到4%。p指数，而PE在EPS之前见底。我们认为3100到3200可能是一个比较合理的底部位置，对应的从高点下跌33%到35%(表3)。
信用利差：信用债对企业盈利能力、市场流动性、新闻因素高度敏感。在1990年以来的四轮美国经济衰退中，美国高收益债券的信用利差到衰退点的预测方差较大，从中位数来看，提前3.6个月走阔、走阔幅度3.5个百分点，并在衰退结束前1.5个月开始收窄，在衰退期间美国高收益债回报率的中位数为-7.2。
美元和黄金，谁才是衰退的避风港？从1970年以来的衰退经历来看，美元的避险模式更具规律性，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储宽松的力度、速度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越块，美元回落也越快）（如表5）。
不过值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。
相较而言，黄金在衰退背景下的波动更加复杂。一方面，通常而言美国经济衰退对黄金有支撑，但另一方面，美元指数的强势对金价又会成为制约，除此之外易受地缘政治和其他大宗商品影响会进一步带来噪音，例如1979年底美伊关系破裂、1980年初苏联入侵阿富汗使得金价早早进入上涨模式。黄金提前上涨更多定价的是美联储在衰退前前瞻式降息，衰退期间则多呈现先跌后涨的走势。如图9,2000年之后美联储越来越注重前瞻式降息，这是导致黄金上涨领先衰退的模式（2007年领先5个月，2020年领先3个月）的直接原因，但这一次在高通胀下美联储前瞻式降息难度越来越大，金价在衰退前将主要以震荡为主。
在衰退早期由于资金极度避险（现金为王）和美元相对强势，金价往往偏弱，但是随着美联储加大宽松、全球经济开始复苏，金价将在衰退开始后3至5个月再次上涨（如表6）。
原油：1980年以来的六轮美国经济衰退下，油价见顶平均领先经济衰退2.2个月，衰退期间平均跌幅15.9％，并在经济走出衰退后第二个月开始反弹。
铜：在1960年以来的九轮美国经济衰退下，铜价见顶平均领先经济衰退1.1个月，衰退期间平均跌幅20.9％。有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能，平均在走出衰退前1个月左右见底回升。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动
本文源自金融界
